比亞迪何時可到萬億？
時間：21-01-13 來源：雙格
比亞迪何時可到萬億？
新能源車百舸爭流、萬眾矚目。誰最可能勝出？比亞迪價值幾何，何時可以到萬億？與之相應，特斯拉估值靠譜嗎？新勢力們何去何從？
一、行業：超快增長、兩超多強
新能源汽車核心部分是三電和自動駕駛軟件。除了比亞迪外，新能源車所有參與者幾乎都是采購第三方三電來組裝的。
除了比亞迪外，所有參與者幾乎都是虧損的。自動駕駛是新勢力的主要賣點，并因此受到市場追捧。
新能源汽車五年四倍、插混是最耀眼的明珠
《新能源汽車產業發展規劃(2021—2035 年)》提出：到2025年，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的 20%左右；到2035 年，達到 50%。
按照國際能源署預測，未來30年，新能源車汽車中，插混占比明顯高于純電。
目前10萬元以上電動車購買者大部分已有第一輛燃油車，電動車價格明顯高于燃油車、充電便利性不夠、而自動駕駛還不成熟。
在此前提下，實現燃油車平價的插混才是替代燃油車的主力軍。
2019年我國汽車銷量為2577萬輛，占全球銷量的28%。其中新能源車銷量為120.6萬輛，占全球銷量的55%（來源：新時代證券）。
2020 年 1-9 月新能源占比僅4.3%，其中純純電車占比81%，插電式混合動力占比 19%。
根據我國雙積分政策及與燃油車平價推動，上述產業規劃預計可以實現，歐美在碳排放及補貼政策強力支持下，新能源車占比會適當提高。
假定：2025年我國汽車銷量不變、插混占新能源車比例為50%、我國新能源車全球銷量的40%、2020年新能源車銷量與2019年持平、不考慮占比極低燃料電池車。
參照2019年數據，預計2020年我國新能源車銷量120萬輛，其中純電97萬輛，插混23萬輛。其中比亞迪純電19萬輛，插混5萬輛。
2025年，我國新能源車銷量500萬輛，相對2020年增長317%；其中純電250萬輛，相對2020年增長158%；插混250萬輛，增長987%；全球銷量1250萬輛。
可見，我國是全球最大的新能源汽車市場，從2020年到2025年，我國新能源車銷量五年四倍，年增速33%，其中純電年增速21%，插混年增速61%；全球新能源車銷量五年六倍。插混是其中最耀眼的明珠。
值得注意的是，充電樁及和自動駕駛的快速普及降低插混占比，但預計在2025年之后。
2.新能源車呈現兩超多強、百舸爭流格局
過去五年，比亞迪和特斯拉是全球新能源車雙強，各占比在20%上下。
除了雙強之外，傳統車企也在努力突破中，總體占比還較低。蔚來、理想、小鵬偉為代表的新勢力憑借自動駕駛及商業模式創新，也表現不錯。
2025年前自動駕駛還遠未成熟，大概率是純電化時代。誰將在未來五年勝出，搶占最大的蛋糕，是投資者必須面對的最重要問題。
3. 新能源車未來格局像智能手機還是像燃油車？
燃油車產業趨向分散，成熟期龍頭占比不過10%，凈利潤不過6.7%。但是龍頭零部件供應商利潤率則可以達到15-20%（福耀玻璃）。
智能手機產業趨向集中，龍頭占比越來越高，超過25%（2011年），凈利潤率越來越高，成長中期（2011年）即可達到25%（蘋果、軟件加持）、第二名也達到10%（三星，主要是硬件）。
有人認為新能源車未來格局像燃油車，因為供應鏈是開放的，再消費周期長，而且不像智能手機那樣迭代快，容易形成技術辨識度。
我認為新能源車未來格局像智能手機概率更高。
因為：1、智能手機供應鏈開放程度未必比新能源車差；2、技術迭代很快，看看比亞迪進步；3、盡管再消費周期長，但是研發周期3年左右，較長，一旦技術落后，在快速增長市場中，很難追趕。
