商品此輪反彈不是牛市，美元處在強勢周期的回調階段，未來繼續上行（瑞信首席陶冬在白石資產春季論壇的演講完整版）
時間：16-03-22 來源：對沖研投
商品此輪反彈不是牛市，美元處在強勢周期的回調階段，未來繼續上行（瑞信首席陶冬在白石資產春季論壇的演講完整版）
核心觀點:這輪商品反彈和2003年/2009年沒得比。這輪商品牛市的上行沒有看到終端需求的增加，只看到由于流動性沒有出路出現的版塊輪回 但這不是真正牛市。
我們進入無常的時代。理由：1）危機后，全世界央行撒錢，但今天危機時代同步共振的QE已經結束，各國家政策出現分歧。2）經濟上面了無起色 就業一蹶不振。3）央行QE彈藥打光，想換招，但他們也沒譜 政策透明度下降。4）政策搖來擺去。
短期中國經濟趨穩。理由1）政策開始趨穩；2）房地產市場趨穩；3）人民幣匯率企穩，外儲下降的最壞時間過去，認為人民幣不會大幅貶值。
中國經濟：消費大反彈的機會不大，名義GDP已經跌倒金融危機下，意味著產業的現金流越來越困難，今年宏觀的主題：由宏觀向微觀轉移，關注企業現金流、銀行壞賬等。
信貸周期：兩三年后中國債務占GDP比重或達250%，目前看政府沒有意愿替企業和地方債買單。未來3-4年，信貸周期往回擺是大概率。
關于房地產：這是跨若干季度的小陽春 ，資金會進一步流向二三線城市，政府的態度是正面的，不相信政府會打死房地產。中國房地產最弱的一環是開發商，這一環斷的時候一線城市也會受影響。
全球經濟：2016年認為全球經濟增長2.6%，但可能會不斷下調。日本和歐洲可能進入衰退，中國和美國經濟也是往下走的。目前不改革不作為的框架下，3年后全球會再來一次QE，不僅日歐，還有美中。
美國經濟及加息問題：溫和復蘇，沒看到衰退的跡象，6月加息有可能性，但不高，認為第一次加息9月，第二次12月。3次加息后可能有一個較長的暫停期。
通脹：這一輪不管貨幣這么放水，通脹起不來，因為銀行的金融中介功能喪失，沒有流入實體經濟，資金滯留在金融市場，今天漲的是金融價格，而不是消費價格。
資產配置：今后十年有四低，增長長期低位，通脹長期低位，利率長期超低低位，貿易增長長期處于低位。最值得投資的，是有穩定收益的房地產。這些房地產不在亞洲，在歐洲、在日本。美元的強勢只走了一半，美元的強勢還要走相當一段時間。目前是個調整，給市場一個喘息的機會，但不要看成新的周期的開始。
中國問題不出在“經濟”身上，而是出在你我、政府、市場身上，中國已經進入后工業化時代，不要執著于增長數字，用這一眼光看中國經濟，對目前中國形勢的判斷就會準確很多。
出路：如何將供給與新的需求連上，才是關鍵，要刺激民營投資。擁抱90后，00后，仔細想想他們的需求，現在居民儲蓄率28%，未來15年這個數據可能降至5%。今天我們站在大轉型的門檻上。
以下為陶冬演講紀要完整版
這一輪商品牛市的上漲和 2003 年沒法比，和 2009 年沒法比。
我們沒有看到終端需求的上行，我們看到的只是流動性沒有出路，看到了板塊的輪回。但是這不是牛市。
我認為是產業“轉”的階段，題材，流動性的機會。
在這種環境下面，我認為純從產業角度來講，后工業化時代已經結束的判斷如果是正確的，那么對實業來說，我們必須做的不是產業+，而是產業-，今年的工業產值 6%，大家都比較擔憂，我認為 5 年后再看到 6%的增加是非常靚麗的數字了，今天我們認為的底部，是下一輪周期的頂部。
在經濟轉型，對大宗商品結構改變，政策不明朗，從產業角度是飛鏟更困難的。我們該把過去輝煌的產業，順應到經濟轉型上面去，由此拉動新的輝煌，但是這種輝煌不是在舊的產業之上增杠桿。
反彈，不是結構的機會。
我們目前進入的是“無常”的時代。
危機以后，央行都是為了保命站到了直升機撒錢。但是今天，危機時代同步共振的 QE 已經結束。各個國家的經濟狀況出現分化，所以政策也出現了分化。
第二個特征，是經濟上門了無起色，就業一蹶不振，央行絞盡腦汁想辦法，但是 qe 子彈已經打光了，但是新藥能不能有用，還不知道，政策的透明度是下來了。
第三，央行自己還能干什么，自己也不知道，真正能夠幫助經濟的不是貨幣政策，而是改革，在結構方面提高生產力，但是改革要帶來疼痛。我們這一代的政治家，對疼痛的忍受能力很差，這讓央行對經濟的實際掌控能力，對經濟形勢的拿捏程度都不好，所以都是很搖擺。
