螞蟻集團(tuán)上市：
時(shí)間：20-11-02 來源：今日頭條
螞蟻集團(tuán)上市：
告別金融科技鍍金時(shí)代，泡沫終將吹破
10月26日，螞蟻集團(tuán)上市定價(jià)人民幣68.8元，總估值2.1萬億元，即將成為今年全球規(guī)模最大的IPO。螞蟻集團(tuán)實(shí)控人馬云在上海舉行的中國(guó)四十人論壇（CF40）第二屆外灘金融峰會(huì)上關(guān)于金融監(jiān)管的一番評(píng)論，更是將金融科技與金融監(jiān)管的矛盾再次展現(xiàn)在公眾面前。
金融科技公司是金融機(jī)構(gòu)還是科技公司？巴塞爾協(xié)議是不是已過時(shí)，要不要控制杠桿率？我相信這才是馬云激辯監(jiān)管的根本原因。雖然螞蟻力圖去金融化，強(qiáng)調(diào)數(shù)字科技，但信貸在其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的絕對(duì)占比和極高的杠桿率一直被監(jiān)管部門及資本市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注。
一、我們從螞蟻的一些關(guān)鍵數(shù)據(jù)及信息里審視一下螞蟻
1.招股書顯示，螞蟻集團(tuán)的收入主要由數(shù)字支付與商家服務(wù)、數(shù)字金融科技平臺(tái)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他等三部分組成。2020年上半年度，微貸科技平臺(tái)為螞蟻集團(tuán)創(chuàng)造285.86億元營(yíng)收，占到總業(yè)務(wù)構(gòu)成的39.41%，已超過營(yíng)收260億元的支付業(yè)務(wù)（營(yíng)收占比35.86%），與信貸直接相關(guān)的利潤(rùn)101.56億元，占整個(gè)集團(tuán)利潤(rùn)總額212.34億元的47.8%（含網(wǎng)商銀行）。
2.螞蟻集團(tuán)目前有共計(jì)21540億元信貸規(guī)模，其中98%的資金來自合作銀行和發(fā)行ABS。螞蟻?zhàn)誀I(yíng)放貸主體為兩家小貸，分別為重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司（“花唄”主體，注冊(cè)資金120億元）和重慶市螞蟻商誠(chéng)小額貸款有限公司（“借唄”主體，注冊(cè)資金40億元），截至2020年6月末，兩家小貸發(fā)放貸款和貸款余額總計(jì)362億元；除直接貸款外，螞蟻商誠(chéng)及螞蟻小微的主要業(yè)務(wù)還包括資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，即將絕大部分貸款出售給第三方機(jī)構(gòu)（通常為資產(chǎn)管理公司或證券公司）設(shè)立的資產(chǎn)管理計(jì)劃以轉(zhuǎn)出表外，其中優(yōu)先檔份額和大部分的次級(jí)檔份額由銀行及其他持牌金融機(jī)構(gòu)為主的第三方投資者持有，螞蟻商誠(chéng)及螞蟻小微僅持有計(jì)劃的少量次級(jí)檔部分，截至2020年6月30日上述資產(chǎn)管理計(jì)劃的規(guī)模余額為1708億元。
3.“螞蟻與銀行合作伙伴共同貸款安排”也就是螞蟻這兩年主推的“聯(lián)合貸款”，螞蟻集團(tuán)的子公司（主要是兩家小貸）與金融機(jī)構(gòu)合作伙伴（主要是銀行）共同出資發(fā)放貸款，螞蟻的子公司根據(jù)協(xié)議約定比例少量出資（這部分出資計(jì)入表內(nèi)貸款），與此同時(shí)，螞蟻集團(tuán)全面參與貸款審批、風(fēng)險(xiǎn)管理、還款等流程，并承擔(dān)貸后管理職責(zé)。據(jù)悉，螞蟻從金融機(jī)構(gòu)放貸利息收入中收取30%左右的技術(shù)服務(wù)費(fèi)。這部分是螞蟻利潤(rùn)的最大來源。
4.截止2020年6月末，螞蟻集團(tuán)促成的2.15萬億元信貸余額中，1.73萬億元是消費(fèi)貸，0.42萬億元是經(jīng)營(yíng)貸。平均利率在年化15%左右。
