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農(nóng)夫山泉4000億港元市值有點(diǎn)玄
時(shí)間：20-09-29 來(lái)源：巴倫周刊
農(nóng)夫山泉4000億港元市值有點(diǎn)玄
農(nóng)夫山泉是擁有扎實(shí)盈利主業(yè)的中國(guó)飲料行業(yè)龍頭公司，但它并不是中國(guó)版的可口可樂(lè)。參考全球及中國(guó)同行估值水平，農(nóng)夫山泉70倍的市盈率明顯高估，合理股價(jià)應(yīng)為25港元。最新發(fā)布的2020年中報(bào)顯示，其包裝飲用水以外業(yè)務(wù)進(jìn)一步下滑，公司價(jià)值存在隱患。
自9月8日在香港IPO以來(lái)，農(nóng)夫山泉（9633.香港）以超出市場(chǎng)預(yù)期的股價(jià)，一度賦予創(chuàng)始人鐘睒睒中國(guó)新首富的光環(huán)，也讓理性投資者對(duì)該公司的估值提出了種種疑問(wèn)。隨著9月24日該公司最新財(cái)報(bào)披露，其股價(jià)應(yīng)聲下跌，投資者的疑慮進(jìn)一步增加。
疑問(wèn)的核心是，農(nóng)夫山泉的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和盈利能力，如何支撐該公司明顯高于中國(guó)乃至全球同行的估值水平？其主業(yè)飲用水業(yè)務(wù)明顯領(lǐng)先，但如何鞏固其水源地和銷(xiāo)售渠道的護(hù)城河，存在新的不確定性。同時(shí)其今年以來(lái)快速下滑的功能飲料業(yè)務(wù)，會(huì)否繼續(xù)低迷甚至拖累公司的持續(xù)成長(zhǎng)？農(nóng)夫山泉能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定地保持盈利增速嗎？
9月24日晚間，農(nóng)夫山泉發(fā)布了2020年中期業(yè)績(jī)報(bào)告。報(bào)告顯示，公司上半年總收入115.45億元，同比下降6.2%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)28.64億元，同比下滑0.43%。其中，包裝飲用水產(chǎn)品收入71.02億元，占總收入61.5%，同比增長(zhǎng)0.7%；茶飲料產(chǎn)品收入 16億元，同比下降10.7%；果汁飲料產(chǎn)品收入9.42億元，同比下降9.7%。功能飲料產(chǎn)品收入14.48億元，同比大幅下滑36.4%。同時(shí)，董事會(huì)決議不宣派截至2020年6月30日的半年度股息。
中報(bào)發(fā)布后的9月25日，農(nóng)夫山泉股價(jià)跌幅高達(dá)7.5%，收盤(pán)價(jià)為35.15港元。事實(shí)上，對(duì)于前述疑問(wèn)，過(guò)去三周的香港股市早已存在明顯分歧。最直接的證據(jù)是，農(nóng)夫水泉上市以來(lái)的股價(jià)走勢(shì)，呈現(xiàn)較明顯的高開(kāi)低走、調(diào)整震蕩的格局，其IPO發(fā)行價(jià)為每股21.5港元，上市第一天開(kāi)盤(pán)價(jià)飆升至39.85港元的高位，后回落至36、37港元左右，最低曾至31港元。期間，農(nóng)夫山泉被納入恒生綜合指數(shù)成分股，于9月22日起生效；9月23日，其股價(jià)大漲7%，至39港元，但隨后兩天，又迅速跌回36港元附近。三周以來(lái)，農(nóng)夫山泉總市值位于3900億至4200億港元之間，市盈率（TTM）約70—75倍。
