地方國(guó)企“逃廢債”引市場(chǎng)巨震，究竟誰(shuí)的鍋？
時(shí)間：20-11-26 來(lái)源：秦朔朋友圈
地方國(guó)企“逃廢債”引市場(chǎng)巨震，究竟誰(shuí)的鍋？
一家地方國(guó)企的“逃廢債”引發(fā)債券市場(chǎng)巨震。
更奇葩的是，不久前，這家企業(yè)所在地的政府部門剛剛提出過(guò)解決方案，但在違約前地方政府仍直接劃撥核心資產(chǎn)，似乎是在避免后續(xù)的處置資產(chǎn)（用于償債），這種直接就地躺倒的惡意操作嚴(yán)重打擊了信用債市場(chǎng)的信心。
11月10日，河南永城煤電控股集團(tuán)有限公司（下稱“永煤”）10億元超短融“20永煤SCP003”到期未能兌付，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，還導(dǎo)致一系列交叉性違約，公募基金、券商資管踩雷的不在少數(shù)，也令債券圈直呼“黑天鵝”來(lái)了。
事情仍在發(fā)酵，其連鎖反應(yīng)已經(jīng)開始。
這種“逃廢債”行為導(dǎo)致其他眾多國(guó)企境內(nèi)信用債恐慌拋售，幾乎難見買盤——同省的平煤跌幅最大，AAA級(jí)的“13平煤債”兩個(gè)交易日從97元跌至76.8元；
其他省的國(guó)企債均有較大跌幅，如云南省的云南城投（“19云投01”）從100附近跌至87元，河北省的冀中能源（“16冀中01”“16冀中02”）從100元跌至83元附近，內(nèi)蒙古的包鋼（“19鋼聯(lián)03”）從100元跌至90元；
另外，清華系的清華控股、紫光，天津的泰達(dá)集團(tuán)，寧夏的遠(yuǎn)高集團(tuán)，河北省的邢臺(tái)鋼鐵，遼寧省的華晨、本鋼等等主體，均有較大跌幅。
這令市場(chǎng)想起了去年的“包商事件”，這一事件造成了持續(xù)多時(shí)的“信用分層”，那么如今“永煤事件”究竟將造成何種后續(xù)沖擊？
目前，除了批判國(guó)企“逃廢債”，此前習(xí)慣“閉著眼睛買國(guó)企債”、擁有“AAA評(píng)級(jí)信仰”的機(jī)構(gòu)又應(yīng)該做一些什么反思？
對(duì)于債券違約處置機(jī)制等基礎(chǔ)設(shè)施是否也有更大的提升空間？
1.國(guó)企“逃廢債”重挫市場(chǎng)信心
說(shuō)起地方國(guó)企債，再加上是有AAA評(píng)級(jí)的債，基本上機(jī)構(gòu)趨之若鶩。即使是對(duì)中國(guó)信用債市場(chǎng)了解不足的外資機(jī)構(gòu)，對(duì)地方國(guó)企也有較深的信仰，這種信仰遠(yuǎn)超城投。外資在投資一些城投債時(shí)，為了能通過(guò)總部的合規(guī)，通常會(huì)將其稱為“地方性國(guó)企”。
但是，這次的“永煤違約黑天鵝”徹底顛覆了信仰，同時(shí)這一違約事件帶著明顯的“逃廢債”意味，因此各大機(jī)構(gòu)的債券投資經(jīng)理都怨聲載道，即使是沒(méi)有踩雷的機(jī)構(gòu)。
11月10日晚間，永煤公告違約后，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，給市場(chǎng)帶來(lái)了“即便有核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、有利潤(rùn)、有現(xiàn)金流，地方政府仍直接劃撥核心資產(chǎn)，直接選擇逃廢債”的認(rèn)知，動(dòng)搖了信用債券的分析根基。
“AAA信仰碎了一地。”一眾債券圈人士直呼。
在他們看來(lái)，畢竟在剛剛過(guò)去的10月下旬，永煤控股發(fā)行了10億元的中票；
畢竟政府剛剛進(jìn)行了重大資產(chǎn)重組，劃出了經(jīng)營(yíng)不佳的化工業(yè)務(wù)，同時(shí)政府承諾要給予超過(guò)150億的注資，優(yōu)化主業(yè)、提升競(jìng)爭(zhēng)能力；
