信用債集體爆雷：一個時代的涅槃新生
時間：20-11-27 來源：格隆
信用債集體爆雷：一個時代的涅槃新生
上周的信用債爆雷至今令人心有余悸。
11月12日，紫光集團存續債全線大跌30%左右，三只債券盤中二次臨停，百元面值債券報價僅15元。其中，“18紫光04”再度閃崩14%，價格已經來到了12.1元的地板價。
國企信用債的集體撲街，緣起是永煤控股發行的10億元規模“20永煤SCP003”于11月10日到期并公告不能如約兌付本金及利息，構成實質性違約。
此外近期以來，沈陽盛京能源兩只存續PPN違約、青海國投永續延期，到華晨私募債違約、紫光集團不贖回“15紫光PPN006”，到雙11當天永煤控股的實質性違約，接連重創了信用債市場。
受這一系列壞消息的影響，周五交易時間，許多上市公司和國企發行的債券遭到投資者瘋狂拋售，紛紛撲街。
進入2018年，企業信用違約呈現猛增的態勢。且新增違約規模于2018、2019、2020三年呈連續遞增的態勢。而新增違約只數于2019年達到高峰，2020年稍微降低。
就違約企業分布來看，2018、2019兩年主要是民企債務違約；到2020年，國企和央企信用違約件數以較快的速度增長，而民企違約情況稍有緩和。可以說2020年是國企債務違約“元年”。
事實上，自從有了青海那一單逃廢債的先例以來，關于國企債務的剛兌信仰，開始遭受史上最嚴重的沖擊。
有句老話說得好，信仰都是被用來打破的。在我看來，打破國企債務剛兌信仰，對于建立有效的利率市場，以及引導金融體系服務于科技創新，大有裨益。
只不過，這個過程會非常痛苦罷了。
1
當代經濟學大師熊彼得（Schumpeter）對資本主義的研究非常透徹。
他把資本主義的本質定義為破壞式創新（disruptive creations，也叫顛覆式創新），即新的技術、新的思想、新的生產方式取代舊經濟。這是經濟增長的本質動力。其具體表現方式是一輪輪的經濟周期。
新經濟取代舊經濟，不是在舊產業競爭中獲勝，而是以一種全新的邏輯和模式，對舊產業進行降維打擊。正如今天人們常說的“跨界打劫”。
破壞式創新是自發出現的，政府可以促進它、可以延緩它，但無法使他消失。熊彼得把“破壞式創新”比作永遠存在的颶風。
19世紀后半葉的美國，聯邦政府一直秉持“自由放任不干預”的理念，半個多世紀，美國經濟在沒有央行、沒有聯邦稅的狀態下運行；然而那段時期正是美國資本主義“破壞式創新”此起彼伏的時期。鐵路取代長途馬車、電力照明取代煤油燈、電話、電報使遠距離通信成為可能。
中國從2013年開始“大萬”以來，的確出現了一些顛覆式創新。但并不意味著這些創新都是有益的，或者有效的。許多深海動物到了繁殖季節會巨量產卵，而這些卵當中注定只有很少數能存活下來。但這些動物難道為此就不產卵了嗎？
的確，那一輪“大萬”，有許多創新都被證偽了。例如共享單車。它終于不是一個獨立的商業模式，而必須要附庸在一個巨大流量的巨頭的商業生態內部。還有廉價咖啡（例如瑞幸）。這些都失敗了。但“大萬”并么有失敗，因為這一輪走出來了美團、拼多多、抖音（字節跳動）等企業，他們改變了中國人的生活方式，甚至改變世界。
當然，美團的腳下，踩著餓了么還在抽搐的尸體；而拼多多這些的榮光背后，是更多不知名的企業的遺骸。一將成名萬古枯，商業的邏輯就是如此殘酷。但創新必須要支持，因為這有這樣才能提高資源配置效率，促進經濟增長，引發技術革命。至于哪些企業能夠跑出來，就只有交給市場了：物競天擇，適者生存。
所以，簡單擼一擼思路。想要經濟增長，就必須支持“破壞式創新”，而支持顛覆式創新，就必須舍棄“被破壞”的那些行業或公司。