5.2020年1月末-6月末，螞蟻金服促成的消費(fèi)信貸余額的M1+逾期率分別為1.76%、2.31%、2.72%、2.94%、3.01%、2.99%；M3+逾期率分別為1.19%、1.47%、1.48%、1.67%、2%、2.1%。也就是說，截至2020年6月末，螞蟻金服促成的消費(fèi)信貸M1+逾期金額達(dá)到了520億元，M3+逾期金額也達(dá)到了364億元。如果計(jì)入螞蟻合作銀行中已核銷貸款部分，M3+實(shí)際逾期本金金額應(yīng)不低于400億元。2020年上半年，螞蟻金服促成貸款的M1+和M3+逾期率都增長(zhǎng)了接近一倍。另外，截止2019年末，螞蟻集團(tuán)小微經(jīng)營(yíng)者信貸的余額逾期率，逾期30天以上比例為2.03%，逾期90天以上為1.57%。
我們看到，螞蟻金服的逾期率計(jì)算公式為：30天/90天以上的貸款本金余額（扣除已核銷貸款）/螞蟻金服促成的貸款本金總余額（扣除已核銷貸款），這種計(jì)算方式由于扣除了已核銷貸款，會(huì)導(dǎo)致真實(shí)不良率被大幅度調(diào)低。另外，螞蟻金服披露的逾期率數(shù)據(jù)偏小還有一個(gè)原因，那就是螞蟻促成的貸款總規(guī)模過去幾年一直在快速增長(zhǎng)，由于新發(fā)放貸款到產(chǎn)生不良有一個(gè)時(shí)間差，新增的大量貸款加入分母會(huì)迅速稀釋不良率。綜合以上情況分析，螞蟻真實(shí)還原后的不良率應(yīng)該介于3-5%之間，這也符合次級(jí)消費(fèi)信貸與高利率小微經(jīng)營(yíng)貸的常態(tài)，客觀地說是優(yōu)于一般信貸機(jī)構(gòu)的。
二、我們根據(jù)上述數(shù)據(jù)信息逐一分析一下螞蟻，可以得出一些推論。由于來自螞蟻的信息有限，所以不排除會(huì)有不準(zhǔn)確的地方。
1.螞蟻小貸杠桿率超過了監(jiān)管的規(guī)定，按新規(guī)調(diào)整后螞蟻小貸利潤(rùn)將下降一半左右。
截止2020年6月末，螞蟻兩家小貸貸款余額362億元，通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的貸款余額1708億元。根據(jù)銀保監(jiān)辦發(fā)〔2020〕86號(hào)《關(guān)于加強(qiáng)小額貸款公司監(jiān)督管理的通知》規(guī)定，“小額貸款公司通過銀行借款、股東借款等非標(biāo)準(zhǔn)化融資形式融入資金的余額不得超過其凈資產(chǎn)的1倍；通過發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)形式融入資金的余額不得超過其凈資產(chǎn)的4倍。”也就是說，小貸公司合計(jì)杠桿規(guī)模不得超過凈資產(chǎn)的5倍。按此新規(guī)，螞蟻兩家小貸的注冊(cè)資金合計(jì)160億元，如果不考慮未分配利潤(rùn)的較多積累，200億元左右的凈資產(chǎn)最多支持直接貸款加資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓余額合計(jì)1000億元，而目前余額為2070億元。此項(xiàng)如立即規(guī)范，則需要螞蟻再增資200億元，從而直接影響利潤(rùn)率與估值，杠桿率下降一半，利潤(rùn)也將下降一半以上。2019年末，兩家小貸合計(jì)利潤(rùn)為28.76億元，螞蟻集團(tuán)同期利潤(rùn)170億元，實(shí)際影響利潤(rùn)8%以上。
2.螞蟻小貸表內(nèi)不良撥備不充分，可能不能覆蓋其真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。
螞蟻小貸表內(nèi)貸款中，一部分承擔(dān)了1708億元資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)中的劣后貸款；一部分承擔(dān)了與銀行聯(lián)合貸款中的聯(lián)合放款比例部分。
我們先算第一部分，即資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)中的劣后貸款。截至2020年6月30日，上述資產(chǎn)管理計(jì)劃的規(guī)模余額為人民幣1708億元，螞蟻商誠(chéng)及螞蟻小微在上述資產(chǎn)管理計(jì)劃中認(rèn)購(gòu)的次級(jí)份額賬面價(jià)值為31.54億元，約占資產(chǎn)管理計(jì)劃存量規(guī)模的1.84%。有一點(diǎn)往往容易被人忽視，即螞蟻小貸的撥備應(yīng)該按什么標(biāo)準(zhǔn)去計(jì)提。