畢竟在剛剛過(guò)去的9月底，永煤控股合并口徑有470億貨幣資金，母公司口徑有67億貨幣資金，而本期僅僅只是10億債券到期；
畢竟在華晨違約后，債券投資人對(duì)地方國(guó)資的“不作為”表達(dá)了太多的抱怨，而此時(shí)河南國(guó)資似乎不該出現(xiàn)類似問(wèn)題。
據(jù)悉，投資者基本在當(dāng)天晚上即開始梳理全部地方國(guó)有企業(yè)發(fā)行人，轉(zhuǎn)天開始拋售。更為雪上加霜的是，近期這類企業(yè)的違約十分集中，包括青海鹽湖工業(yè)股份有限公司（下稱“鹽湖工業(yè)”）、華晨汽車集團(tuán)控股有限公司（下稱“華晨汽車”），這一度令市場(chǎng)開始懷疑，難道國(guó)企開始集體“逃廢債”了嗎？
“說(shuō)實(shí)話，當(dāng)年中民投、中融新大這種在違約前也掙扎撐了很久，即使是如意債當(dāng)時(shí)也撐了很久，永煤違約得實(shí)在太突然了，國(guó)企太容易躺倒、都不掙扎一下，違約似乎對(duì)管理層而言成本太低了，而且有些國(guó)企并不是非違約不可。”某大型基金的債券投資經(jīng)理對(duì)筆者表示。
“令人困惑的是，今年信貸比較松，而且煤價(jià)也沒(méi)有那么差。但最近國(guó)企債券違約非常集中，AAA國(guó)企比例高了很多。”另一位債券投資經(jīng)理指出。
“以前是不敢買民企債，只買AA+以上的國(guó)企債，現(xiàn)在連國(guó)企都受到波及，看來(lái)也只有買城投了。”另一位銀行理財(cái)子公司的債券投資經(jīng)理對(duì)筆者感嘆。
2.一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行亦受波及
這種擔(dān)憂的后續(xù)效應(yīng)也頗為嚴(yán)重。繼違約發(fā)生后，11月11日-12日，多只地方國(guó)企境內(nèi)債券暴跌。除了二級(jí)市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)也遭遇沖擊，頻繁取消發(fā)行，市場(chǎng)融資功能受到直接沖擊。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，11月11-12日，2天內(nèi)，10只以上債券取消發(fā)行：
山東的山煤集團(tuán)原本已經(jīng)募滿的短融（“20山煤CP005”）遭到市場(chǎng)機(jī)構(gòu)撤量，最終取消發(fā)行；
山西的陽(yáng)煤集團(tuán)超短融募集量不夠取消發(fā)行；
晉能中票（“20晉能MTN019”）沒(méi)有募滿取消發(fā)行；
揚(yáng)州經(jīng)開短融（“20揚(yáng)州經(jīng)開CP002”）沒(méi)有募滿取消發(fā)行；
大同煤礦（“20大同煤礦PPN005”）沒(méi)有募滿取消發(fā)行；
“20六合交通PPN006”沒(méi)有募滿取消發(fā)行；
世茂股份（“20滬世茂MTN002”）沒(méi)有募滿取消發(fā)行；
“20連云港SCP010”“20陽(yáng)泰實(shí)業(yè)CP001”“20泉州城建CP001”等等募集都多次延期，較難發(fā)行。
可以說(shuō)，永煤事件，影響到的不只是其所在省份，包括其他省份地方國(guó)企、其他省份城投企業(yè)和資質(zhì)較好的產(chǎn)業(yè)主體，幾乎打擊了所有類型發(fā)行人的再融資能力。
“債券人”撰文提及，近期的國(guó)企惡意違約事件始于青海，鹽湖為了保殼和國(guó)資委的控股地位，在尚未資不抵債的情況下直接啟動(dòng)破產(chǎn)重整。
