分散投資都是錯的？基石資本22條投資方法論全文首次披露！4個月3單10億回報，關鍵在于下重倉
時間：20-10-20 來源：券商中國
分散投資都是錯的？基石資本22條投資方法論全文首次披露！
4個月3單10億回報，關鍵在于下重倉
投資小紅書——第08期
“看巴菲特的書或者彼得·林奇的書，你都能有所收獲，因為這類書代表了真知灼見而且有邏輯和體系，但你合上書可能轉眼就忘了。為什么呢？因為你的收獲并非根植于你的實踐。深刻的認知必須通過自己的實踐、學習和思考，再實踐、再學習、再思考。核心投資哲學的形成其實是個挺難的過程，也許這里面需要悟性。”
“投資的核心是關鍵性交易下重倉！由此帶來十億級別回報。我們在邁瑞醫療、豪威科技（韋爾股份）、商湯科技、華大智造、柔宇科技這些硬科技企業上無一不是下重倉！那些做組合投資、趨勢投資、分散投資的其實根本就沒有整明白投資。”
“更聰明，更勤奮，更快響應市場需求，更快打補丁，更快發展新功能。這是中國玩法，一種時不我待的精神。當你深刻認識到這些才是中國經濟真正的長期影響因素，你就不會悲觀。”
基石資本張維擁有20年一級股權市場投資經驗，是本土風投的代表人物。張維的投資風格非常鮮明，就是對有安全邊際的企業進行重倉投資，這一投資風格也為基石資本賺到了“大錢”。
今年5月份上市的新產業和7月份上市的埃夫特都為基石資本帶來了近10億的浮盈，9月底剛上市的麗人麗妝也有望給基石資本帶來逾10億的回報——短短4個月，基石資本即有3個項目回報有望達到10億元。此外，基石資本對邁瑞醫療的投資也實現了3年3倍逾10億的收益；對豪威科技（被韋爾股份并購）的投資更是收獲了3年5倍近15億元的浮盈。
在過往20年的時間里，基石資本累計投資超過150個項目，并在山河智能、德展健康和三六五網等項目上斬獲過百倍收益，華中數控、回天新材、山東六和等幾十倍收益的項目也不在少數。
“大錢”的背后是堅定的投資哲學和成熟的方法論。券商中國記者近期就投資哲學、估值方法、安全邊際、企業成長性、不為清單和宏觀經濟等多個話題對話張維。
一、長期投資的成功，需要擁有堅定的投資哲學
券商中國記者：在您看來，要取得長期投資成功的首要因素是什么？
張維：一個投資人若要在長達十年、二十年的周期內持續獲得成功，必須具備全局觀念和立體的思維方式，也即擁有堅定的投資哲學。
中國大概一萬多家私募產品，每年都有極少數人能獲得五倍甚至十倍以上的收益，但大多數都是曇花一現。這個行業一年獲得三倍收益是容易的，三年獲得一倍回報是難的，因為一年獲得三倍回報具有隨機性和偶然性，符合統計規律，但要在三年、十年、二十年時間中持續獲得正收益，一定要有價值觀和方法論來支撐。
如果沒有形成堅定的投資哲學，投資人就會成為沒有根基的浮萍，就會成為蘆葦和墻頭草。事實上，如果一個投資人的投資哲學是漂移的，他的長期業績也一定是波動的。一個缺少堅定投資哲學的投資人，關鍵時刻就會無所適從，長期業績一定會平庸。
這也是為什么投資行業會呈現一個金字塔型：只有少數人才能長期勝出，大多數人成為了金字塔的龐大基數。盡管在機構投資者中，沒有一個人敢聲稱自己不是價值投資者，但很多人在行為上卻是南轅北轍的，無數的人在做趨勢投資、組合投資以及高換手率，而其實只要出現這三點的任何一點，這個投資人就并非其自詡的價值投資者。
“價值”、“長期主義”等概念在中國被濫用了。
券商中國記者：投資哲學要如何才能獲得，價值投資為何知易行難？
張維：投資哲學的形成是一個艱難的長期的過程，它并不是埋頭鉆研索羅斯、巴菲特的書就可以獲得的，投資哲學必須根植于長期實踐。這也是為什么你看了芒格的書或者彼得·林奇的書，當時感覺大有收獲，但合上書轉眼就忘掉了，因為這些觀點沒有根植于你的實踐。