一般情況下，小貸公司貸款撥備按五級(jí)分類或貸款余額的1%計(jì)提，但是，由于螞蟻這里的31.54億元完全是表外轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的劣后檔，且劣后的比例不足貸款總額的2%，即使按螞蟻披露的全部貸款的不良率表現(xiàn)為2%左右標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，這部分31.54億元的劣后級(jí)貸款也要按100%全部計(jì)提不良準(zhǔn)備（所謂劣后就是率先承擔(dān)全部資管計(jì)劃1708億元中的不良及損失），如果按我們前文還原的螞蟻真實(shí)不良率3-5%計(jì)算，則把螞蟻小貸全部的利潤(rùn)全部打光，都可能不夠提取不良準(zhǔn)備的。
我們?cè)偎愕诙糠郑次浵伡瘓F(tuán)目前有共計(jì)22540億元信貸規(guī)模，其中20470億元來自“螞蟻與銀行合作伙伴共同貸款安排”。螞蟻披露，螞蟻集團(tuán)的子公司與金融機(jī)構(gòu)合作伙伴（主要是銀行）共同出資發(fā)放貸款，螞蟻的子公司根據(jù)協(xié)議約定比例少量出資（這部分出資計(jì)入表內(nèi)貸款），與此同時(shí)，螞蟻集團(tuán)全面參與貸款審批、風(fēng)險(xiǎn)管理、還款等流程，并承擔(dān)貸后管理職責(zé)。螞蟻聲稱，“公司通過子公司的少量出資，實(shí)現(xiàn)在貸款審批、風(fēng)險(xiǎn)管理、支用及還款等流程的全面參與，從而在與各金融機(jī)構(gòu)合作時(shí)保持信貸客戶的服務(wù)體驗(yàn)一致、順暢，促進(jìn)平臺(tái)整體發(fā)展。”
事實(shí)上，一般互聯(lián)網(wǎng)小貸公司與銀行聯(lián)合貸款的意義在于讓銀行相信公司的資產(chǎn)質(zhì)量與信用，相當(dāng)多的聯(lián)合貸款的助貸一方發(fā)放的貸款是承擔(dān)或變相承擔(dān)劣后義務(wù)的，為銀行不良貸款提供擋箭牌，否則憑什么從銀行放貸利率中抽取30%左右的服務(wù)費(fèi)？要知道融資性擔(dān)保收取的擔(dān)保費(fèi)根本達(dá)不到這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)然，我們相信螞蟻的壟斷性資源優(yōu)勢(shì)與議價(jià)能力。螞蟻在招股書中形容這個(gè)模式為“不利用自身的資產(chǎn)負(fù)債表開展信貸業(yè)務(wù)并且不提供擔(dān)保由我們的金融機(jī)構(gòu)合作伙伴進(jìn)行實(shí)際放款或?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)證券化”，但招股書并沒有說明有沒有劣后的設(shè)計(jì)，因?yàn)榱雍蟛⒉皇翘峁?dān)保。這里面還有一個(gè)劣后+劣后的雙重杠桿可能，即螞蟻聯(lián)合貸款的自有部分又通過ABS出表迭加了另一層杠桿。如果這部分有劣后的設(shè)計(jì)，那高達(dá)兩萬多億元的聯(lián)合貸款余額，即使按1%承擔(dān)劣后，螞蟻小貸的貸款資產(chǎn)將接近歸零，螞蟻集團(tuán)幾百億元的利潤(rùn)根本不夠虧的。這就帶來另一個(gè)爭(zhēng)議--關(guān)于杠桿率。
3.聯(lián)合貸款算不算螞蟻的杠桿率？
螞蟻集團(tuán)沒有詳細(xì)披露螞蟻集團(tuán)子公司與金融機(jī)構(gòu)的出資比例情況，但按螞蟻披露“至2020年上半年，由金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行放款或已實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的比例合計(jì)約為98%”來計(jì)算，螞蟻聯(lián)合貸款的出資比例應(yīng)低于1:9。螞蟻在聯(lián)合貸中的占比很低，但是其在實(shí)際放貸過程中又承擔(dān)了大量的貸款審核、風(fēng)控職責(zé)以及貸后管理，那是否意味著，銀行等機(jī)構(gòu)實(shí)際仍然只是純粹的資金提供方，這部分算不算螞蟻的杠桿？