鹽湖去年公告稱收到債權(quán)人格爾木泰山實(shí)業(yè)的《重整申請(qǐng)通知書》，以公司不能清償?shù)狡趥鶆?wù)并明顯缺乏清償能力為由，向西寧市中級(jí)人民法院申請(qǐng)對(duì)公司進(jìn)行重整。
而鹽湖在2019年三季度末賬面仍有逾700億總資產(chǎn)，合并口徑貨幣資金超過(guò)7億元，卻因無(wú)法償還439萬(wàn)勞務(wù)款被推入破產(chǎn)重整，確實(shí)難以自圓其說(shuō)。
但隨后公司在對(duì)媒體報(bào)道的澄清公告中表明除去各種受限資金，公司尚有1600萬(wàn)元可用資金。市場(chǎng)普遍認(rèn)為公司并不滿足破產(chǎn)重整的條件，由此引發(fā)對(duì)其惡意逃債的質(zhì)疑。
鹽湖違約中，債權(quán)人與股東方的關(guān)鍵分歧在于，債權(quán)人認(rèn)為，公司并未拿出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來(lái)償債，有悖于破產(chǎn)重整程序中債權(quán)人利益優(yōu)先于股東利益受到保護(hù)的精神。
而股東方則認(rèn)為，鹽湖破產(chǎn)重整的關(guān)鍵在于甩掉包袱、輕裝上陣，才能保住青海的這一珍貴資源型資產(chǎn)，再謀發(fā)展。而對(duì)于為什么不能把股東股權(quán)清零這一疑問(wèn)，青海國(guó)資委有關(guān)人士給出的答復(fù)是：
“主要考慮的是，鹽湖股份司法重整計(jì)劃的目的就是在救活企業(yè)的同時(shí)，最大限度保障債權(quán)人、企業(yè)、社會(huì)就業(yè)及股東的權(quán)益，而不是直接清算。”
3.多一些研究、少一些對(duì)政府支持的臆測(cè)
國(guó)企“逃廢債”固然不可取，但對(duì)于投資機(jī)構(gòu)本身，未來(lái)必須睜著眼睛甄別，而非閉著眼睛買債，這些違約的企業(yè)并非沒(méi)有任何征兆，本質(zhì)仍是企業(yè)基本面不過(guò)硬。
“我們發(fā)現(xiàn)這些違約國(guó)企在行業(yè)中一般都處于弱勢(shì)地位最終導(dǎo)致了違約，并且在違約前的一段時(shí)間里，其自身的信用狀況也比較脆弱。”標(biāo)普信評(píng)于11月13日表示，地方政府對(duì)國(guó)企的支持存在分化，國(guó)企是否具有競(jìng)爭(zhēng)力是影響政府支持意愿的因素之一。
即使政府幫助企業(yè)度過(guò)流動(dòng)性難關(guān)，若企業(yè)在其盈利業(yè)務(wù)中缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，長(zhǎng)期生存能力的提升可能也具有挑戰(zhàn)性。
2019年初，標(biāo)普信評(píng)曾對(duì)數(shù)百家中國(guó)境內(nèi)產(chǎn)業(yè)類發(fā)債企業(yè)進(jìn)行分析，其中包括三家后來(lái)發(fā)生違約的地方國(guó)企，分別是青海鹽湖工業(yè)、華晨汽車和永煤。
通過(guò)分析后發(fā)現(xiàn)，基本面較弱是其共同的現(xiàn)象——
鹽湖工業(yè)在鉀肥領(lǐng)域有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，但鎂業(yè)和化工業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況較差，并占用了公司大量的資金，對(duì)公司帶來(lái)了明顯拖累；
華晨汽車對(duì)核心子公司——華晨寶馬汽車有限公司的控制力不強(qiáng)，而母公司自主品牌知名度較低，競(jìng)爭(zhēng)力較弱，現(xiàn)金流產(chǎn)生能力較弱；