在農(nóng)夫山泉上市前后，曾有研究機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，農(nóng)夫山泉的業(yè)務(wù)穩(wěn)健性與長(zhǎng)期成長(zhǎng)，堪比中國(guó)版的可口可樂(lè)。但根據(jù)《巴倫周刊》中國(guó)市值研究中心的對(duì)比分析，這家以包裝飲用水為核心主業(yè)的中國(guó)公司，無(wú)論全球布局還是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，均與可口可樂(lè)不具備充分、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目杀刃浴Ｅc此同時(shí)，作為中國(guó)飲用水市場(chǎng)的行業(yè)龍頭，農(nóng)夫山泉更可參考的同業(yè)對(duì)標(biāo)公司，應(yīng)當(dāng)是占據(jù)美國(guó)飲用水市場(chǎng)近20%的雀巢。
從公開(kāi)數(shù)據(jù)看，目前可口可樂(lè)公司（KO.美國(guó)）的市盈率約為24倍，雀巢（NSRGY.美國(guó)）的市盈率約為40倍，即使加上中國(guó)作為新興市場(chǎng)的某些溢價(jià)，農(nóng)夫山泉的合理市盈率也不應(yīng)當(dāng)長(zhǎng)期超過(guò)50倍，因此，其相對(duì)合理股價(jià)應(yīng)當(dāng)在25港元左右，目前約35港元的股價(jià)存在較大不確定性。
如果非要像某些研究機(jī)構(gòu)那樣，認(rèn)為農(nóng)夫山泉是中國(guó)版的可口可樂(lè)，那么其參考市盈率就應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步回落至30倍左右，其對(duì)應(yīng)股價(jià)將只能在15港元左右。所以，還是不要輕易拿可口可樂(lè)說(shuō)事；回到包裝水與飲料產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)比，結(jié)合農(nóng)夫山泉的業(yè)務(wù)分析，更有利于投資者把握其內(nèi)在價(jià)值。
中國(guó)飲用水市場(chǎng)有點(diǎn)甜
農(nóng)夫山泉崛起于中國(guó)消費(fèi)者日益重視飲食安全的二十年。“有點(diǎn)甜”版Slogan在1998年問(wèn)世，“大自然的搬運(yùn)工”在2008年迭代，分別映射著中國(guó)包裝水行業(yè)大流通時(shí)代、品牌化時(shí)代的炙熱戰(zhàn)場(chǎng)。如今，市場(chǎng)正處在健康化時(shí)代的戰(zhàn)事中局、高端化時(shí)代的初始期。
來(lái)自市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)歐睿（Euromonitor）的數(shù)據(jù)顯示，2019年，包裝飲用水人均消費(fèi)量的世界平均水平是45.2升，美國(guó)是170升，中國(guó)的數(shù)字是33.8升。以此為據(jù)，規(guī)模增長(zhǎng)的天花板足夠高；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)雖激烈，尚未到需要慘烈搏殺的飽和態(tài)。全球企業(yè)增長(zhǎng)咨詢(xún)公司弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）預(yù)測(cè)，2019至2024年，中國(guó)包裝飲用水行業(yè)的復(fù)合增長(zhǎng)率將保持10.8%的水準(zhǔn)，總規(guī)模將從2017億元增至3371億元。另有一些機(jī)構(gòu)的增速預(yù)測(cè)在9%左右。
市場(chǎng)各方普遍認(rèn)同，在飲用水這條軟飲料黃金子賽道上，農(nóng)夫山泉占先，優(yōu)勢(shì)明確。
2019年，包裝飲用水業(yè)務(wù)為農(nóng)夫山泉貢獻(xiàn)了總營(yíng)收的60%。根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告其在中國(guó)市場(chǎng)占有率達(dá)到20.9%，連續(xù)八年排名第一；它身后是占13%的怡寶，以及市占率均未超過(guò)10%的百歲山、康師傅、冰露、娃哈哈等。
