致諾亞客戶的一封信《混亂不是深淵，而是梯子》
時間：20-03-26 來源：今日頭條
致諾亞客戶的一封信《混亂不是深淵，而是梯子》
親愛的諾亞客戶：
你們的恐懼和焦慮我們感同身受，因為我們正在一起見證歷史。
3月8日，巴菲特說他活了89歲只見過一次美股熔斷。他一定想不到在隨后的兩周，他就見到了4次……巨大的美股泡沫以出人意料的方式開始崩潰，一瀉千里的景象仿佛2015年那個夏天的A股噩夢重現。
我們還沒有反應過來，美股就已經回到長期中位數估值以下，單就投資價值而言已經開始重新變得有吸引力，但暴跌是否已經結束，仍是未知之數。目前的投資者情緒在貪婪與恐懼之間劇烈的搖擺——恐懼者只想趁反彈斷然離場，貪婪者則焦灼的等待著十年一遇的黃金機會出現……正如本杰明?格雷厄姆所說：“投資不是在游戲中打敗別人，而是在自己的游戲中控制自己”。在這場控制自己的游戲中，任何責難、后悔和焦慮都不能解決問題，必須將自己的能量投向建設性的方向，才能在這場巨大的危機中躲避風險，攫取機會。
到底發生了什么？
那么，首先讓我們來一起梳理一下已經發生了什么，再思考我們應該如何應對。
一開始，所有人都以為是新冠疫情導致的下跌。當疫情在全球范圍內以不可控之勢開始肆虐之時，歐美日韓政府的遲鈍與應變能力不足使得市場非常憂慮，隨之大跌。而在這個階段，由于中國政府的強有力行動，使得中國成為全球資產的避風港，A股在這一階段表現強勁，逆勢上漲。
但美股的第一次熔斷之后，市場開始變得失控，如同雪崩一般的拋售使得投資者開始意識到，也許這一切并不僅僅因為疫情。美聯儲以從未有過的速度把聯邦儲備利率打到了接近0的位置都對市場絲毫沒有產生正面影響，暴跌在繼續，流動性在枯竭……直到傳出不知真假的橋水基金爆倉消息，整個市場上的投資者才恍然大悟，明白究竟發生了什么。
低利率環境下套利策略的螺旋反應
一切要從一個叫做“風險平價”的投資策略開始說起。風險平價是一種資產配置策略——將各類資產調整到相同波動率水平，然后利用各類資產的低相關性平滑整個組合的波動，從而提高整個組合的夏普比率。因為債券的天然低波動性，必須要加足夠高的杠桿才能獲得和股票類似的波動率。因此市場上有大量和橋水使用相同策略的機構買入債券資產，再抵押在回購市場融入資金，再買入債券，循環往復。
而這一策略都是建立在低利率之上的，對沖基金利用極低的短期利率加巨大的杠桿來買入長期債券，當流動性枯竭的時候短期利率大幅走高，這種策略就開始虧損。而虧損又導致客戶贖回，贖回又必須拋售手中的長期資產，帶來交易擁擠，長期債券價格下跌，進一步放大了基金的虧損……
指數基金的窄門逃生
股票市場也可能在上演類似的故事。2009年以來，伴隨著美股長達 12 年的大牛市和市場的高度有效，被動投資因其業績優異，收費低廉迎來了蓬勃發展。美國市場指數基金（包括其它被動型投資）持有的股票市值占美股總市值的占比，從 2010 年的 24% 快速上升到了超過 50%的比例。散戶開始大量進入這個市場，成為重要的參與力量。
但是一旦市場開始下跌，指數基金凈流入變成凈流出時，機構的率先拋售會吸走大部分流動性，而散戶的恐慌跟隨會導致價格崩潰，流動性將成為致命的風險。2008年通過做空市場一戰成名的Michael Burry曾在去年發出過警告：“以羅素 2000 指數為例，這個指數的大部分股票的交易量都很低。其中 1049 只股票的成交量不足500萬美元，其中有一半（400 多只）甚至不足 100 萬美元。但是，通過指數基金和被動化投資，有超過 1000 億的資金持有這些股票。”在市場出現恐慌的時候，大幅波動會導致客戶贖回，客戶贖回會帶來拋售，然后惡性循環形成擠兌。這就好比一個劇院，里面的人越來越擁擠，但是“緊急出口”還是原來的大小。當火災發生大家都奪門而出時，災難就會發生。
加上為數眾多量化策略失靈后通過電腦交易自動觸發的買賣機制、機構投資者基于風控要求平倉與止損的操作，使得情況愈演愈烈，市場波動令人膛目結舌。
監管規則滋生新的風險
而著名的Volcker Rule又導致了局面的進一步惡化。在市場波動性放大的時候，根據監管規定，所有機構的頭寸都必須降低。這個監管規定是美國最重要的金融法案——Dodd-Frank法案中的一章，是由偉大的聯儲前主席Paul Volcker制定的，所以用他的名字命名。原本可以有100%風險敞口的東西，現在必須降到20%。這進一步降低了市場流動性。而且不僅這些頭寸要被迫降低，而且手里還拿著的頭寸還必須要做對沖。對沖就意味著繼續做空，雪球就這樣越滾越大……