閱讀只能帶給你一些啟發，這些啟發就像你閱讀微信或互聯網的文章一樣，當時讀了有感覺，但過后就會忘了，因為它不能形成深刻的認知。
投資并非科學，但它是認知能力的體現，投資需要悟性，正如《實踐論》中所說的，“感覺到了的東西，我們不能立刻理解它；只有理解了的東西，才能更深刻地感覺它”。
投資哲學的形成是理論和實踐反復驗證的過程。深刻的認知必須通過自己的實踐、學習和思考，再實踐、再學習、再思考來形成。投資哲學的形成是個艱難的過程，也許這里面需要悟性，大部分專業投資人和投資機構流于平庸，就是因為他的學習和思考達不到一個高度，GET不到那個點上。不是每個人都有足夠悟性，GET到最后的點是難的。這也是為什么即便在美國，也只有10%的GP比較賺錢。
堅守自己的投資哲學其實是很難的，第一它是需要認知深度的，第二還需要長期資金的屬性。假如你是二級市場私募的錢，別人一看你的業績不好，就會贖回，贖回多了就開始挑戰你的理念，挑戰多了，投資人自然就會懷疑自我、懷疑人生。
所以“知易”和“行難”本質上都是因為缺乏根植于實踐的“真知”，是“紙上得來終覺淺”。
券商中國記者：您核心的投資哲學都有哪些？
張維：基石資本的投資哲學和方法論我有個小結，見《基石資本的22條投資“軍規”》（附文后）。
其核心觀點是：可怕的從來不是宏觀經濟，而是跟風投資和追逐熱點。宏觀經濟無法預測，但我們也并不投資宏觀經濟，我們投資活生生的企業和企業家，為此，我們要全面深刻地理解企業行為。只有有遠大抱負的企業和企業家才能穿越經濟周期和產業周期。
投資需要建立起兩個全面立體的認知，一是對企業行為的全面立體認知，二是對資本市場的全面立體認知。對企業的認知最后體現在對長期成長性的判斷，對資本市場的認知讓我們平衡和把握估值。我們堅信杰出企業家的超額回報能力，長期重倉有安全邊際的企業，長期重倉擁有世界級、平臺級技術，有遠大抱負的企業。
二、三點看清一個企業的成長性
券商中國記者：在一級市場投資時，投資人可能需要面對一些沒有銷售收入、沒有財務數據的企業，投資的難度很大。那么，您從如何能前瞻地看到一個企業是否具有成長性？
張維：我很早就受到管理學大師德魯克的影響，我也受寫《華為基本法》的華為“六君子”影響，《華為基本法》第一稿里面充斥著德魯克的語言，其起草者包政是解讀德魯克思想的中國第一人。德魯克教給我們另外一個認知企業的方式，不是從財務的角度，而是從企業行為入手。
優秀的企業需要從以下三點進行評判：一是有戰略定力，中國大部分企業是漂移的，什么熱干什么，有戰略定力的企業并不多；二是持續在研發上做投入；三是持續在組織體系建設上做投入。
以華為為例，華為并不認為自己最終選對了行業，任正非自己也說最初是因為無知才進入通訊設備領域的，當時根本不知道阿爾卡特、朗訊等四巨頭是如此強大。但華為有戰略定力，在研發上長期做投入，在眾所周知競爭激烈的領域，依靠點點滴滴的長期積累和堅持不懈的努力，最終在研發上超越了強大的對手，還進入了無人區。
華為其實一直在自己的主航道上堅持，從未偏離過。華為很早就對產業聚焦和戰略聚焦給出了自己的答案。反觀中國有相當比例的A股上市公司在追逐熱點重組。華為比你想象的還要聚焦，對比某家電龍頭，其有2700個應用中心，有很多小發明創新，但對于企業不適用，反而會給公司帶來負面的作用，為什么？因為如果發明出來公司不用，工程師只有帶著技術另外創業，這就會流失公司的核心資源。
除了研發，華為在組織體系上的投入也是驚人的，卻少為人知。1997年，華為在當年營業收入僅為70億元、利潤僅為10億元時，卻花十幾個億請IBM做它的戰略體系、組織體系和研發體系的咨詢。在人事系統、財務系統、銷售系統、研發系統等方面，華為也都先后請過國際最頂尖的咨詢公司做過咨詢。