2017-2019年，農(nóng)夫山泉分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收174.91億元、204.75億元及240.21億元，營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率為17.2%；三年間，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)33.86億元、36.12億元和49.54億元，毛利率分別為56.1%、53.3%和55.4%。其中，包裝飲用水業(yè)務(wù)在2019年的毛利率達(dá)60.2%，大幅領(lǐng)先同在H股上市的康師傅控股（0322.香港）與統(tǒng)一企業(yè)中國(guó)（0220.香港），雖然和高端白酒相比還有一點(diǎn)差距，但已經(jīng)超過(guò)大部分高科技行業(yè)。
據(jù)《財(cái)經(jīng)》雜志報(bào)道，國(guó)際管理咨詢(xún)公司科爾尼（A.T. Kearney）大中華區(qū)總裁賀曉青指出，農(nóng)夫山泉過(guò)去幾年的高增長(zhǎng)，得益于較強(qiáng)的營(yíng)銷(xiāo)、渠道能力和成功的新品開(kāi)發(fā)。
天風(fēng)證券的分析認(rèn)為，農(nóng)夫山泉擁有精細(xì)的渠道網(wǎng)絡(luò)和執(zhí)行效率，覆蓋了243萬(wàn)家終端零售網(wǎng)點(diǎn)，通過(guò)以大商制為主導(dǎo)的經(jīng)銷(xiāo)模式，設(shè)置合理的KPI、良好激勵(lì)措施和高效信息系統(tǒng)，形成了高效營(yíng)銷(xiāo)運(yùn)營(yíng)體系。
這種營(yíng)銷(xiāo)和渠道能力，是確保實(shí)現(xiàn)高市場(chǎng)占有率、高利潤(rùn)率、高應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率以及成本管控的關(guān)鍵。
一直有輿論不理解農(nóng)夫山泉瓶裝水毛利率之高。實(shí)際上，農(nóng)夫山泉的商業(yè)模式并不是單純地賣(mài)水；在成功將“水源地”概念植入受眾心智之后，它出售的其實(shí)是“可以即刻安心解渴的性能”。即在盡可能多的場(chǎng)景，讓人們隨時(shí)能買(mǎi)到夠喝、夠清潔、夠信任的水，并為其有效地定價(jià)，比如2元/瓶。某個(gè)角度上說(shuō)，消費(fèi)者是在購(gòu)買(mǎi)水服務(wù)，甚于購(gòu)買(mǎi)有形水商品。利潤(rùn)率高，是因?yàn)樘峁┻@種服務(wù)邊際成本極低。農(nóng)夫山泉在中國(guó)各地?fù)碛?SPAN style="COLOR: #000000">10個(gè)優(yōu)質(zhì)天然水源，令大自然搬運(yùn)工的定位得以充分兌現(xiàn)，并且降低了運(yùn)輸成本，增強(qiáng)了區(qū)域輻射能力。與國(guó)內(nèi)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，農(nóng)夫山泉的水源地?cái)?shù)量與區(qū)域分布優(yōu)勢(shì)非常明顯。2018年起，水資源費(fèi)改為水資源稅，成為營(yíng)業(yè)稅金及附加的一部分，不計(jì)入主營(yíng)業(yè)務(wù)成本。而這10個(gè)水源地大部分在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，通過(guò)與當(dāng)?shù)卣献鳎具€得到稅收優(yōu)惠及財(cái)政補(bǔ)助。其招股書(shū)顯示，其他收入及收益由2018年的5.34億元增加44.9%至2019 年的7.74億元，大部分來(lái)自政府補(bǔ)助。
