景林蔣錦志今天現身：全球資產很明顯嚴重低配中國，股票市場已經走過了最差的時候，中國會成為全球最大的消費市場
時間：20-05-18 來源：聰明投資者
景林蔣錦志今天現身：全球資產很明顯嚴重低配中國，股票市場已經走過了最差的時候，中國會成為全球最大的消費市場
“美國消費零售1000億美金以上市值的公司有4家，亞馬遜、沃爾瑪、家得寶、好市多，中國就只有一家，就是阿里。美國500億美金以上的公司，有7家，中國就3家，100億美金市值以上的線上、線下的零售企業，美國差不多有20家，中國大概就7、8家。無論是具體到哪個公司也好，具體到整個行業也好，中國整個消費零售行業還是有比較大的空間的。”
“在目前短期的情況下，疫情削弱了總的需求，導致很多企業在未來的資本開支比較謹慎。所以有的經濟學家說，短期疫情反而會延緩產業鏈的轉移。”
“只要中國繼續加大對外開放、對內改革、降低稅費，中國制造業的優勢還是非常明顯的，尤其是在高端制造業的優勢，還是能長期保留下去。低端制造業相對于東南亞，相對于印度，光是看勞動力成本，可能中國這部分的優勢逐漸在減弱。”
“舉個例子，特斯拉在上海的工廠從開工到投產也就9~10個月，全球幾乎沒有哪個國家能做到這一點，這就是效率，全球是很難找得到的。 ”
“美國過去幾十年制造業大量外移，但是并沒有影響美國成為全球最大經濟體的事實。而且過去10年、20年美國還是涌現出了大量優秀的公司，有很多全球最優質的投資標的，從這個角度來說，我們長期還是非常看好中國經濟的潛力。”
“從各個方面來看，股票市場肯定已經走過了最差的時候。如果再有個跌幅的話，從長期來說，是挑一些優質公司非常好的時候。 ”
“我們預測大部分的主要經濟體中，最差的在2022年也能恢復到2019年的水平，好的經濟體可能明年就能恢復到2019年的水平。”
“疫情短期內對很多企業都不利，但是長期對龍頭企業是有利的。最簡單的比如餐飲行業，可能你周邊很多的餐飲企業，這次關門了就再不開了，但是有一些龍頭企業可能還會加速開店，趁此機會加速擴張。”
“中國毫無疑問會成為全球最大的消費市場，而且將來會遠遠超出其他國家。”
“港股估值水平低，一方面是港股傳統經濟和國有企業多，周期性企業也比較多，這些企業的估值是在歷史的低點，未來能不能有個比較好的回報？很關鍵的是，要更多的重視股東回報，公司治理結構要不斷完善。 ”
“目前全球資產很明顯嚴重低配中國，中國占全球GDP大概16%、17%左右，但是中國在MSCI的權重只有百分之四點幾，中美的市值比大概也就是1/3左右，中國是美國的1/3，所以全球資產投資中國的比例還是比較低的。從長期趨勢來說，MSCI里面中國的權重應該是越來越高。從這個角度來說，外資凈流入中國是個長期趨勢。”
以上，是景林資產創始人、董事長蔣錦志今天在諾亞財富舉辦的“對話景林，價值中國”線上視頻問答活動中，給出的最新精彩觀點。
景林資產是聰明投資者嚴選私募之一（點擊查看更多公司及產品信息），也是知名的百億級私募機構，強調用一級市場的研究方法做二級市場投資，具備多元化產業分析視角。
董事長蔣錦志擁有27年從業經驗，長期業績極為出色，其管理的金色中國基金，自2006年成立以來截至2019年11月29日，收益率***.*%，年化收益**.*%；景林全球基金自2016年1月成立以來截至今年4月30日，收益率***.*%，年化收益**.*%。（點此認證查看全文）
在這次問答中，蔣錦志分析了市場關心的全球化會否倒退、疫情對于中國制造業、消費行業、港股、美國中概股的影響，以及未來投資上的結構性變化和機會等。
聰明投資者整理了問答精彩內容，分享給大家。
全球化是自然演化結果，長期看是必然趨
疫情反而延緩產業鏈轉移
中國制造業優勢還能長期保留下去