這里面的“破壞”有兩個層面的邏輯，第一是新賽道對傳統賽道的集體“跨級打劫”，第二是新賽道上面激烈的競爭，必然會導致一批企業在競爭中死去。
由于“破壞式創新”會對一些傳統行業造成“跨界打劫”，因而這些傳統行業會形成壟斷，并扼殺創新。出門左轉看看香港，全城產業的50%被李家控制，面對高房價高物價高成活成本以及逼仄的空間，任何創新，還沒搞出來就被摁滅了；就更不要說能夠形成氣候，削弱李氏的壟斷利益了。
因此，支持顛覆式創新，第一要選擇性犧牲一些老舊落后的被淘汰的行業，第二要對壟斷進行適當制約。
2
所以，我們可以看看，這次債務爆雷的企業，都是些什么鬼？清一色都是能源、礦產、重工業、以及部分房地產企業。其中有些是國企，有些是有強大政府信用背書的民企，還有校企。這就很清楚了。
說白了，這些企業是“去產能”的主要對象。
過去，銀行借錢給他們，是看重他們背后的政府信用背書；但是，當賬面400多億現金卻還不起10億債務的魔幻情節發生的時候，人們仿佛回到了計劃經濟時代。難道某些地方政府還把銀行當成出納機嗎。
更何況，從經濟發展的角度來講，這些企業能為國民經濟帶來的貢獻，幾乎是零。于是這里形成了巨大的錯配。當然，說煤炭電力水泥有色這些行業對經濟一點作用都沒有是不客觀的。但是中國經濟發展到今天，他們還要借債，而且大規模擠占銀行的優質信貸資源，這就百害而無一利了。
因此，這里存在著巨大的錯配。是錯配就要糾正，靠理性無法自我糾正的頑固信仰，最終只能暴力出清。
這一波信用債爆雷，撕掉了那些常年靠政府背書拿“AAA”評級的僵尸企業的假面具，以后這些企業再想拿五六個點就借錢恐怕沒那么容易了；同時也給銀行敲響了警鐘，錢借給他們，不是就進保險箱了，他們賴起賬來也是六親不認。今后，銀行再借錢給他們之前，恐怕也要掂量掂量。俗話說，一朝被蛇咬，十年怕井繩。
這樣，國企信用的剛兌信仰也就打破了。但國人這些年被陰謀論教育的，多少會存在這樣一個疑問，搞這一波違約操作，到底是收割了誰？
作為股民，這次我自己的錢袋子沒受什么直接影響，純粹是看熱鬧不嫌事兒大。銀行股受到些拖累，跌了幾個點；大盤震了幾下，還是穩住了；創業板還是紅的。要論誰被收割了，我看是最直接的對象是債券市場交易員，以及他們背后的東家——金融機構。
這就神奇了。有一種大水沖了龍王廟的感覺。
對此，我的看法是，照之前的玩法，大水遲早是一定會沖龍王廟的。銀行優質信貸配置給僵尸國企，是中國當下金融體系最大的資源錯配。而錯配一定會糾正，理性無法達及的頑固信仰，最后就一定是暴力出清，滿地雞毛。
就像當年P2P爆雷，你讓那些看著動輒十幾二十個點的收益率拿著錢搶著“買買買”的個人投資者“擦亮眼睛”，告訴他“投資有風險”，有用嗎？同理，你對銀行說，別光盯著城投國企地產這些，有大量優質的民營企業借不到錢呢，他們肯出更高的利息，有用嗎？
市場是存在自反性的。當市場上大多數人都在做同一件事的時候，這件事本身就是最大的風險。一旦有什么風吹草動，先前的小伙伴轉眼就成了對手盤。爭上游變成了跑得快，緊接著就是奪路而走演化成踩踏。
所以，當年的P2P爆雷了。今天的國企信用債，也是一樣的結果：爆雷。
3
有人開始談金融系統性風險。
這幾乎是天方夜譚。
對普羅大眾而言，這件事跟我們的錢袋子完全沒有關系，哪來的風險。對于信用債違約的潛在受害者——銀行——而言，面臨損失是肯定的。但你長期把錢以那么低的利率借給那些除了“國企”兩個字什么都沒有的公司，還能自己騙自己說只有這樣才能睡得著覺，這恐怕才是風險。