圖1：中國(guó)主要飲用水公司水源地分布
水源地、品牌營(yíng)銷(xiāo)、渠道網(wǎng)絡(luò)，三者渾然一體，構(gòu)成了農(nóng)夫山泉瓶裝水業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，是其整體龐大市值的最穩(wěn)固基石。這一點(diǎn)是確定無(wú)疑的。
4000億港元估值有點(diǎn)玄
然而，此前一些投資者給予農(nóng)夫山泉的估值邏輯，建立在全面樂(lè)觀(guān)的展望之上。業(yè)界的確期待，中國(guó)包裝水市場(chǎng)能夠保持10%的年均增速，也傾向于相信，領(lǐng)跑者將占據(jù)重要位置；只是，行業(yè)整體規(guī)模的增量會(huì)被如何瓜分，目前下定論也許為時(shí)尚早。農(nóng)夫山泉自身的成長(zhǎng)歷程已經(jīng)演示了，市場(chǎng)往往不會(huì)按照既有的勢(shì)力份額同比例成長(zhǎng)。此外，提升瓶裝水產(chǎn)品單價(jià)的設(shè)想，同樣沒(méi)有充分考慮競(jìng)爭(zhēng)因素。
另一方面，對(duì)于軟飲料市場(chǎng)全品類(lèi)藍(lán)圖的野望，才是農(nóng)夫山泉滿(mǎn)足市場(chǎng)期許的關(guān)鍵。國(guó)聯(lián)證券的報(bào)告指出，農(nóng)夫山泉主營(yíng)包裝水、果汁、茶飲料和功能飲料四個(gè)品類(lèi)、11個(gè)子品牌，其中農(nóng)夫果園、水溶 C100 和尖叫的品牌壽命均超過(guò)10 年。茶π已成長(zhǎng)為十億級(jí)產(chǎn)品，NFC果汁也進(jìn)入上升通道。2019年，又推出了碳仌咖啡和植物酸奶兩個(gè)品牌。2020年5月，推出了新產(chǎn)品「TOT」含氣風(fēng)味飲料；6月，推出了杯裝咖啡飲料，作為鋁罐線(xiàn)咖啡產(chǎn)品的延伸，其中包括無(wú)糖黑咖，低糖奶咖和低糖椰咖等三款口味。
圖2：農(nóng)夫山泉軟飲料全品類(lèi)矩陣
上述全品類(lèi)布局，充分釋放了農(nóng)夫山泉的營(yíng)銷(xiāo)優(yōu)勢(shì)與渠道紅利。弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)軟飲料市場(chǎng)集中度較低，按2019年零售額計(jì)算，前十名參與者合計(jì)僅占42.5%的市場(chǎng)份額，其中前四名共占27.7%，農(nóng)夫山泉位列第四，這給予了業(yè)界誘人的遐想。
圖3：2019年中國(guó)軟飲料市場(chǎng)前十名參與者
從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，2019年，農(nóng)夫山泉各類(lèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)在總營(yíng)收中的占比分別為：包裝飲用水，59.7%；茶飲料，13.1%；功能飲料，15.7%；果汁飲料，9.6%；其他，1.9%。
2017年至2019年間，農(nóng)夫山泉的飲料產(chǎn)品有所成長(zhǎng)，茶飲料年復(fù)合增長(zhǎng)率為9.9%，功能飲料年復(fù)合增長(zhǎng)率為13.5%，果汁飲料年復(fù)合增長(zhǎng)率為25.5%。寫(xiě)在招股說(shuō)明書(shū)里的自我評(píng)價(jià)是：“我們的包裝飲用水產(chǎn)品和飲料產(chǎn)品均衡發(fā)展。”
不過(guò)值得稍加注意的是，在其整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，瓶裝水的比重仍在上升。2017年、2018年及2019年，包裝飲用水的收入在農(nóng)夫山泉總營(yíng)收的占總營(yíng)收比例分別為57.9%、57.5%與59.7%。2018年，包裝飲用水產(chǎn)品貢獻(xiàn)了農(nóng)夫山泉總體營(yíng)收增長(zhǎng)的55.6%；2019年，這個(gè)比例反而上升至72.4%。