問：疫情給很多國家都帶來了非常多的變化，不同國家開始審視關乎民生的產業是否自主可控，很多的國家都在重新思考依賴全球分工的產業鏈布局。從經濟和產業的角度來講，過往中國在這方面是比較有優勢的，在后疫情時代，你對人類演化的演進有什么樣的觀點？
蔣錦志：全球化分工最早來自于李嘉圖的比較優勢，全球化是個自然演化的結果，長期來看是個必然的趨勢。
因為企業是“經濟人”，企業的決策更多是來自于生產成本、市場等各方面的考慮，所以從經濟利益的角度來說，從長期看，全球化是個必然的趨勢。
短期來看，有一種逆全球化的短期趨勢，主要是由于短期疫情的影響，導致不少地區的物流和供應鏈中斷，導致企業和國家對于供應鏈，尤其是基本民生產品過于集中在一個地區或者一個國家的擔憂。
疊加中美關系的沖突以及各國民粹主義普遍地上升，短期內逆全球化的趨勢有所加強。
從長期來看全球化的趨勢是個必然的趨勢，從短期來看，是否轉移產業鏈或者逆全球化的考慮有幾個因素。
第一，產業鏈轉移如果只轉移產業鏈其中的一環，其實也是不太容易的，產業鏈的轉移往往需要配套整個上下游產業鏈的轉移。要不然一個環節轉移過去，但是生產和運輸成本都還是會很高。
第二，產業鏈轉移還要需要大量的重新投資。尤其是在目前短期的情況下，疫情削弱了總的需求，導致很多企業在未來的資本開支比較謹慎。所以有的經濟學家說，短期疫情反而會延緩產業鏈的轉移。
第三，轉移到一個新的地方，還需要大量的技術工人。
第四，產業鏈轉移還需要完善的基礎設施和法律制度。
第五，還要考慮成本和效率。有些國家，比如說東南亞的，工人工資成本是低了，但是可能效率一下子還提不上來。
還有一點就是，要靠近一個比較大的消費市場。你如果轉移到一個地方，所有的產品都是靠出口，那你的運輸成本也很高，而且還有面臨別的成本和關稅。
綜合各個方面，中國的優勢就非常明顯，中國有龐大的熟練工人，和每年700多萬的大學畢業生，又是全世界最大的消費市場。
中國從前幾年開始，社會商品零售總額已經接近或者超過美國了。
中國是全世界最大的工廠，而且配套產業鏈非常齊全，尤其是電子產業鏈，你在東莞附近、深圳附近，上下游的產品，供應鏈的產品，很快容易能找到，你的成本就會很低。
所以從這個角度來說，只要中國繼續加大對外開放、對內改革、降低稅費，中國制造業的優勢還是非常明顯的，尤其是在高端制造業的優勢，還是能長期保留下去。
低端制造業相對于東南亞，相對于印度，光是看勞動力成本，可能中國這部分的優勢逐漸在減弱。
舉個例子，特斯拉在上海的工廠從開工到投產也就9~10個月，全球幾乎沒有哪個國家能做到這一點，這就是效率，全球是很難找得到的。
從這個角度來看，今后即使有部分產業鏈的轉移，它也是個漸進的過程，不會形成一個很快的大規模轉移。相反，由于短期疫情影響需求減少，企業的盈利減少，他為了節省投資，短期還可能影響了轉移的速度。
另外一點，制造業轉移很多是中國公司主動走出去的。有很多中國自己的上市公司，服裝公司、電子公司，主動把自己的生產基地移到東南亞，移到墨西哥。
盡管這對中國的GDP增長有影響，但是我們算GNP，這些企業將來的收入和利潤還是包括在GNP里面的。如果上市公司移到東南亞，移到印度，它的收入和利潤還是包含在這個上市公司里面。
對我們投資來說，這些企業如果搬出去以后成本降低了，市場擴大了，它的盈利某種程度上可能會更好。當然它可能會在當地減少一些就業，減少一些消費，但是從投資的角度來說，從GNP的角度來說，影響是不大的。
我們再回過頭來看美國，美國過去幾十年制造業大量外移，但是并沒有影響美國成為全球最大經濟體的事實。而且過去10年、20年美國還是涌現出了大量優秀的公司，有很多全球最優質的投資標的，從這個角度來說，我們長期還是非常看好中國經濟的潛力。