所以，在我看來，中國金融體系的系統性風險，是資源錯配長期得不到糾正。信用債集體爆雷，國企剛兌的信仰打破，才是真正解決了這個系統性風險！
中國改革開放以來形成過一些全民信仰——例如GDP、人民幣匯率、理財產品剛兌、國企債務剛兌、以及一線城市房價永遠漲。這些信仰中有不少已經打破了。
GDP來講，從保10到保8保6，直到這次疫情期間一季度GDP直接干到負數?，F在從人民到政府對GDP數據已經沒有那么強的執念了。
理財產品來講，P2P那一波已經打破了剛兌信仰。這里面伴隨著大量公司跑路，許多投資者本金遭到虧損。
人民幣匯率的信仰比較復雜，2008年之前主要是升值壓力，而我們的匯率一直維持在8.26；2008年以后主要是逐漸積累起來的貶值壓力，到2015年8·11匯改，一次性貶值6%，打破。
事實上，金融市場上所謂的“打破信仰”，說到底就是讓市場機制去定價。一句話說來容易，實現起來卻沒那么容易。
4
有人說這次爆雷的直接起因是宏觀去杠桿。
這有一定的道理，但不全面。
從價格來看，目前十年期國債收益率已經在3.3上下，在2019年四季度的位置附近，完全回到了疫情發生之前的水平。
事實上，中國現在正在進行的是，針對一些行業去杠桿，而另一些行業加杠桿?；蛘呓凶觥敖Y構性去杠桿”。
哪些行業必須要去杠桿？
首先是居民。居民杠桿分為兩部分，第一是消費貸，第二是房貸。這兩部分背后，一個是房地產行業，一個是新興互聯網消費金融公司。螞蟻上市暫緩可以說是一個風向標，昭示了監管控制消費信貸規模的一個決心。
另一塊是老大難的問題了。房貸的問題，比較敏感，你不能不讓老百姓有錢的買房，也不能價格歧視，只能控制指標。今年7·15開始深圳出臺“新八條”，許多城市也跟進推出比較嚴格的樓市政策。房企來講，三條紅線的緊箍咒還沒有放開。因而房地產行業杠桿率迅速提升的概率幾乎為0。
其次是政府。
第三是企業。但企業要區分來看。對于科技創新型企業需要扶持的，不應該去杠桿。這些公司普遍采用股權融資的模式，杠桿率一般比較低。同時這些企業盈利周期比較長，因此為這些企業提供貸款支持，需要創新。
變逐年續貸為“5+2”或“6+1”，投貸聯動，貸后服務，以及提供孵化等新玩法，目前正在為更多銀行所廣泛接受。建行深分在深圳成立“創業者港灣”項目，設立了100億的基金，對傳統信貸模式發動了變革，走在其他銀行前列。
而對于老舊落后的淘汰產能，這些行業就應該去杠桿。還是那句話，加杠桿的過程都是潤物細無聲，而去杠桿沒有不流血玩命大打出手的。
天道有常，不以堯存，不以桀亡。秋風起，黃葉飛，顛覆式創新的颶風永遠存在，新的技術、新的模式、新的企業，哪個不是從陳腐的廢舊的落后的經濟的廢墟上崛起的？
5
最后，還是用這兩張圖總結，中美市值前十公司的二十年變遷。
20年來，市值前十大的企業，從工業、能源、房地產，過渡到科技互聯網公司，未來仍將繼續變遷。這背后便是破壞式創新的力量。中國的破壞式創新從21世紀第二個十年開始，當下步入第一波收獲期，一些互聯網科技企業已經跑出來，未來會繼續。 但是中國的金融體系目前還沒有為大規模支持科技創新做好準備，優質的低價的信貸還在向披著國企外企的落后產能傾斜，科技與互聯網獨角獸上市還要遠赴海外！因此，金融體系也要向支持科技企業的模式演進，否則與美國的科技競爭仍將落于下風！ 在國企信用債爆雷的喧鬧背后，一個舊時代的大幕緩緩地無聲地落下。那些在舊經濟的殘骸隨著火焰飛舞的光中，一個新經濟的時代正在涅槃新生。
摘自-格隆
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