潛在的積極解釋是，消費(fèi)者需求健康化，導(dǎo)致瓶裝水成為含糖飲料的替代品。只是，相同理由也被用來(lái)說(shuō)明東方樹(shù)葉等無(wú)糖產(chǎn)品的增長(zhǎng)空間。
從中期業(yè)績(jī)報(bào)告看，農(nóng)夫山泉的包裝飲用水龍頭位置依然穩(wěn)固，但距離全品類(lèi)飲料公司的目標(biāo)又遠(yuǎn)了一些。
2020年上半年，新冠疫情給予農(nóng)夫山泉飲料業(yè)務(wù)重大壓力，報(bào)告顯示，公司上半年總收入同比下降6.2%。其中，包裝飲用水產(chǎn)品同比逆勢(shì)增長(zhǎng)0.7%；茶飲料同比下降10%；果汁飲料同比下降9.7%，功能飲料產(chǎn)品收入同比爆降36.4%。
顯而易見(jiàn)，農(nóng)夫山泉的飲用水產(chǎn)品抗壓能力非常出色，相比之下，其功能飲料產(chǎn)品顯得極為脆弱。疫情緩解后，公司飲料業(yè)務(wù)能否迅速回升，還有待觀(guān)察。
圖4：農(nóng)夫山泉飲料業(yè)務(wù)營(yíng)收
一位中國(guó)功能性飲料市場(chǎng)的資深人士告訴《巴倫周刊》中文版，農(nóng)夫山泉推出的功能飲料產(chǎn)品，并不是行業(yè)內(nèi)公認(rèn)典型意義上的功能性飲料；更多的是依靠營(yíng)銷(xiāo)與渠道能力開(kāi)拓市場(chǎng)，在產(chǎn)品定位與研發(fā)上，與深耕這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的企業(yè)還有一段差距。
農(nóng)夫山泉的新產(chǎn)品有一項(xiàng)特質(zhì)，都擁有較長(zhǎng)的產(chǎn)品壽命，充分享用了渠道紅利。相應(yīng)的短板在于，始終缺少真正意義的明星飲料產(chǎn)品。疫情期間，零度可樂(lè)在全球市場(chǎng)僅下滑了4%，在中國(guó)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)；氣泡水網(wǎng)紅元?dú)馍郑揽啃涯康臓I(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)役與更健康的代糖“赤蘚糖醇”突起，月銷(xiāo)售額破億。
問(wèn)題在于，投資者不能簡(jiǎn)單地做如此推斷—— 既斷定農(nóng)夫山泉的飲用水王位不會(huì)動(dòng)搖，又假設(shè)他人的飲料領(lǐng)先位置很有希望被農(nóng)夫山泉趕超。
一直以來(lái)，市場(chǎng)聲音熱衷傳播“中國(guó)版可口可樂(lè)”的說(shuō)法。《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，這種對(duì)標(biāo)耽于想象，疏于嚴(yán)謹(jǐn)。
不必贅述，可口可樂(lè)的業(yè)務(wù)繁衍以不可復(fù)制的可樂(lè)配方為起點(diǎn)。一個(gè)被忽略的疑問(wèn)是，同樣是要走向全品類(lèi)飲料公司的藍(lán)圖，從碳酸品類(lèi)出發(fā)的，與從包裝飲用水出發(fā)的，是同一種公司嗎？
《巴倫周刊》8月末的一篇報(bào)道指出，可口可樂(lè)目前正處于產(chǎn)品組合合理化的過(guò)程，以求形成具有更大增長(zhǎng)潛力的全球、地區(qū)和本地品牌的集合。這意味著，可口可樂(lè)正將精力放在五個(gè)最有前途的類(lèi)別上：可口可樂(lè)主品牌；風(fēng)味氣泡水；運(yùn)動(dòng)、咖啡和茶飲料；營(yíng)養(yǎng)、果汁、牛奶和植物性飲料；其他新興品類(lèi)。
圖5：可口可樂(lè)碳酸與非碳酸飲料主要品牌推出時(shí)間軸