中國在各方面，比如制造業方面的公司和基礎都非常好，當然未來可能有一些方面，比如工人低成本的優勢會削弱，但是中國每年七八百萬的大學生和熟練的工人、完整的配套體系，這是全世界目前所沒有的。
長期我們還是非常看好整個大中華地區的中國資產的投資機會。
我們已經走出了股票市場最差的時候
再有跌幅，是挑優質公司非常好的時候
問：疫情短期對于股票市場的影響如何？現在是否已經走過了疫情沖擊股市最黑暗的時刻？接下來會產生哪些結構性的機會？疫情以后，全球的大放水、低/負利率會對我們的股票投資會產生哪些影響？
蔣錦志：首先我們已經走出了股票市場最差的時候。3月中旬、3月底的時候我們認為主要經濟體的股票市場已經走出了最差的時候。
第一，從目前來看，主要經濟體包括中國、美國和歐洲的疫情數據峰值已經過了最差的時候，可能巴西，俄羅斯現在疫情的數據還不太好。
第二，看一個股票市場是不是過了最差的時候，其實往往市場是最恐慌的時候就是最差的時候，并不是經濟最差的時候是市場最差的時候。
所以我們看過去幾十年，在美國有一個指數叫VIX指數，恐慌指數。在恐慌指數比較恐慌的時候，比如我們看過去幾年市場最差的時候，2008年、2011年和今年3月份，往往是恐慌指數達到最高的那一周，那就是股市最低點。那一周VIX指數可以達到85個點，2008年最差的時候恐慌指數也是達到80多個點。
股市從來都是比實體經濟提前半年到一年，有時甚至會更長一點時間。所以往往不是經濟最差的時候股市最差，是在預期最差、最恐慌的時候，才是（股市）最差的時候。
從各個方面來看，股票市場肯定已經走過了最差的時候。
當然，由于股票市場從3月底以后反彈了不少，所以也不排除未來股票市場會有波動。
一方面是陸陸續續的經濟數據或者有一些企業盈利數據不好，還有一個因素是現在疫情好轉了，很多國家開始復工了，復工以后，包括中國也有可能疫情（病例）又增加。
盡管有這樣的影響，但是最差的時候肯定已經過去了。
如果未來市場有比較大的回調，長期還是應該挑選比較好的公司，這也是買比較優質公司股價的時候。
盡管納斯達克指數漲了，現在差不多恢復到打平吧，其他很多指數還是跌了不少的，尤其很多個股目前也還是跌了不少的。如果再有跌幅的話，從長期來說，是挑一些優質公司非常好的時候。
最差的經濟體2022年也能恢復到2019年水平
疫情長期對龍頭企業有利
從經濟來看，我們預測大部分的主要經濟體中，最差的在2022年也能恢復到2019年的水平，好的經濟體可能明年就能恢復到2019年的水平。
從DCF的角度來看，因為DCF是看未來30年的現金流，未來30年的盈利，如果說一個經濟體一年、兩年就能恢復到2019年的水平，也就是說只是一兩年差，從DCF的角度來說，對股價的影響是不大的，也就是5個點或者10個點左右。所以，如果經濟體能夠很快恢復，對股票市場也不必要過于擔憂。
落實到具體的企業，情況會有些不同。
這大概有幾種情況，像今年還有受益于疫情的企業，比如說賣口罩、賣呼吸機等相關的一些公司；還有一類是受疫情影響比較小的，比如今年A股表現也比較好的必需消費品等等，有些可能還是受益的；還有一些企業是一次性受損，但是很快或者過一兩年就能恢復的；有的企業在疫情沖擊下，或許因為現金流不行（或其他原因），從此走下坡路或者進入破產。
所以在投資的時候，要對四類企業進行不同分析。
未來投資上會有哪些結構性的變化？
首先是短期，剛才也提到了，短期由于疫情影響，很多國家都覺得要分散其供應鏈，所以短期內全球化的影響會對各個國家，包括對中國經濟造成一定的影響。
第2個特別明顯的是，經濟活動的數字化和線上化，會大幅度提升。
不僅僅是To C，還包括To b，以及企業上云，還有SaaS等都會迎來非常好的機會。