對一家公司來說，研發投入的價值是顯在的，但組織體系也非常重要，如果組織體系做不好，研發投入再多也是沒用的。像華為這樣的企業，擁有近20萬名員工，其中10萬多人持有股權，公司在全世界一百多個國家有分支機構，它必須有出色的組織體系才能支撐。華為的案例充分證明，企業的長期績效來自企業高層對管理問題的認知！
看企業，產品和財務僅僅是企業的局部，對企業全面立體認知需要看到產業競爭格局，更重要的是看到高層對管理問題的認知！
三、有原創的、世界級的、平臺級的技術的硬科技企業能夠支撐高估值
券商中國記者：估值能力可謂是一家投資機構的看家本領，不同的人對相同的企業會給出完全不同的估值，基石資本是如何對硬科技企業進行估值的？能否舉幾個有代表性的案例？
張維：我們的估值方法主要是看企業的技術壁壘，技術深度，技術可擴展性，產業化的前景和產業化預期。如果企業的技術是世界級的、平臺級的、原創的，就意味著它擁有扎實的根基，企業就能蓋高樓，能蓋高樓就意味著能支撐高估值。
像我們重倉投資的商湯、柔宇和華大智造，都擁有以上三個特點。
商湯在2016年以11億美金的估值進行融資的時候，它上一個年度僅有3000萬人民幣的營收，大家覺得它貴了，拖到了2017年初，商湯的這筆融資才完成。而2016年底，商湯的營業收入是1.45億元人民幣，所以這樣的估值無疑具有挑戰性。
但我們認為，高科技企業估值的核心不在于交易時點的絕對估值，更重要的是在于隨著企業快速成長所帶來的業績成長從而讓估值得到快速修復，并在短時間內讓投資和交易獲得足夠的安全邊際。
我們認為，結合它的技術能力和商業化能力，商湯的成長性毋庸置疑的。
商湯是中國最早做人工智能研究且取得深度突破的公司。在國外，人工智能都是硅谷市值排名最前列的公司，如蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜這樣的企業來做的。商湯的團隊是香港中文大學的一批教授，在過去五年中，商湯共發表了300多篇關于深度學習和計算機視覺的研究論文，排名全球第二，僅次于微軟，領先于谷歌、Facebook等科技公司和卡內基梅隆、麻省理工等研究型大學。在國際頂尖人工智能競賽中，他們也長期居于最前列。
商湯最早的商業化應用比較簡單，比如手機的人臉識別解鎖、美圖秀秀的軟件修圖等，那時對精度的要求沒有那么高，誤差率在百分之二。但由于商湯有扎實的技術，公司不斷進行技術迭代，誤差率很快下降到到了千萬分之一，而一旦到達千萬分之一的精度，應用場景就會全面出現，從安防、醫療、教育、智慧駕駛、智慧城市，到工業企業的智慧解決方案等方方面面。
所以基石資本從11億美金估值開始就堅定地投資了商湯三輪共1億美元。商湯營收的快速增長也讓當時顯得有點貴的估值很快就回落到了非常安全的區間。對抗高估值的永遠是成長性！
同樣，五年前，基石資本第一次投資柔宇時，柔宇擁有一項技術，這項技術可以將柔性顯示屏的厚度做到0.01毫米，相當于頭發絲的1/5。我們當時是按58億人民幣的估值投的，也就是說，擁有這個世界級技術，58億都算是被低估了；前年，當柔宇的生產線完成，開始工業化了，估值到了200億元；而在去年，當柔宇的產品可以市場化了，估值是419億元。
柔宇以前所未有的方式，一條新的技術路線來做柔性顯示，京東方和三星都不是這條道路，這是第一次由中國科學家做出來的。整個柔性顯示是一個大的主題，它是一個大的行業，它的技術是平臺級的，以此為基礎存在廣泛的應用空間。
柔宇也是被長期質疑，而我認為它是深圳的驕傲。
券商中國記者：巴菲特會在5分鐘時間內決定是否買入一家企業，企業的低估是否可以比較明確感知到？