永城煤電煤炭業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)尚可，但非煤業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力較弱，也占用了公司大量資金，對(duì)母公司產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響。
從基本面來(lái)看，永煤控股母公司層面?zhèn)鶆?wù)壓力極大，并不專注主營(yíng)業(yè)務(wù)，這似乎也是去年以來(lái)違約“網(wǎng)紅債”的共同特點(diǎn)。
永煤控股的收入主要來(lái)自煤炭和貿(mào)易業(yè)務(wù)，2019年煤炭和貿(mào)易收入占比分別為48.89%和26.90%。今年上半年受疫情影響，煤炭業(yè)務(wù)的生產(chǎn)和銷售出現(xiàn)收入下降，貿(mào)易業(yè)務(wù)以為大型鋼鐵公司提供貿(mào)易代理為主，貿(mào)易規(guī)模大幅增加促使相應(yīng)業(yè)務(wù)收入增加，二者收入占比調(diào)整為38.31%和56.61%。雖然煤炭業(yè)務(wù)保持較強(qiáng)的盈利能力，但貿(mào)易受業(yè)務(wù)模式影響，毛利率較低，化工業(yè)務(wù)受市場(chǎng)需要下降影響毛利率大幅下降。
“我們認(rèn)為，較弱的業(yè)務(wù)狀況不利于企業(yè)盈利能力的提升，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也可能隨之上升，這一點(diǎn)在鹽湖工業(yè)和永城煤電體現(xiàn)得比較明顯，兩家企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿高企。”標(biāo)普信評(píng)稱。
另外，近年來(lái)債券市場(chǎng)上其他違約的國(guó)企主體，如四川省煤炭產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司、東北特殊鋼集團(tuán)股份有限公司、沈陽(yáng)機(jī)床（集團(tuán)）有限責(zé)任公司等，其業(yè)務(wù)狀況均較弱，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很高，潛在個(gè)體信用狀況較弱，政府沒(méi)有選擇幫助進(jìn)行債券兌付，最終企業(yè)發(fā)生了違約。
到了這個(gè)時(shí)點(diǎn)，債券圈開始感嘆——信用債迎來(lái)至暗時(shí)刻，這個(gè)冬天有點(diǎn)冷。
除了責(zé)怪國(guó)企“逃廢債”，也有債券圈內(nèi)人士如此發(fā)聲稱：“為什么說(shuō)有些做信用債的越來(lái)越像賭徒？核心問(wèn)題出在對(duì)政府支持的考量上。在國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)，國(guó)企發(fā)行人、尤其城投平臺(tái)占據(jù)了超半壁江山。分析這類主體時(shí)，政府支持的能力和意愿是必須要考慮的因素，這本沒(méi)有什么過(guò)錯(cuò)。但近年來(lái)有些投資人的鴕鳥心理愈加嚴(yán)重，甚至到了無(wú)視企業(yè)基本面、完全靠揣測(cè)‘政府支持意愿’而決策是否買國(guó)企債的地步。”
“誠(chéng)然，這種投資人能列出無(wú)數(shù)辯解的理由，諸如‘城投連年巨虧，但這么多年不還是沒(méi)違約？多數(shù)是靠政府支持’‘貨幣資金科目分析那么多有什么意義’等等，但試問(wèn)政府支持意愿如何衡量？”上述人士表示，這個(gè)指標(biāo)本就不可能精確量化，定性分析主觀性極高，預(yù)判難度也極高。
同時(shí)，針對(duì)劃轉(zhuǎn)資產(chǎn)然后原地躺倒的國(guó)企，盡管有觀點(diǎn)指稱國(guó)企失信、抱怨上級(jí)政府不擔(dān)當(dāng)，但從本質(zhì)上看，政府沒(méi)有對(duì)國(guó)企舉債剛兌的義務(wù)。