消費者的行為和習慣也會發生變化，比如說電商、線上娛樂、線上教育，包括我們今天的這種線上視頻會議，可能也會越來越多。當然可能疫情過后會少一點，但是這種趨勢會形成。
所以這些行業在今年表現得非常好，很多公司還創了新高。
第3點，行業集中度會進一步提升，加速向優勢企業和龍頭企業集中。
疫情短期內對很多企業都不利，但是長期對龍頭企業是有利的。最簡單的比如餐飲行業，可能你周邊很多的餐飲企業這次關門了就再不開了，但是有一些龍頭企業可能還會加速開店，趁此機會加速擴張。
其他行業也是一樣，可能有些小企業生存不下去了，但是對龍頭企業來說，長期來看它的市場地位反而會提高。
另外，今年疫情發生以后，各國都在放水，出臺大規模的財政政策刺激和貨幣政策刺激，利率越來越低，逐步出現了零利率和負利率。
在長期低利率的情況下，持有現金肯定是越來越不劃算的，優質股權會越來越有價值。
而且股票定價的一個重要因素就是利率，如果利率越低，理論上股價就會越高，所以低利率對估值提升方面是有很大作用的。
我們看了一下數據，過去30年里面，只有2001年到2010年這10年，美國標普指數是跑輸黃金的。總體來說，過去10年和過去30年，標普指數都是跑贏黃金的，所以你投資的優質股權是能夠很好的戰勝通脹的。
必選消費受疫情影響比較少
中國會成為全球最大的消費市場
并且遠超其他國家
問：景林一直是價值投資的深度踐行者，通過深度的價值挖掘，擁抱核心資產，持股策略上也形成了集中持有、長期投資、重擇股輕擇時的風格，背后的方法論以及景林的優勢是什么？
A股現在也有不少核心企業，比如必選消費的一些個股，估值已經接近了歷史高位，如何看待中國消費市場的潛力以及現在的投資價值？
蔣錦志：我們一直用DCF這一套理論來進行投資，這個也是一個比較標準的投資理論，你去做股權投資我估計更多也是從這個角度去考慮。
那么DCF就是比較看重長期，像我剛才講的，你是看未來20年、30年的現金流，所以短期一兩年盈利好和差不是很重要。
我們在看公司的時候，也是更多的會去看企業的一些長期因素，比如長期來看，這些企業的核心競爭力是不是強？管理團隊是不是優秀？這是我們非常注重這一點。也就是說，長期你能不能成為行業的龍頭？而且能夠持續穩定的在行業龍頭的位置，還能持續穩定的增長
這樣做的好處就是你看得比較長，長期拿得住；壞處就是因為我們把短期因素看的沒那么重，所以不太會積極主動的去追短期熱點的公司，也不是把短期業績放在最重要的位置，不會特別關注短期股價的波動。
所以，我們這種投資方法對短期波動的容忍度是比較高的，不光是對上市公司短期業績的波動不太在乎，我們自己基金的短期投資業績也不是放在最重要的要去考慮的位置。
所以無論是看上市公司還是看自己，我們都是從長期的角度去看。
從我們的角度，如果你真正投資到一個長期持續成長的優秀公司，只要價格不是特別離譜，有時候稍微離點譜，長期來說想虧錢都是很難的。所以我們在國內的產品，也基本上都是鎖定三年，也是站在這個角度去考慮的。
至于怎么看消費品公司，剛才也講了，今年必選消費受疫情是影響比較少的，因為它是必需品，不管你上不上班，在不在外面，基本上都需要，它的防守性比較好，今年很多必需品漲的也比較多，有些公司的估值已經合理，有些已經偏高了。
不看具體某個公司，我們看整體消費行業，其實中國消費市場的投資機會還是巨大的，而且未來會是全球最大的一個投資的市場。
目前我們社會商品零售總額已經接近或者超過美國了，但是我們的人均消費和服務支出，還只有美國人均的1/10，我看還有的數據是說1/14。
那么我們在人均消費支出是它1/14的情況下，社會商品零售總額已經跟它接近了，如果說（未來）我們人均消費支出不斷增加，中國的消費市場還會有非常巨大的增長。所以，中國毫無疑問會成為全球最大的消費市場，而且將來會遠遠超出其他國家。