張維：有的企業的低估是可以一眼看出來的。比如華大智造，它是全球排名第二的基因測序設備生產企業，但它在今年年初進行融資時，一開始其實在很多公司都沒通過。
當時我認為它被遺漏了。為什么？我的思維方式與我們的同行不一樣，我們的同行在等待著一個來自中東的訂單，他們想通過這個訂單來看華大智造的營業收入到底能到多少。但我認為，這筆訂單的有無不構成對華大智造估值的核心，華大智造的價值是由它全球產業地位決定的——它是全球第一的有力挑戰者。
全球基因測序設備第一名是Illumina，2019年大概是35億美元的營收，550億美金的市值。由于這家公司一家獨大，它的產品很貴，而且交付周期很長。
而華大智造自2013年開始，通過海外收購獲得了源頭性專利布局，并在深圳、武漢、長春等地組建測序儀研發團隊，走出了一條獨具特色的發展道路，成為全球唯二、國內唯一成功研發基因測序儀全產品線，并實現大規模商業化的企業。華大智造有望打破壟斷、重塑行業格局。而華大智造的核心工具研發也不僅僅局限于測序儀。
投資人需要站在產業格局上去評判這家公司的估值，而不是用訂單進行估值，這也是我和我們同行的重要區別。給硬科技企業估值的關鍵點是這家公司是不是擁有原創的、世界級的、平臺級的技術。當然，汪建在基因領域的成就，也證明了他是一個成功的連續創業者。
汪建用王石的話講，是一個以天下公共衛生事業為己任的人。我們認為汪建這樣的人是極其稀缺的，雄才大略、上兵伐謀！
湯曉鷗本質上和汪建一樣，是極少數擁有全球戰略視野的人，是中國新一代企業家的代表，值得我們投資、服務、伴隨一輩子！
我的判斷是，華大集團會成為深圳第四家有世界級影響力的企業——前三家是華為、騰訊和中國平安。中國平安被大大低估了，這是中國唯一一家解決了公司治理問題的大型金融控股集團，是中國最成功的收購兼并玩家。馬明哲與任正非一樣，講戰略布局、講執行力、講管理細節。
在今年一月初，我們已經決定要投華大智造了。我跟汪建講，你的融資會很順利，我能看出來你被低估了，別人也能看出來。
而新冠疫情后，華大智造被熱捧，一股難求，這是機構的跟風。機構本質是大散戶，絕大多數機構并不能對抗趨勢。
四、對有安全邊際的企業要下重手買入
券商中國記者：基石資本對邁瑞醫療等這樣的投資項目是下重注的，這種重倉風格背后的考慮是什么？
張維：投資中不能只看做對做錯，核心是做對了可以賺多少，做錯了要賠多少。假設你今年全年都持有茅臺，但如果只占倉位的個位數，這就是沒有意義的！核心是關鍵性交易下重倉！我們對邁瑞醫療、豪威科技、商湯科技、華大智造、柔宇科技這些硬科技企業無一不是下重倉！那些做組合投資、趨勢投資、分散投資的其實根本就沒有整明白投資。
我們在2016年以560億元估值參與對邁瑞醫療的投資，在2019年邁瑞醫療達到2000多億市值時開始賣出，這筆投資3年的時間大概掙了3倍回報超過10億元。當時做投資決策的時候，邁瑞醫療是40多倍的估值，很多投資人覺得貴了，覺得TO B的企業這么貴怎么還能掙到錢。大家今天看到了頭部企業均被給予了更高估值，但當時投資人對邁瑞醫療的估值是有爭議的。
邁瑞醫療創始人徐航也問我能不能掙到錢，我說三年掙一倍。這個收益預測是建立在幾個判斷基礎上：一是大型中概股、中國最大的醫療設備企業回歸A股沒有懸念，二是從邁瑞醫療的研發和產品布局來看，每年至少還有百分之二十幾的成長性，三是A股傾向于給行業龍頭公司更高的估值。到了去年，頭部企業的確都被市場給予了較高估值，不管公司是做醬油的、做白酒的，還是做醫療器械的，有的頭部企業估值可以到達七八十倍。
圖：2016-2019年，邁瑞醫療營收和歸母凈利潤的年復合增長率分別為22.4%和43.0%。