我們從技術(shù)上簡(jiǎn)單分析一下銀行是不是純粹的資金方。先講消費(fèi)貸。螞蟻服務(wù)個(gè)人的消費(fèi)貸利率約為年化15%左右，利率逆向選擇的結(jié)果是目標(biāo)客戶基本都是次級(jí)消費(fèi)人群，相當(dāng)一部分人是信用白戶，銀行從螞蟻獲取的除了姓名、身份證號(hào)等有限數(shù)據(jù)外，自已能使用的風(fēng)控工具基本只是央行征信、黑白名單、司法等非常有限的數(shù)據(jù)，絕大多數(shù)沒有消費(fèi)記錄、沒有賬戶信息、沒有工資信息等多數(shù)銀行信用卡傳統(tǒng)授信需要的核心依據(jù)，因此，銀行基本沒有多少能力對(duì)螞蟻提供的客戶進(jìn)行有效風(fēng)控，螞蟻顯然也不會(huì)將客戶的大數(shù)據(jù)全部提供給銀行（因?yàn)橐坏┨峁┯锌赡芫蜁?huì)徹底失去客戶，畢竟銀行資金成本低，而且螞蟻授信規(guī)則中應(yīng)該還包括不方便對(duì)外提供的大量客戶隱私數(shù)據(jù)）。從現(xiàn)實(shí)情況看，銀行在與螞蟻的聯(lián)合貸款中，真正能自建有效風(fēng)控的難度極大，相當(dāng)多的銀行應(yīng)該是看天吃飯，賭螞蟻的能力與信用。至于經(jīng)營(yíng)貸聯(lián)合貸，由于螞蟻經(jīng)營(yíng)貸的主要產(chǎn)品是基于其商業(yè)生態(tài)對(duì)借貸商戶的控制力（下文有述），銀行在其中更難把握客戶風(fēng)險(xiǎn)，更不可以執(zhí)行線下盡職調(diào)查，與銀行傳統(tǒng)的小微企業(yè)信貸風(fēng)控差異甚大，因此經(jīng)營(yíng)貸中的銀行一方更難自建風(fēng)控，客戶數(shù)據(jù)會(huì)多，但核心風(fēng)控的底層抓手一定在螞蟻一方。
如果銀行并不能實(shí)現(xiàn)有效風(fēng)控，則銀行的風(fēng)險(xiǎn)由誰來保證？如果銀行的風(fēng)險(xiǎn)沒有人保證，則這部分貸款要不要算螞蟻的杠桿？以區(qū)區(qū)幾百億元的資本金，撬動(dòng)兩萬多億元的貸款余額，而期間純粹依靠對(duì)螞蟻的莫名信任，誰能保證不良貸款率一定在可靠范圍？要知道畢竟是年化15%的高息消費(fèi)與信用貸，從來沒有一種技術(shù)能改變利率逆向選擇的原理，更何況螞蟻的用戶已經(jīng)高達(dá)十億人，已沒多少挑選客戶的空間。如果說小規(guī)模的貸款可以通過技術(shù)差異化選擇高息借款人來防范風(fēng)險(xiǎn)，技術(shù)的確能發(fā)揮很大的作用，做到高息下低風(fēng)險(xiǎn)，但大規(guī)模貸款、近乎全民覆蓋的情況下則主要看概率與宏觀的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，技術(shù)的作用已非常有限。金融機(jī)構(gòu)的信貸資金來自于公眾，金融機(jī)構(gòu)放貸如果風(fēng)控不能直接把控到終端客戶，那一定是與渠道合作做批發(fā)資金的生意，一定需要渠道機(jī)構(gòu)托底，從而將零售業(yè)務(wù)變成大公司授信，以保證風(fēng)險(xiǎn)可控。但現(xiàn)在螞蟻又不承擔(dān)托底，或只有2%的劣后，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)誰來承擔(dān)？這個(gè)聯(lián)合貸款算不算杠桿率？算在銀行身上還是螞蟻身上？
4.反復(fù)強(qiáng)調(diào)的金融科技，真正用技術(shù)解決了小微與普惠金融的難題了嗎？
螞蟻集團(tuán)微貸中的經(jīng)營(yíng)貸余額僅0.42億元，1.73萬億元是消費(fèi)貸，而且是平均利率超過15%的次級(jí)消費(fèi)貸。我們想象中的通過科技金融解決小微信貸與普惠金融的難題，是不是有點(diǎn)樂觀了？是不是在道德上拔高了自己？難道普惠金融就是放高息的消費(fèi)貸？讓那些次級(jí)信用的人群去借15%的高息去消費(fèi)，是幫助了他們還是害了他們？
我們先看一下螞蟻小微經(jīng)營(yíng)貸。
由于無法獲取具體的業(yè)務(wù)信息，我們只能根據(jù)信貸的經(jīng)驗(yàn)與一些市場(chǎng)反饋信息來分析螞蟻究竟會(huì)做哪些經(jīng)營(yíng)類信貸產(chǎn)品。
一是基于支付寶應(yīng)付帳款的質(zhì)押貸款。支付寶源自于支付擔(dān)保，賣家在獲得買家收貨確認(rèn)或10-15天帳期后才能獲得貨款回籠。阿里巴巴旗下的淘寶網(wǎng)和天貓，過去一年平臺(tái)GMV折合人民幣近7萬億元。以15天帳期計(jì)算，停留在支付寶帳戶內(nèi)的應(yīng)付款余額約在2900億元左右，商家如果需要周轉(zhuǎn)，則向螞蟻申請(qǐng)流動(dòng)資金貸款，簡(jiǎn)單地通過應(yīng)付款質(zhì)押，螞蟻理論上就可以無風(fēng)險(xiǎn)發(fā)放最高額達(dá)2000多億元的貸款。當(dāng)然這里面還有客戶滲透率的問題，不是所有的商家都需要申請(qǐng)貸款。