就杜邦分析法的財(cái)務(wù)指標(biāo)因素而言，可口可樂(lè)的銷(xiāo)售凈利率和凈資產(chǎn)收益率更高，權(quán)益乘數(shù)更大；而農(nóng)夫山泉的周轉(zhuǎn)率更高。據(jù)公開(kāi)財(cái)務(wù)報(bào)告，兩者差異顯著的還有費(fèi)用控制能力，農(nóng)夫山泉的行政支出占比自2017年后保持上升，2019年達(dá)到5.8%；同期，可口可樂(lè)依靠精細(xì)管理使其他營(yíng)業(yè)費(fèi)用持續(xù)下降，2019年低至1.23%。在品牌溢價(jià)與管理水平上，農(nóng)夫山泉目前與可口可樂(lè)還有一段距離。
圖6：農(nóng)夫山泉與可口可樂(lè)部分財(cái)務(wù)指標(biāo)（2019）
那么，基于對(duì)農(nóng)夫山泉相對(duì)樂(lè)觀(guān)的未來(lái)想象，它在飲料市場(chǎng)的估值參照系究竟應(yīng)該如何選取？
悖論在于：如果真的對(duì)標(biāo)可口可樂(lè)，后者在9月中旬的市盈率（TTM）約為24。參照這個(gè)市盈率，農(nóng)夫山泉的股價(jià)應(yīng)該在12港元/股上下。若認(rèn)可“中國(guó)可口可樂(lè)”定位，60至80倍市盈率水平，明顯是高估的。
如果希望對(duì)標(biāo)美國(guó)市場(chǎng)的瓶裝水冠軍，則更吻合的目標(biāo)應(yīng)該是雀巢。雀巢目前的市盈率在40倍左右。以此為參照，農(nóng)夫山泉的股價(jià)應(yīng)該約為20港元/股。
圖7：美國(guó)包裝飲用水行業(yè)市場(chǎng)份額分布
圖8：2019年全球軟飲料市場(chǎng)格局（按零售額）
如果觀(guān)察日本市場(chǎng)的飲料公司龍頭，三得利食品飲料公司目前的市盈率在21倍左右。
如果再進(jìn)一步，采納那個(gè)更具娛樂(lè)性的比喻——“水中茅臺(tái)”，則貴州茅臺(tái)和五糧液的市盈率目前都位于50倍附近。以此為參照，農(nóng)夫山泉股價(jià)約為25港元/股。如果稍微用一點(diǎn)想象力，選取相鄰的其他飲品品類(lèi)，例如啤酒，則會(huì)看到，青島啤酒的市盈率（TTM）也是50倍左右。
綜合而言，參照可比公司進(jìn)行PE法相對(duì)估值，農(nóng)夫山泉的合理股價(jià)或?yàn)?SPAN style="COLOR: #000000">25港元。
但這種參照，只基于飲料市場(chǎng)的同業(yè)對(duì)比。若從更宏觀(guān)的格局，來(lái)討論長(zhǎng)期視角下的投資標(biāo)的選擇，在“中國(guó)版可口可樂(lè)”的說(shuō)法背后，是投資者對(duì)于挖掘、捕捉優(yōu)質(zhì)公司的渴望。
巴菲特和他的可口可樂(lè)，一直是流傳最廣的美好投資故事。人人都希望找到自己的可樂(lè)。
投資者需要了解的是，巴菲特對(duì)于可口可樂(lè)的持倉(cāng)，三十余年來(lái)也在不斷變化。據(jù)伯克希爾哈撒韋2020年二季報(bào)披露，目前在其重倉(cāng)股中，第一、第二位分別是蘋(píng)果公司與美國(guó)銀行，可口可樂(lè)早已退居第三。而根據(jù)伯克希爾哈撒韋歷年財(cái)報(bào)，可口可樂(lè)給予巴菲特的回報(bào)率歷經(jīng)了三個(gè)階段的變化。在大約1988年至1998年間，可口可樂(lè)盈利大幅增長(zhǎng)，帶來(lái)十年10倍的增值。而在1999年至2009年間，巴菲特在其市值上幾乎沒(méi)有盈利，僅享有其分紅回報(bào)。2010年后，可口可樂(lè)的股價(jià)重回上升軌跡，但年均收益水平已與最初那十年不可同日而語(yǔ)。
與此同時(shí)，巴菲特持股故事的主角更迭，蘋(píng)果公司取代了可口可樂(lè)的位置。2016年初，伯爾希爾從每股100美元的股價(jià)買(mǎi)起，一路增持，逐漸重倉(cāng)蘋(píng)果；時(shí)至2020年，在4月份蘋(píng)果宣布分拆股票之前，其每股價(jià)格最高達(dá)到了506美元。