第四，全球金融資產價格都很高，所以央行的政策推行，和市場的反應，央行的判斷都不同。這四個原因導致了市場進入了后危機時代，政策方向，透明度，央行能力，市場反應和過去幾年都是不一樣的
所以現在就是“無常”，你可能分析對，價格給你的結論是錯的，這是后危機時代不得不面對的新常態。
12 月進行負利率，歐元匯率跌了 15 分鐘就開始快速反彈，這和 ECB 的想法是相反的，1 月再加了 qe 最后還是就跌了 1 小時，歐元反彈，這和我們想象不同。
市場為什么這么跌呢，因為負利率政策沒有起到效果。
負利率是把央行把銀行的儲蓄就實行負利率，希望銀行將錢借出去，但是銀行不愿意借錢，罰息也坐在那里，銀行貸款利率下行，罰息帶來的資金成本上行，銀行成了對沖基金狙擊的對象，央行的政策也不靠譜。
央行對經濟的把握是不對的，控制能力也很弱，今后 2-3 年會不斷遇到這些情況，穩定的貨幣環境已經不再存在的了。
短期我們對中國經濟略微樂觀，中國的 GDP 提高了 0.2%，全年的 GDP 從 6.5 提高到 6.6%，這都不是一個經濟強勁的反彈，但是我認為從三個意義上有短期穩定：
第一，政策開始趨穩，去年 1 季度開始，瘋狂推股市，之后債市，第三季度大搞刺激政策，第四季度供給側，今年新年后又開始需求側，目前穩經濟是主要的的目標，政策透明度開始轉好。不要指望四萬億，但是政策透明度改善，趨穩就足夠了。
第二，地產市場，是一個若干季度的小陽春，購買力會往 2-3 線的轉移，房地產市場起碼開始企穩，政府在言論上流露出布滿，政府對房地產升溫是正面的，他希望 2-3 線城市會逐步去庫存，他不可能一棍子打死地產，因為是唯一可以利用的工具。
第三，人民幣匯率趨穩。外匯儲備趨穩。外匯儲備下跌最壞的時間已經過去，前幾個月每個月 1000 億的規模下滑，最大的因素是企業把美元債變為了本土債，國內債的成本低于海外成本，去年 8 月-2 月，5600 億美元的公司債轉到了國內，這是外儲下滑的相當一部分。
很多的人民幣資產變為美元資產，中國借人民幣債，從美元債轉出來。
行政方面已經控制住了。
但是海外并購目前還沒有控制住，多數的窟窿已經控制住了。
人民幣兌美元會小幅度微弱貶值，不認為會有大幅度下跌。
人民銀行寧可行政管制，也不希望大貶值，因為可能的問題不可控。
我認為 8-11 是失敗之舉，沒有讓 RMB 貶值，但是讓中國人對 RMB 的信心有重大的打擊。所以，政策，地產，匯率三者趨穩，中國經濟短期會平穩，需求不見得上升，但是會有效改善季度悲觀的情緒。
目前名義 GDP 已經跌到了 0 之下，GDP 是個虛無的數字，企業來說最重要的是名義 GDP。
盡管實際 GDP 穩定了，但是名義 GDP 在迅速下滑，這意味著產業現金流越來越困難，我認為今年的宏觀主題，從宏觀往微觀轉移，在今年會出現現金流的問題，銀行壞賬，這對市場情緒有很大的影響。
中國民營投資消失了，這是中國經濟的核心問題。針對于此，中央不是重振信心，而是政府替代民間投資，政府大量資金進入，撐起了 GDP，也產生了失衡，錯位，為長期 GDP 埋下了隱患。
靠政府投資不可以得到一個持續的發展，中國經濟沒有走出下行的困境，只有民營的投資起來，我才能說中國的經濟進入了新的周期。
10 年前中國 debt/gdp 110，現在 220%，中國 PBOC 放水，財政積極財政政策，2-3 年中國回到 250%，信貸周期是不可磨滅的經濟學規律，中國可以撐長，但是不可以改變周期。當撐不住的時候，信用收縮會給我們帶來相當大的殺傷力。2003 年以來我們從來都是上升周期，但是下行周期 3-4 年概率非常大，現在推得越高回來越快，守住風險的門戶是重要的。
房地產的升值符合政策的邏輯。
如果思考，過去 7-8 年政策軌跡是很明顯的，就是把民間超高的儲蓄，忽悠出來填財政窟窿。2003-2007 年房地產-理財產品-股票市場-重回地產，用活存量就是把居民的存款用活，從這個意義來說，政策是希望資金進入地產的，中國地產最大的問題，是地產的市場不均衡，我們購買力，增長都是來自沿海地區，超大城市，但是地產庫存在三線城市，那么政府要把錢移，但是大家不想去四線城市，那就讓 1 線先起來慢慢輪換到 3-4 線。資金的記憶是短暫的。
政策的支持下，流動性驅動下，缺乏投資標的，資金計入地產是一輪輪進入，小陽春不會太快結束。但是中國地產的問題和過去不同，過去是政府用政策打壓。但是這一次是庫存過高，這是市場主導的調整。這個調整，會不會靠居民儲蓄解決？不可能。地產的去庫存周期還是會持續，開發商的現金流最關鍵，如果地產開發商斷掉就不行，但是不太容易出現一線和三線背道而馳的。