二是基于淘寶、天貓店鋪價(jià)值的變相質(zhì)押貸款。同樣以GMV7萬億元交易量為基礎(chǔ)，如果按店鋪平均凈利潤(rùn)率5%計(jì)算（不同店鋪盈虧平衡后），所有店鋪一年大約有3500億元的利潤(rùn)。以一年的利潤(rùn)評(píng)估店鋪的價(jià)值應(yīng)該還是靠譜的。因此，螞蟻對(duì)經(jīng)營(yíng)正常的店鋪，按上述年利潤(rùn)給出相應(yīng)的信用貸款，相信風(fēng)險(xiǎn)是可控的，這就是信貸原理中以客戶違約成本來保證還款可靠性的授信機(jī)制。
三是較大店鋪在淘寶系物流、倉(cāng)儲(chǔ)中形成的存貨質(zhì)押貸款。這部分相對(duì)不容易評(píng)估市場(chǎng)總量，但顯然螞蟻已經(jīng)在做，且有相當(dāng)?shù)囊?guī)模。
以上三個(gè)產(chǎn)品，可操作的市場(chǎng)總量就不低于6000億元以上，而螞蟻截止6月末的經(jīng)營(yíng)貸余額是4200億元，也就是說，即使沒有多少高明的金融科技，僅依靠阿里的生態(tài)資源就可以低風(fēng)險(xiǎn)地發(fā)放大量貸款。從另一個(gè)角度看，螞蟻其實(shí)也很難突破阿里的商業(yè)生態(tài)去做小微經(jīng)營(yíng)貸，因?yàn)樾∥⑵髽I(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)變數(shù)極大，風(fēng)控需要采集的數(shù)據(jù)與非數(shù)據(jù)信息太多，已超過了阿里系的影響圈。也就是說，阿里的交易量的上限基本上決定了當(dāng)下螞蟻小微經(jīng)營(yíng)貸的上限，究竟是大數(shù)據(jù)、金融科技發(fā)揮的價(jià)值，還是阿里商業(yè)生態(tài)本身的價(jià)值？我們要對(duì)螞蟻的估值作一些反思。
我們?cè)倏匆幌缕湎M(fèi)信貸產(chǎn)品。
螞蟻的消費(fèi)貸本質(zhì)上與銀行信用卡業(yè)務(wù)、現(xiàn)金貸并無多少區(qū)別，只是利率水平差異、風(fēng)控維度與風(fēng)險(xiǎn)容忍度的差別。銀行信用卡主要依靠客戶的消費(fèi)歷史來形成信用，現(xiàn)金貸依靠違約成本和大數(shù)法則發(fā)揮效能，而螞蟻的最大價(jià)值顯然是巨大的客群和龐大的客戶消費(fèi)數(shù)據(jù)甚至客戶隱私。螞蟻本可以做銀行信用卡的流量入口，但這種生意顯然收益太低，而螞蟻本身的融資又受杠桿率與牌照的限制，這兩個(gè)因素決定了螞蟻盯上了能夠承受高息的次級(jí)消費(fèi)人群。1.7萬億元的余額，平均利率高達(dá)15%，利潤(rùn)卻不足100億元（還要剔除經(jīng)營(yíng)貸等利潤(rùn)），凈利差僅有1%且還沒有提足撥備，這個(gè)生意真是一門好生意嗎？利率新規(guī)壓降1個(gè)百分點(diǎn)怎么辦？不良貸款上升一個(gè)百分點(diǎn)怎么辦？其中高科技、大數(shù)據(jù)真正發(fā)揮了多少價(jià)值？經(jīng)濟(jì)下行、人均收入預(yù)期下降、用戶數(shù)已接近全國(guó)總消費(fèi)人口的門檻上限、市場(chǎng)份額已接近三分之一，如果再算上從嚴(yán)監(jiān)管的杠桿率、消費(fèi)者隱私保護(hù)，螞蟻消費(fèi)貸的高速增長(zhǎng)空間還有多少？一旦余額不能迅速增長(zhǎng)，不良率會(huì)不會(huì)增長(zhǎng)？銀行還能無條件信任嗎？
消費(fèi)貸是一個(gè)供給推動(dòng)的市場(chǎng)，這一市場(chǎng)所面臨的不確定性在于其受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、人均收入的影響較大，另外共債的風(fēng)險(xiǎn)和客群利率定位等發(fā)揮相當(dāng)?shù)淖饔?，在用戶量巨大的情況下，信貸技術(shù)能發(fā)揮的作用非常有限。