當時我們公司開會時，大家也都說少投點，投1個億算了，但我們最終投了3個多億。在我的投資理念中，有安全邊際很重要，確定性的收益值得我們下重倉，資本市場非理性繁榮會給你送一份額外的禮物。
價值投資首先是有安全邊際的投資，不賭、不去追逐風尖浪口的火熱行業和企業，而是沉下心來，避免錯誤，積小勝為大勝，這才是相信復利的力量。為什么保守的投資、基于安全邊際的投資能長期大獲全勝？是因為資本市場的一半本質是非理性繁榮，資本市場劇烈的、頻繁的波動會給投資者送去一份大禮。
五、一定要有不為清單
券商中國記者：在投資中，不做什么可能比做什么更重要，基石資本有哪些不為清單？
張維：看不懂的東西一定不能投。但這并不是說我們都做到了，我們曾投過有些電商企業，就是沒有把它看明白，僅僅因為覺得那是個趨勢就投了，也就犯錯誤了。
投資要回到常識，常識不對就不要被炫目的馬甲所迷惑。比如新能源汽車，它的本質是造汽車，競爭對手是成熟的汽車廠商——特斯拉是個特例，埃隆·馬斯克是美國的鋼鐵俠，從0到1的開創者，國內廠商并不能簡單類比，除非你在三電技術和智慧駕駛上有自己的解決方案。當然造車新勢力不可能有，造車新勢力無論是技術積累，還是工藝、安全性、可靠性積累，都和傳統車企有著巨大差距。造車至少需要十幾年積累、至少要燒五六百億才能看到結果。
還有些著名企業，我們不僅沒投，還公開批評過，比如瑞幸咖啡，這是因為連鎖咖啡店其實是個傳統行業，需要非常長時間的經驗積累、運營效率積累才能經營成功，僅僅靠燒錢是燒不出來的，賦予它再多的互聯網基因也沒用。我們不可能靠從海底撈挖團隊，賦予互聯網的基因，就復制出一個海底撈，同理怎么可能復制一個星巴克呢？
圖：張維去年8月評瑞幸咖啡
在投資中要特別小心熱點，熱點容易迷惑你的眼睛、你的心智，讓你心態浮躁。做投資最重要的是把自己的心放平，不要總想著搞個暴利。做投資首先是看可能虧多少，再看可能賺多少。
所以，在投資中，要警惕跨界發展的企業，警惕當資本市場玩家的企業，警惕任何不愿意在研發上長期投入、在組織體系建設上長期投入的企業。
六、站在歷史和哲學的角度，尋找更長期的影響因素
券商中國記者：您怎么看待中國的宏觀經濟？
張維：本世紀初唱衰中國的書有很多，比如袁劍的《奇跡的黃昏》、黃亞生的《“中國模式”到底有多獨特？》，但是它們并沒有深刻理解中國經濟增長的結構和邏輯。
理解中國，用科斯的話來說，要看到兩只手，一只是政府的手，它釋放了改革紅利，另一只是市場民間的手，底層民眾自發形成了改革，即“邊緣革命”。事實上，正是后者真正推動了中國的市場化改革，為中國解決了經濟運行效率、稅收、就業、GDP，特別是創新等問題。
改革開放四十年，市場的大火已經熊熊燃燒，即使國進民退，國有企業壟斷大部分要素和資源也不能遏制它。中國民營企業家是無比聰明和勤奮的，這是儒家文化和東亞文化的特點——勤儉、勤奮、聰明、物質主義、無比投入。
是立足民間的、底層的、市場的力量在決定中國，而不是其他。盡管我們距離經濟上以市場和資本為基礎、政治上立足于法治與責任制政府尚有差距，但是你得相信，高層不會犯顛覆性錯誤。
字節跳動之所以被美國封鎖，是因為它們有能力搶占美國市場。中國的企業更聰明，更勤奮，更快響應市場需求，更快打補丁，更快發展新功能。這是中國玩法，是時不我待的精神。當你深刻認識到，中國經濟根植于這些東西，并不簡單地受宏觀經濟的影響、受美國打壓的影響，它有自身巨大的歷史慣性，你就不會悲觀。
長恨春歸無覓處，不知轉入此中來。字節跳動、美團就是中國互聯網迅速迭代的、獨步中國也將獨步天下的企業，他們已經超越了百度，假以時日，也將超越阿里和騰訊。