巴菲特買(mǎi)入1988年的可口可樂(lè)，他所買(mǎi)入的，是那個(gè)年代的一種新興生活方式，以及這種生活方式長(zhǎng)周期價(jià)值的全球輸出。從這個(gè)角度看，對(duì)巴菲特而言，如今的蘋(píng)果就是當(dāng)年的可口可樂(lè)。巴菲特對(duì)優(yōu)質(zhì)消費(fèi)股的偏愛(ài)沒(méi)有變，這兩家公司的共性是：在特定周期內(nèi)，擁有定價(jià)權(quán)、充沛的現(xiàn)金流、穩(wěn)健增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)。
在投資哲學(xué)層面，經(jīng)濟(jì)周期、創(chuàng)新周期、生活方式都在變遷，故事中“巴菲特的可口可樂(lè)”的可比公司，不會(huì)再是另一家飲料公司。
還需要指出，可口可樂(lè)是一家品牌價(jià)值極高的全球性公司，而農(nóng)夫山泉的海外市場(chǎng)探索才剛剛起步。目前，據(jù)其招股說(shuō)明書(shū)披露，農(nóng)夫山泉除對(duì)新西蘭瓶裝水品牌Otakiri Springs的收購(gòu)項(xiàng)目之外，并沒(méi)有確定任何具體的收購(gòu)目標(biāo)，也沒(méi)有與任何具體收購(gòu)目標(biāo)進(jìn)行商談。農(nóng)夫山泉希望藉由收購(gòu)Otakiri Springs嘗試將其生產(chǎn)制造能力、供應(yīng)鏈管理能力和銷(xiāo)售渠道拓展能力應(yīng)用于海外市場(chǎng)。在2020年中期業(yè)績(jī)報(bào)告中，相關(guān)進(jìn)展沒(méi)有更新。
水源地是護(hù)城河，但河并不那么深
8月28日，青島啤酒集團(tuán)與雀巢集團(tuán)聯(lián)合宣布，雙方達(dá)成健康飲用水戰(zhàn)略合作。雀巢公司接受青島啤酒集團(tuán)收購(gòu)旗下在中國(guó)大陸水業(yè)務(wù)的提議。
包裝飲用水并不是一個(gè)擁有森嚴(yán)壁壘的領(lǐng)域。渠道護(hù)城河的堅(jiān)固度，有時(shí)還取決于主要對(duì)手和新晉競(jìng)爭(zhēng)者的決心。
從健康需求角度，水源地是一種具備內(nèi)在價(jià)值的品牌護(hù)城河。但它在很大程度上是消費(fèi)者的心智之爭(zhēng)。農(nóng)夫山泉自1999年宣布不再生產(chǎn)純凈水，配合成功的營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略，在相同價(jià)位產(chǎn)品上形成了鮮明的比較優(yōu)勢(shì)。
根據(jù)《食品安全國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)包裝飲用水GB19298》的規(guī)定，中國(guó)市場(chǎng)的純凈水與天然水工藝有清晰差別，但飲用安全標(biāo)準(zhǔn)并沒(méi)有本質(zhì)差異。天然水采用精度相對(duì)更低的過(guò)濾工藝，除此之外，這兩個(gè)子品類(lèi)的感官要求、理化指標(biāo)、污染物限量、微生物限量、食品添加劑等五個(gè)指標(biāo)幾乎沒(méi)有差別。
圖9：食品安全國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)對(duì)純凈水和天然水的規(guī)定
僅以飲水安全為剛需，就滿(mǎn)足“即刻飲水的功能”而言，各大瓶裝水品牌需要反復(fù)爭(zhēng)奪，隨時(shí)處在此消彼長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)中。例如，今麥郎、娃哈哈等近年紛紛選擇耕耘中國(guó)特色，進(jìn)行“白開(kāi)水”子品類(lèi)的開(kāi)創(chuàng)。