中國的債務比例在新興已經是最高的，我們的杠桿和負債主要是企業債。如果我們看政府債務 uangao，只有 40%，但是中央政府目前用不高的負債率為過高的企業和地方買單的愿望，地方債是理財之后的問題，我們政府不是自己花錢買單，而是地方債務置換，是讓居民買單，問題后移，這個問題沒有解決之前，中國經濟的系統性風險是存在的。
接下來全球經濟。
日本和歐洲有相當可能進入衰退，中國和美國增速會下滑。我們還沒有見到真正的反彈跡象。以目前不改革不作為框架下，很可能 3-4 年全球再來一次 QE，這不近日本和歐洲搞，美國和中國也要搞。
除了美國有經濟需求復蘇外，其他地區沒有實體的復蘇。只有資產復蘇。前一輪的 QE 作用逐步衰減。
耶倫。
耶倫是典型的對經濟把握程度，真的是沒譜。
我認為美國經濟實體還有溫和增長，沒有衰退可能，就業強勁復蘇，低端工資補漲，大型連鎖店，主題公園是雙位數增長，美國 CPI 七成是低端工資，今年美國 CPI 會繼續上漲，到時候不得不繼續加息。但是加息點什么時候出現呢。3 月議息會議是非常穩定。
6 月加息有可能，但是可能性很小。通脹升溫的故事會持續進行，最可能是 9 月，然后是 12月。回到全球經濟沒有起色，美國溫和，明年耶倫會更長的暫停期，這一輪聯儲的加息，75點后進入暫停期，是市場搞不定，其他經濟弱勢，所以要官網。
不管貨幣政策如何，通脹起不來。因為銀行的金融中介功能沒有進入實體，結果就是資金滯留金融市場，漲得是金融資產價格。
今后 10 年全球低增長，低通脹，低利率，低貿易增速；四低，最值得投資的不是股票，也不是債券，而是由穩定收益的房地產。租金收益達到 5%，或者扣除貸款成本還有 2-3%的收益。
保險公司，年金出現資本慌，他必須找類固定收益的資產，雖然有風險波動，因為無風險的已經沒有了。
美元
聯儲動作溫和，短期相對平穩和波動的時期。
美元，只走了一半。因為世界除了美國，沒有復蘇，除了美聯儲沒有哪家會加息。因為全球的情況太差。
由于我對于全球四低的分析，我認為美元強勢會走相當時間，目前我們見到的美元回調是強勢周期的回調，對新興市場，商品，rmb，中國經濟風險有了喘息的機會，但是不要把喘息的機會看做新的周期的開始。
中國
今天中國經濟沒問題，問題不是經濟身上是處在市場，政府身上。顯而易見的事實，是中國進入了后工業化時代，中國不再是一個 6-8%的經濟體。以后工業化時代來看，目前的中國經濟形式的判斷會準確很多。按照你 6.5%來進行實業投資，那么失敗的可能性很高，政府也是如此，如果以后工業化時代眼光看中國經濟，增長方面不要太執著，就可以不需要政策的焦慮，失敗可能性小。
中國需求不好么？并不是，中國對商品和機械設備的進口需求在持續下滑，但是中國旅游出口增長旺盛。中國不是沒需求，而是在海外花掉 1.2 萬億美元！我們不是沒有需求，而是中國在生產鋼鐵，水泥，沒有辦法滿足新型需求，這是最大的問題。
今后的居民儲蓄率會持續下滑，90-00 后的需求在哪里呢？那才是投資的機會！去產能，對經濟負面，對產業負面；去庫存，也是負面；去杠桿負面；靠減稅抗一抗，但是減稅也減不了太多，對長期經濟發展是好事，短期，和去聯系在一起的都會有陣痛。要打破國企壟斷，賺錢行業被過去壟斷，國企改革步伐能夠走多快。一中，二中都是人事，三中改革，歷次改革都是如此的。中國改革的主要窗口期，就是三中全會，四中全會主要是針對，五中和六中是下一任的人事。
這次三中全會，合計 370 項，有頂層設計，時間表，有幾項得到突破進展？一項都沒有，你改革就是踩到既得利益的痛處，要讓市場分配資源，打破壟斷，就是與虎謀皮，自貿區就是如此。上門的設計的改革遠景和道理泥濘的反差，改革推越快越好，周期的壓力能夠舒緩。
在喘息期，人民幣企穩，新興市場都在好轉，這時候人民幣壓力小很多，管理層做事穩定經濟，央行是有路子可以做的，不要指望強刺激，但是讀讀昨天總理常務會議講話，說白了，就是穩增長是現在的主要目標，因此政策會有動作。改革是個繞不開的坎，貨幣發行解決不了結構性問題。我們要著力去尋找周期與周期的不同。
摘自—對沖研投
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