“請(qǐng)少一些論證‘債是不用還的’（即機(jī)構(gòu)只吃票息、企業(yè)能借新還舊就行）、少一些對(duì)‘政府支持意愿’的臆測(cè)，多幾分對(duì)研究本質(zhì)的思考，多幾分對(duì)風(fēng)險(xiǎn)合理定價(jià)的不懈追求，這才能證明投資與賭博的區(qū)別。”
此外，債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)必須跟上，評(píng)級(jí)的滯后以及債券條款、違約處置機(jī)制的不完善都將成為這一市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展的障礙。
4.不必過(guò)度擔(dān)心所有債類產(chǎn)品
盡管市場(chǎng)暫時(shí)陷入恐慌，但“一刀切”的思維并不必要，投資者也不必恐慌性贖回所有債類產(chǎn)品。
例如對(duì)于銀行理財(cái)子公司而言，像永煤這類資質(zhì)的債券并不太可能入池，更可能的是銀行存在給這類企業(yè)的貸款或債券股。近期也傳出了某大行已經(jīng)去逼河南政府的消息。
此外，多數(shù)公募基金的風(fēng)控仍十分嚴(yán)格，因此踩雷的概率并不太高，早前出現(xiàn)違約的眾多“網(wǎng)紅債”更多是以券商資管、私募機(jī)構(gòu)持倉(cāng)為主。
另有一位外資機(jī)構(gòu)債券投資經(jīng)理對(duì)筆者稱，永煤控股總體比較難進(jìn)入外資的可投資標(biāo)的池。
首先，非上市公司，信息難以獲得；其次，它并非省或省會(huì)的直屬企業(yè)，是省二級(jí)子公司，外資一般很難關(guān)注到這樣的企業(yè)。
但比如冀中、豫能化這種層級(jí)高一點(diǎn)的外資有可能關(guān)注。他還透露，如果投資機(jī)構(gòu)持倉(cāng)集中，就會(huì)出現(xiàn)一只債券違約、投資組合凈值大幅波動(dòng)的情況，但持券非常分散的話，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)小很多。
“債券邦”表示，沒(méi)有必要把信用債市場(chǎng)比喻成“千股跌停”的情況。首先看看信用債二級(jí)市場(chǎng)的交易情況，假設(shè)把凈價(jià)90元作為一個(gè)判斷可能出現(xiàn)拋售的臨界值。12日交易凈價(jià)在90元以下的公司債和中期票據(jù)一共只有44支，現(xiàn)在公司債和中期票據(jù)的存量一共是14980支，也就是說(shuō)有99.7%的債券還是在一個(gè)正常價(jià)格區(qū)間內(nèi)交易的。
紫光集團(tuán)、清華控股、蘇寧、天瑞、富力、南山等發(fā)行主體的信用債估值出現(xiàn)了一個(gè)較大程度的躍升，其中的晉中能源、平煤和云城投估值收益率的攀升與永煤違約有直接關(guān)系。
但是與信用債市場(chǎng)目前的市場(chǎng)體量相比，這部分估值出現(xiàn)上行的企業(yè)存續(xù)債券余額與信用債整體市場(chǎng)規(guī)模相比，還只是滄海一粟。
按照永煤違約后，發(fā)行人存續(xù)債券二級(jí)市場(chǎng)估值平均上漲超過(guò)25bp作為一個(gè)閾值。共計(jì)有30家發(fā)行人，3392.4億元的存續(xù)債券，占23萬(wàn)億元的公司信用類債券的比重不過(guò)1.43%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)還沒(méi)到信用債市場(chǎng)崩盤的情況。
摘自-秦朔朋友圈
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