不應(yīng)忽略的，還有成本方面的不確定因素。用于生產(chǎn)瓶身的PET材料2017-2019年在銷(xiāo)售成本中的占比分別為29.0%、31.9%及31.6%，是原材料成本中最大的組成部分。而PET價(jià)格與國(guó)際油價(jià)水平相關(guān)，進(jìn)而直接影響包裝水行業(yè)的毛利率水平。農(nóng)夫山泉毛利率由去年同期的56.1%上升3.8個(gè)百分點(diǎn)至59.9%，據(jù)中期業(yè)績(jī)報(bào)告披露，“這主要是因?yàn)?SPAN style="COLOR: #000000">PET采購(gòu)價(jià)格的降低和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化。”顯然，飲料公司股票投資者還應(yīng)及時(shí)關(guān)注未來(lái)的國(guó)際油價(jià)走勢(shì)。
在農(nóng)夫山泉極具優(yōu)勢(shì)的渠道方面，新威脅也并非不存在。按照歐美成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，除巨頭品牌、本地品牌之外，還有第三個(gè)競(jìng)爭(zhēng)方——零售商自營(yíng)品牌。根據(jù)歐睿的報(bào)告，渠道商擁有通過(guò)低價(jià)策略搶占市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，在美國(guó)瓶裝水行業(yè)，渠道商自有品牌份額已從2010年的29.3%提升至2019年的41.4%；在西歐，渠道商自有品牌占比約24%，以英國(guó)為例，Tesco和Asda超市自營(yíng)品牌份額分別為9.7%和5.5%，排名第4和第6。稍加觀(guān)察發(fā)現(xiàn)，這種趨勢(shì)在中國(guó)市場(chǎng)也已出現(xiàn)，以便利店渠道為例，2020年，便利蜂已上架了1.5L裝的自有品牌瓶裝水，每瓶售價(jià)要比農(nóng)夫山泉和怡寶低0.5元。
2L以上的大包裝水是新的銷(xiāo)量增長(zhǎng)點(diǎn)。小包裝水的份額在逐漸集中，而以家庭、餐館等為主要場(chǎng)景的大包裝水還處在銷(xiāo)售量攀升的初期。農(nóng)夫山泉對(duì)餐飲業(yè)和家庭端的渠道拓展，取得了不少進(jìn)展。2018年、2019年，中大規(guī)格產(chǎn)品收入在其包裝飲用水總收入中的占比連續(xù)上升。據(jù)最新的中期業(yè)績(jī)報(bào)告，2020年上半年，農(nóng)夫山泉中大規(guī)格包裝飲用水產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)超過(guò)26.2%。
毋庸置疑，農(nóng)夫山泉是中國(guó)及全球軟飲料行業(yè)盈利能力最強(qiáng)的企業(yè)之一。2017年、2018年及2019年，凈利潤(rùn)率分別為19.4%、17.6%及20.6%。
投資者需要了解的是，農(nóng)夫山泉有較強(qiáng)能力保持收入與利潤(rùn)的平穩(wěn)增長(zhǎng)，若希望實(shí)現(xiàn)更高水平的業(yè)務(wù)增速甚至爆發(fā)，仍需面臨各種因素的挑戰(zhàn)。《巴倫周刊》中文版曾就前述疑問(wèn)致函農(nóng)夫山泉調(diào)研，截至發(fā)稿前，未能獲得公司方面回應(yīng)。
《巴倫周刊》中文版認(rèn)為：農(nóng)夫山泉是一家擁有扎實(shí)盈利主業(yè)的飲料行業(yè)龍頭公司，但它并不是中國(guó)版的可口可樂(lè)。參考全球及中國(guó)同行估值水平，目前70倍的市盈率明顯高估。投資者在買(mǎi)入該公司股票時(shí)，應(yīng)考慮當(dāng)時(shí)的股價(jià)是否合理，并持續(xù)考察其飲用水產(chǎn)品與飲料產(chǎn)品業(yè)務(wù)狀況，關(guān)注其盈利增速，能否回應(yīng)估值水平的期待。
摘自—巴倫周刊
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