我始終在看優秀企業。沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春，有的行業在崛起，有的行業在衰落。我始終在追蹤代表中國新經濟發展方向的企業，我看中國的眼光是樂觀的。
張維：基石資本的22條投資“軍規”
1、可怕的不是宏觀經濟，而是跟風投資和追逐熱點。
2、宏觀經濟是我們無法預測的。但我們投資的不是宏觀經濟，也不是行業和賽道，而是活生生的企業和企業家。我們投資的是微觀中代表新經濟的優秀企業。
3、股市不是經濟的晴雨表。從5至10年來看，資本市場與宏觀經濟并不成正比。同時，股價走勢與企業績效也并非完全對應的。
4、成長性與估值是投資最重要的指標。成長性可以對抗經濟與市場的不確定性，而估值決定有無超額收益。
5、原創的、世界級的、平臺級的技術，意味著扎實的根基，扎實的根基意味著可以蓋超級高樓，也就是支撐高估值。
6、能否在A股獨立IPO是重要的考量因素。在香港或美國上市，換股和被收購退出，都會影響我們的投資回報。不同的退出方式和估值體系對于投資回報是至關重要的，應從一開始就影響我們的投資決策。
7、安全邊際大于收益。資本市場的非理性繁榮是額外的禮物，安全邊際才是真正理解復利的力量。
8、有安全邊際的企業值得下重倉。天上下金子，不能拿茶杯去接。集中投資，重點服務。
9、 投資檢驗的是整體判斷和立體思維，一是對企業行為的全面認知，二是對資本市場的全面認知，否則就是盲人摸象。只有同時具備整體判斷和立體思維，才能在長達十年、二十年的投資中持續獲取穩定收益。
10、投資并非科學，但它是認知能力的體現。投資需要悟性，但“感覺到了的東西，我們不能立刻理解它；只有理解了的東西，才能更深刻地感覺它”。
11、組合投資、分散投資、趨勢投資都是不成立的，這在一二級市場都一樣。所以我們不會硬要在一個行業布局
12、投資要回到常識，常識不對就不要被炫目的馬甲所迷惑，對方大概率不是什么新物種，而是張牙舞爪的妖怪。
13、企業是一個有機的生命體，要全面理解企業行為，而不是只盯著財務指標。券商的研究報告充斥著不負責任的樂觀。
14、基石投資的企業并非都有企業家精神，但是少數有企業家精神的企業給我們帶來了穿越周期而異乎尋常的回報。
15、警惕跨界發展的企業，警惕當資本市場玩家的企業，警惕任何不愿意在研發上長期投入、在組織體系建設上長期投入的企業
16、控股型投資的企業沒有一家是省油的燈，如果有，一定是看錯了。如果我們不重視公司治理，它就會反噬我們。
17、善待為我們做出貢獻的企業家，對方竭盡全力了，無論結果如何都寬容以待。對待那些制造信息不對稱的大忽悠則不用客氣，涉嫌欺詐、職務侵占的，要竭力將其繩之以法。
18、國企存在公司治理折價。因此，我們不參與管理層不持股的混改，不參與公司治理沒有得到改善的公司混改，不參與國內證券化存在障礙的混改，優先考慮控制權發生轉移的混改企業。
19、百年企業秘而不宣的秘密是，它不是基于一個產品成為生產者，而是基于一個產業鏈成為組織者。基石資本致力于成為股權投資產業鏈的組織者。
20、利潤從來不是目標，它是結果。我們希望我們的企業行為是有情有義、有理想、有抱負、有使命的。我們做合格的企業公民，為有才干、有文化認同的同事提供平臺，同時淘汰不合格的人士
21、中高層的任務不是審批，中高層的使命是創造、發掘、促成關鍵性交易。
22、天使投資我們當新公益來做，但它必須企業化、商業化才有效率，才能擴大規模、惠及更多創業者。我們的其他投資在本質上也是類似的，我們通過投資幫助各行各業形成寶貴的資本金，是為社會做貢獻。我們的新使命是把國有資金搬到民營企業。
摘自—券商中國
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