我們有14億人口，我們消費占GDP的比重只有50%左右，美國已經是70%左右，所以從各個方面來看，中國的增長未來還會越來越多的靠消費來支撐。
舉一個消費行業的具體的例子，比如零售行業，零售行業包括線上零售和線下零售。
具體到公司來看，美國1000億美金以上市值的公司有4家，中國就只有一家，就是阿里。美國包括Amazon（亞馬遜）,10000多億，沃爾瑪，3000多億，家得寶（The Home Depot）2500億左右，Costco（好市多）1300多億。中國的第2名只有500多億美金了，拼多多和京東大概就500億美金左右。
美國500億美金以上的公司，有7家，中國就3家，美國還有CBS，藥品和雜貨一起賣的
拿具體的公司來看，無論是具體到哪個公司也好，具體到整個行業也好，中國整個零售行業還是有比較大的空間的。
我們看了一下，100億美金以上線上、線下的零售企業，美國差不多有20家，中國大概就7、8家。
這只是舉了零售的例子，如果說消費品品牌，美國就更多了，美國有很多消費品是全球品牌的公司，我為什么舉零售？因為主要在美國，它不在其他國家銷售，或者說其他國家銷售比重少，國與國之間的可比性比較強。如果說全球品牌的消費公司、技術公司、醫藥公司，中國公司的市值跟美國的差距還是非常大的。
這種差距，從另外一個角度來說，反映出了中國未來的這些行業，還是有不少的投資機會。
中國企業在海外上市會受影響，但是不大
全球資產嚴重低配中國
問：從外部環境來看，中美長期博弈已經成為了未來5年甚至10年的一個新常態。最近也有一些關于中國公司的信任危機。反觀國內，又有創業板注冊制推出的一些利好，對比之下，紐交所、納斯達克對于中國企業上市的競爭力是不是會下降？應對這樣的趨勢，景林有什么觀點和做法？如何看待外資在中國證券市場投資的趨勢？
蔣錦志：紐交所也好，納斯達克也好，短期肯定會有一定的影響。中美關系是一方面，更多的是國內上海和深圳兩個交易所更多實行注冊制度，或者說接近于總注冊制。所以效率和速度比以前會有大幅度的提升，這肯定會減緩很多企業去美國上市的進程。
但是美國市場還是一個比較有吸引力的市場，因為相對來說，它更多的還是注冊制和備案制，效率、確定性和速度很高，比如你想計劃什么時候上，你的時間表非常好預測，而且無論是初次上市，還是再融資，效率都非常高。
所以會有影響，但我覺得不會有特別大的影響。
我們再去看，金山云最近在美國也很快就上市了，表現也還是不錯，并沒有因為中美關系或者沖突導致它的股價定價不行。
因為美國市場的水還是足夠深，除了美國政府的資金，更大量的是市場的資金和全球的資金。
即使在最保守的情況下、最特殊的情況下，即使美國政府說不讓政府背景的錢投中國，大量的市場的資金、大量的歐洲資金，或者甚至就像中國本身也有很多投資者在美國投資，也會去投資一些比較優質的公司。
關鍵是你的投資標的是不是足夠優秀？是不是足夠有成長性？你在哪上市都不是一個特別重要的因素，在美國上市，只要足夠優秀，也一樣會吸引大量的投資者，就像我剛才講的金山一樣。
如果是因為市場噪音，導致中國企業的估值下跌比較多，應該是一個比較好的買入機會，現在京東、網易這些也都在申請在香港聯交所二次上市。跌得比較多，它也可以在香港上市。
每次有噪音的時候，市場可能都會有一些影響。但是過后都很快就回來了。在極其極端的情況下，美國上市受到影響，其實這些企業很容易去倫敦上市，去香港上市，甚至就像目前也有一些企業開始在香港和國內兩地上市。回到核心點來說，還是你的公司是不是足夠優秀
關于外資在中國的投資趨勢，第一，目前全球資產很明顯嚴重低配中國。