個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款是一個(gè)相對(duì)更加成熟的市場(chǎng)，金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款余額增速近幾年都不快，風(fēng)險(xiǎn)很大，其根本原因是小微企業(yè)本身的死亡率過高、經(jīng)營(yíng)中不確定因素過大、缺乏有效的風(fēng)控手段，在淘寶平臺(tái)上的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)有可能只是該企業(yè)的冰山一角，經(jīng)營(yíng)者在其它平臺(tái)、線下的體量有可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過淘寶，經(jīng)營(yíng)者甚至可能有不良喜好、其它重大風(fēng)險(xiǎn)投資等，這些都不是互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)短期能解決的問題，在螞蟻生態(tài)控制范圍之外的小微經(jīng)營(yíng)貸很難做大。
三、高光之后，我們對(duì)金融科技的反思
我寫這篇文章的目的不是為了打壓螞蟻，有機(jī)會(huì)也會(huì)對(duì)其它金融科技公司逐一論述。我一直認(rèn)為螞蟻是一個(gè)非常值得尊重的企業(yè)，我也相信螞蟻的明天會(huì)非常美好，但我并不認(rèn)可當(dāng)下螞蟻的主要盈利方式。依靠極高杠桿的信貸尤其是次級(jí)消費(fèi)貸來提升利潤(rùn)，當(dāng)下的兩萬億余額有可能成為一個(gè)巨大的包袱，螞蟻的主要價(jià)值不應(yīng)在信貸端，而是應(yīng)該通過科技對(duì)商業(yè)生態(tài)進(jìn)行加持，通過多元的方式獲利。
中國(guó)金融科技發(fā)展不足10年，如今卻不堪回首。2014年在P2P最火熱的時(shí)候我寫了一篇《為什么說99%的P2P終將死亡？》、2017年我又準(zhǔn)確預(yù)判了現(xiàn)金貸終局（微信搜索“嵇少峰”公眾號(hào)可查看相關(guān)文章）。得出這些結(jié)論本身并無高明之處，只需認(rèn)真分析創(chuàng)新中的信貸產(chǎn)品本身的風(fēng)險(xiǎn)及其風(fēng)控邏輯，不要簡(jiǎn)單地被高科技概念與新模式忽悠。我們真的是應(yīng)該認(rèn)真反思一下了。
1.金融科技并沒有改變金融的本質(zhì)。
金融體系是政治制度、經(jīng)濟(jì)制度的延續(xù)，在政治制度、經(jīng)濟(jì)制度沒有重大變化之前，金融作為國(guó)之重器，科技很難改變其根本的運(yùn)營(yíng)規(guī)則。中國(guó)的銀行以國(guó)有為主，這是公有制為主體的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所決定的，而體制內(nèi)金融資源的分配與體制外技術(shù)與市場(chǎng)的影響力之間，又需要極大的耐心與成本才能完成溝通的，絕大多數(shù)金融科技公司跨越不了這一障礙，這方面螞蟻以一已之力形成重大突破值得尊重。但是，極高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)本身并沒有改變，即使螞蟻在商務(wù)合同中不承擔(dān)聯(lián)合貸款的劣后責(zé)任，但如果信貸失敗仍然會(huì)影響商譽(yù)、摧毀其核心盈利模式。金融科技本身如沒有出現(xiàn)顛覆性的創(chuàng)新，金融科技就只能服務(wù)于金融機(jī)構(gòu)及其產(chǎn)品的優(yōu)化，很難變成獨(dú)立商業(yè)模式出現(xiàn)。任何產(chǎn)品公司，都必須面對(duì)無法突破金融資源的壟斷，獲取低成本資金來源的困境。
2.金融科技多數(shù)以信貸科技的表現(xiàn)形式出現(xiàn)，是因?yàn)橹袊?guó)金融的主要市場(chǎng)是信貸，而金融科技本身的產(chǎn)品化特點(diǎn)決定其不可能逃避信貸產(chǎn)品本身的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)則。
信貸技術(shù)本身已很成熟、非常傳統(tǒng)，而整個(gè)的制度缺陷、信用體系缺陷短期內(nèi)又無法彌補(bǔ)，追求革命性的突破極其困難，因此以信貸為導(dǎo)向、追求急劇放大貸款余額的金融科技是極其危險(xiǎn)的，超過自我承受能力的擔(dān)保更是自掘墳?zāi)埂Ｔ谖磥硐喈?dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，金融科技公司極高的運(yùn)營(yíng)成本仍然很難在信貸助貸合作中得到消化，多數(shù)公司面對(duì)銀行的強(qiáng)勢(shì)及體制的門檻很難有話語權(quán)，未來能夠存活的金融科技公司數(shù)量不會(huì)很多。