因此美聯儲迅速的釋放出超過1萬億美元的流動性，試圖平息市場流動性短缺時。因為巨大的潛在風險，銀行拒絕放貸，最后只有很小一部分資金被使用。這反應了市場對于救市政策是否有效的顧慮。達里奧著名的“推繩”比喻，竟成了如今橋水窘境的絕佳注釋。
以上就是到今天為止發生的故事。誠實是諾亞最重要的價值觀，我們誠實的把市場正在發生的真實情況與大家分享——我們的客戶，我們也將和你們一起面對驚濤駭浪。
中國能否獨善其身？
首先值得慶幸的是，中國由于強有力的防疫舉措，已經率先走出疫情的影響。其次由于2015年以來決策層堅定的防風險去杠桿的舉措，使得無論是中國的股票市場還是債券市場都比較健康，中國央行節制的貨幣政策投放更使得中國的利率債在全球債券資產中極具性價比。這一切都讓中國成為了這場全球性危機中受傷最輕的避風港。
但我們會不會因為全球的暴跌而殃及池魚？短期顯然會，但這種短期的恐慌帶來的沖擊影響可能有限。因為中國的股票市場估值水平處于全球低位，而且近期的下挫更使得中國股票資產性價比在全球范圍內相對領先。未來隨著疫情結束和經濟的正常化，由于中國相對較高的經濟增速和較高的利率水平，人民幣大幅升值，并推動人民幣資產上漲和重估的可能性在迅速加大。因此在當前的估值水平之下，急于抄底可能不必，但過度恐慌更加不可取。如果市場會進一步下跌，那應該被視為長期布局的黃金機會。
我們如何應對？
正如我們的題目所言——“混亂不是深淵，而是梯子。”每一次危機都不會讓世界走向滅亡，長期看只會再創新高。同時每一次危機都幫助我們成長，讓我們明白投資回報與風險相生相隨，財富管理從來就是在經營與管理風險。面對危機的沖缶，最大的風險就是沒有妥善的分散資產、建立組合；并清晰的理解財富管理追求的是整體總和最優,而非單一資產最優。
當金融危機演變為經濟衰退之時，失業和收入降低問題會開始變得嚴重起來，大眾開始節衣縮食，擔憂預算之外的重大開支。只有到這個時候，你才會意識到抗風險的重要性和你保險保障的不足。所以，請首先在晴天修好傘，沒有充足的家庭保障，任何投資理財行為都是建立在沙灘上的城堡。
具體到保障之外您的投資組合調整，首先建議您依然堅持全球資產配置的大原則，經歷了巨大的下跌之后恐慌賣出可能得不償失。具體到國內的戰術性資產配置，我們認為短期之內債券性價比較高，在危機來的時候作為避險資產的債券可以幫助你抵御風浪。從產品角度來說，現有投資者可繼續維持“80%（債）-20%（股）”配置。隨著時間推移，疫情解除、經濟企穩，屆時債市的贏面會下降，而股市的確定性提升，可轉換成“50%（債）-50%（股）”配置。在高波動的環境下，股債輪動的周期縮短，對于管理人的選擇建議關注以利率債和高等級信用債配置為主，且大類資產配置能力強的管理人。
而短期有沒有利用危機獲取更多收益的機會?可以考慮的是做多波動率策略的CTA（商品期貨管理基金）與仍具部分避險功能的黃金配置。當商品尤其是工業品種的波動率在2019年跌至10年低位之后，今年2月份突然提升到了27%，大大超過過去10年來14%的中位數水平。而在未來全球疫情能夠得到有效控制的前提下，對于本輪由于流動性需求和對于經濟衰退擔憂而造成的商品拋售行情會有所趨緩。考慮到目前中國是世界上最大的基本金屬以及原油消耗國，隨著國內基建的展開，商品價格可能會有一波明顯的反彈，做多波動率的趨勢追蹤CTA基金有機會利用市場的波動帶來收益。
面對不可知的未來，我們應該積極正向地面對接受。富蘭克林基金公司創始人約翰?坦伯頓曾說：探索是一切進步的根源，謙遜是理解之母，而感恩開啟心靈成長的大門。我們要始終抱著謙遜、學習與感恩之心，感謝所有諾亞客戶的支持與信任，并善盡職責，與所有諾亞人與諾亞客戶在共同探索的道路上持續成長。
每一次危機都讓一些人墮入深淵，讓另一些人登上峰頂。這是無情的自然法則，也是人類進化的必須。愿諾亞成為您的梯子，陪伴您度過動蕩的歲月。
摘自—今日頭條
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| 什么樣的反彈？才配得上這一波血淚俱下的暴跌... | 熔斷，還真和橋水有關 |