中國占全球GDP大概16%、17%左右，但是中國在MSCI的權重只有百分之四點幾，中美的市值比大概也就是1/3左右，中國是美國的1/3，所以全球資產投資中國的比例還是比較低的，從長期趨勢來說， MSCI里面中國的權重應該是越來越高。
從這個角度來說，外資凈流入中國是個長期趨勢。一方面，相對于經濟體量和股市的市值，全球資產嚴重低配中國，按購買力平價，2014年中國的GDP就跟美國接近或者超過了。名義GDP是2/3。
第2點，考慮到全球主要經濟體疫情以后都搞零利率、負利率或者大放水。回過頭來看，相對于歐美，中國這一次貨幣政策是最有節制的，相對來說放水比較少。
相比較疫情之前，中美10年期的國債利差擴大了50多個基本點，從短期利差擴大的角度來說，中國資產對外資還是有一定吸引力的。
做過實業的人更容易理解企業
我們不太在乎短期的波動
問：景林研究團隊中有不少是有實業背景的，在搭建投研團隊的過程當中，招募這樣的人員是出于什么原因？對投資有哪些幫助？
蔣錦志;景林一直比較關注企業的長期核心競爭力，強調長期的自由現金流貼現。
強調企業的長期核心競爭力，就要看企業的文化怎么樣？企業團管理團隊是不是足夠優秀？企業的戰略怎么樣？它在上下游、競爭對手里面的競爭優勢和劣勢。更多地是從實業的角度去看這些問題上，而不是單純的看財務報表，或者看看短期的價格波動、短期的業績。
從這種角度來說，實業過來的人，第一，更沉得住；第二，他在實業干過，也更容易理解企業是怎么運作的，怎么管理的？企業文化是怎么樣的？一個企業長期是不是有足夠優秀的文化，足夠好的團隊，這些因素他理解起來更容易一點。
因為我們不是量化，不是什么短期投資的風格，所以這些因素來說對我們來說更重要，在我們配置的時候，自然就會考慮到這些因素。
問:面對這樣高強度的工作，如何保持這么好的狀態？長期以來都在強度很高，同時需要不斷學習的市場之下，如何讓身體、心情以及投資的水平保持比較好的狀態？
蔣錦志：我們投資基于長期考慮，而不是短期表現，所以對短期的東西，首先就不用關注多，不用整天想今天的熱點是什么，明天的熱點是什么？今天的市場流動性怎么樣？這些短期因素我們可能也會關注，但不是放在那么重要，所以就自動屏蔽了作為長期投資者不需要關心的東西。
第二，從長期的角度說，我們聚焦于投長期優秀的公司，有些不是那么優秀的公司，我們自動就不看了。如果它不能成為現在的龍頭或者未來的龍頭，我們也不自動把它屏蔽了。選擇少了自然就不用做那么多的工作，心態自然就不會好很多。
而且投資這個行業是一個非常好的行業。整天學習優秀企業是怎么干的？研究優秀企業是怎么成長的， 經常跟優秀的企業家聊天，優秀的企業為伍，和優秀的企業一起成長。本身是一個很開闊眼界，也是很令人愉快的一件事。所以巴菲特說投資這個事他是整天踏著舞步去上班。
只要有這種心態，就不會有太大的壓力。剛才我也反復強調，不管我們看公司也好，包括投資人看我們也好，都希望是長期，不要看得太短。
看得太短了，你心理壓力就很大。比如包括3月初的、3月中旬，市場跌了很多的時候，不光是我心態很好，我們的同事也都很好。很快我們3月底的美股持倉要出來了，大家也會看到，3月份我們還是繼續加倉的。
我們不太在乎短期的波動。自然會保持一個平和的心態，平衡的心態對投資非常重要，我也希望我們的投資人和各位嘉賓、各位朋友也都保持一個好的心態，在疫情情況下良好的心態、良好的身體狀態更重要。
希望大家都能理解，時間是長期投資的朋友，如果你身體健康，你的時間多了個5年10年，每年回報少一點點，長期回報還是非常優秀的。在些也是借這個機會，祝各位身體健康，萬事如意。
摘自—聰明投資者
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