3.重信貸的金融科技公司，一開始就應(yīng)該強(qiáng)烈設(shè)計(jì)趨于去擔(dān)保、分擔(dān)保、建立代償機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制的戰(zhàn)略規(guī)劃。先做大業(yè)務(wù)量與盈利是非常危險(xiǎn)的，一定要在自已資本金可承受的范圍，嚴(yán)格控制杠桿，一旦形成標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品立即對(duì)外輸出，不要自說自話、自我循環(huán)。經(jīng)營(yíng)的慣性及風(fēng)險(xiǎn)的滯后性會(huì)使機(jī)構(gòu)最初的自信都不成立，后期的調(diào)整根本不可能，信貸失敗的損失將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于初期的業(yè)務(wù)收入
4.脫離傳統(tǒng)信貸規(guī)則的純數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的可靠信貸產(chǎn)品并沒有出現(xiàn)。很多創(chuàng)新的信貸產(chǎn)品需要時(shí)間沉淀與驗(yàn)證可靠后才能適度放大規(guī)模與杠桿，千萬不要把三、五年的數(shù)據(jù)模型與經(jīng)營(yíng)成果當(dāng)成成功的范例，信貸是經(jīng)濟(jì)的附產(chǎn)品，周期性極強(qiáng)，過高的杠桿率短期是蜜糖，長(zhǎng)期是砒霜。
5.金融科技的目標(biāo)是提升金融的效率與質(zhì)量，為客戶創(chuàng)造價(jià)值，掠奪性信貸一定不是我們追求的目標(biāo)。僅追求金融的易得性而不顧及客戶本身的償債與利息承受力，這不是普惠，信貸機(jī)構(gòu)的可持續(xù)性與客戶的可持續(xù)性兩者的平衡才是正道。金融要有長(zhǎng)線思維，這一點(diǎn)我們從沖刺在納斯達(dá)克上市的一眾金融科技公司身上應(yīng)該吸取教訓(xùn)，業(yè)務(wù)上規(guī)模不是成功，資本市場(chǎng)上市也不是成功，長(zhǎng)期活得了、活得好才是。金融科技公司一定要弱化金融屬性，工作重心應(yīng)放在提升服務(wù)金融機(jī)構(gòu)、優(yōu)化金融產(chǎn)品的能力上，不要眼紅直接信貸的快錢。
6.自我生態(tài)資源驅(qū)動(dòng)并起核心風(fēng)控價(jià)值的信貸產(chǎn)品不是好產(chǎn)品，以此做不成真正的金融科技公司。當(dāng)下很多金融科技公司依賴的都是母體公司本身對(duì)客戶的控制力或獨(dú)特的影響力，應(yīng)付帳款也好、經(jīng)銷權(quán)也好，以此來做風(fēng)控的閉環(huán)，這種金融科技公司做的再大、連接的再好，也只是依附于母公司的簡(jiǎn)單變現(xiàn)工具，價(jià)值有限。
7.客觀地看待監(jiān)管套利。
不止是螞蟻集團(tuán)，實(shí)際上多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)巨頭從事的貸款業(yè)務(wù)均是消費(fèi)類信貸，主要放款通道也是小貸，而產(chǎn)品均與銀行信用卡、消費(fèi)金融公司業(yè)務(wù)無差。一個(gè)省級(jí)地方金融監(jiān)管部門頒發(fā)的小貸牌照與銀行、消金的監(jiān)管成本差異巨大，無論是股東控股比例、資本金、杠桿率，還是業(yè)務(wù)自由度等其它合規(guī)要求，三者之間完全不可比擬。小貸公司在國(guó)際上定義為非存款類放貸組織，主要依靠自有資金，基本無風(fēng)險(xiǎn)外溢性。監(jiān)管對(duì)銀行、消金的資本充足率等要求，是保障金融安全性的根本制度設(shè)計(jì)，雖然仍有諸多不足，但核心價(jià)值不容否定。多重監(jiān)管合規(guī)的制度設(shè)計(jì)，也使得其在獲得一定安全性的同時(shí)加大了運(yùn)營(yíng)與管理成本，犧牲了大量的效率與利潤(rùn)，導(dǎo)致這類機(jī)構(gòu)多數(shù)估值低下。
客觀地講，監(jiān)管部門對(duì)民營(yíng)資本在銀行、消金牌照的準(zhǔn)入方面存在著一定程度的體制性歧視與監(jiān)管差異，導(dǎo)致民營(yíng)銀行、民營(yíng)消金準(zhǔn)入難、管制多、存活難，很多機(jī)構(gòu)不是想拿小貸來做消金，而是根本拿不到消金、銀行的牌照，同時(shí)民營(yíng)消金、民營(yíng)銀行又面對(duì)注冊(cè)資本金上限控制、有異于國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管差異，所有制的差異又導(dǎo)致民營(yíng)消金、民營(yíng)銀行在同業(yè)中仍然得不到承認(rèn)、同業(yè)融資成本高、融資難，即使拿到牌照也難以生存與發(fā)展，這些不都是監(jiān)管的責(zé)任，本質(zhì)上是二元制的金融體系帶來的監(jiān)管難題。
監(jiān)管部門在防止民營(yíng)企業(yè)監(jiān)管套利的同時(shí)，也要壓縮體制套利的機(jī)會(huì)與空間。中國(guó)的體制套利是壓迫民營(yíng)企業(yè)監(jiān)管套利的主要?jiǎng)右蛑?。?guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在市場(chǎng)準(zhǔn)入、政府信用背書、低成本資金成本的可獲得性等多方面存在著不公平，很多國(guó)有企業(yè)只需要簡(jiǎn)單地做個(gè)二傳手即可獲得無風(fēng)險(xiǎn)的巨額利潤(rùn)。民營(yíng)企業(yè)在面臨生存與發(fā)展的壓力時(shí)，尋求制度性空白、通過監(jiān)管套利來突破體制套利的壓力，在很大程度上也是出于無奈和市場(chǎng)選擇的必然。深化金融體制改革，彌補(bǔ)二元制金融制度的缺陷，這個(gè)問題才能解決。
8.客觀地對(duì)待金融管制
中國(guó)金融科技發(fā)展短短幾年，我們不應(yīng)該過高地估計(jì)當(dāng)下的科技能力，更休談?lì)嵏层y行、打翻巴塞爾協(xié)議。
銀行經(jīng)營(yíng)失敗具有負(fù)外部性，因?yàn)槠湫刨J資金主要來源于社會(huì)公眾，較大的外溢風(fēng)險(xiǎn)將影響經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定；簡(jiǎn)單地說，銀行需要預(yù)留相當(dāng)比例的資本，最基本的假設(shè)前提是銀行無法預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)，銀行不能無限放大杠桿，100元信貸資金銀行自有10元資本金進(jìn)行匹配總是需要的，因?yàn)樾刨J不良率突破10%的概率很大，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)常常出現(xiàn)。
金融創(chuàng)新應(yīng)該鼓勵(lì)，但如果金融創(chuàng)新的目的與手段是突破資本充足率的管制，那么一旦創(chuàng)新失敗，銀行倒閉國(guó)家必須動(dòng)用納稅人資金救助，這就是不公平且危險(xiǎn)的。無論是銀行還是銀行外的機(jī)構(gòu)，只要本質(zhì)上從事信貸業(yè)務(wù)，一定要有相當(dāng)?shù)淖杂匈Y本金來提供風(fēng)險(xiǎn)保障，拿自己的錢可以隨便創(chuàng)新，但拿老百姓的錢放貸一定要被納入強(qiáng)監(jiān)管。銀行本身受資本充率的監(jiān)管，但如果風(fēng)控不在銀行自身，那監(jiān)管一定有理由實(shí)施穿透式管理與延伸監(jiān)管，這不是監(jiān)管保不保守的問題，而是社會(huì)公眾利益保護(hù)的底線
螞蟻上市的信息披露讓我們有機(jī)會(huì)更認(rèn)真、更真實(shí)的反思自己。
金融科技與其它行業(yè)的科技并沒有什么本質(zhì)的區(qū)別，都是為行業(yè) 提升提供工具。不要輕言顛覆性創(chuàng)新，科技的重大突破是需要足夠多的耐心和時(shí)間的驗(yàn)證，可能一百年才能出一個(gè)。信貸的規(guī)模是一把雙刃劍，有沒有拿得出手的革命性信貸產(chǎn)品？金融科技是做金融還是做科技？誰又能跨越經(jīng)濟(jì)的周期？
中國(guó)金融科技鍍金時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。
摘自—今日頭條
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