二、優勢：三電技術綜合全球第一、低成本高質量制造能力國內第一
比亞迪定位是新能源全面解決方案供應商，其中，新能源乘用車是其重中之重。比亞迪優勢如下：
1、電池：刀片電池領先行業2年以上，可望大規模取代三元電池
電池占純電車成本約40%。主要分為兩種：磷酸鐵鋰電池續航里程較低、供應大成本低、不容易自燃；三元鋰電池續航里程較高、供應少成本高、極易自燃。
比亞迪刀片電池已實現600公里續航，并預計2025年到800公里，基本和先進三元電池NCM811相當。
刀片電池永不自燃;,NCM811針刺試驗則劇烈燃燒。循環壽命是NCM811的2.5倍、快充速度明顯快于NCM811。總體技術明顯超越所有電池。
刀片電池擁有360項專利。最關鍵的技術創新包括：寬幅技術、高速疊片技術、超薄鋁殼制造技術、高效率電池系統集成技術、電池系統測試評價技術。預測領先行業2年內以上。
刀片電池在極速擴產中，今年投產25 Gwh/年、接近寧德時代2019年銷量。2022年計劃投產60Gwh/年，是寧德時代2019年銷量的2倍。
全球所有汽車廠都排隊謀求合作，目前還在自供，預計2021-2022年開始大規模外供。
刀片電池內供漢。訂單7萬，交付2萬，月銷量可望1萬以上，PK特斯拉MODEL3。這是國產擠入中高級汽車前列的首次。刀片電池是首要功臣。
滴滴D1定制車是刀片電池首次外供，計劃1年10萬銷量，5年100萬銷量。從央視2小時采訪看，D1最大的亮點就是刀片電池。
除了安全，刀片電池經濟性出色。刀片電池可以開5年到正常報廢，利潤豐厚。但如用NCM811，開兩年就提前報廢了，血本無歸。
2、電機：DM-i技術全球第一，將助秦和宋成為燃油車顛覆者
電機占純電車成本約10%。電機和刀片電池一樣，首先滿足自用，然后外供。外供之后，市場獲得的最新先進三電技術總體落后比亞迪整車一代。
11月20日，比亞迪秦Plus將在廣州車展首發亮相，并將于明年初上市。秦Plus是比亞迪DM-i平臺下的第一款車型。
秦Plus的核心特點在于：超低油耗（3.8L）、續航1000公里，超級平順、超強動力（零百加速7秒級）。
更關鍵是，考慮稅收優惠，預計將實現和同級別燃油車平價，并對燃油車降維替代。
DM-i平臺插混專用發動機熱效率43%，世界第一。
比亞迪官微稱“秦Plus”是“全球首款超級混動 燃油轎車顛覆者”。這就意味著超越月銷量55000量的軒逸才是目標。
3、電控：IGBT國產第一、有望逐步替代進口
IGBT是新能源汽車電控等的關鍵部件，占整車比重8-10%。IGBT可以大幅度提高新能源車性能。
2019年比亞迪IGBT乘用車配套份額18%，僅此于進口英飛凌（58%）。
比亞迪新材料碳化硅IGBT技術世界一流，已經在漢上使用。IGBT和英飛凌差距也不大。
4、制造：手機代工及口罩生產彰顯低成本高質量制造能力
比亞迪是國內最大手機代工商，華為高端機等都是其代工的。
比亞迪還是全球最大口罩生產商。10天內自主設計、生產并建成口罩生產線。
5、整車：漢全面超越MODEL3，可能僅僅是開始
比亞迪盡管品牌負價值，但漢產品力爆滿，預定量仍創國產中高級車歷史。同一價格性能全面超越MODEL3。
同一性能價格比特斯拉便宜20%。
可見，低成本和高技術組合的供應能力是比亞迪的競爭優勢，漢和D1是其競爭優勢的集中體現。這樣的供應優勢難以打破。
三、管理：高瞻遠矚的領導和腳踏實地的工程師雙劍合璧
1、王傳福是韋爾奇和愛迪生的合體
這是查理.芒格對王傳福的評價。高瞻遠矚的布局、腳踏實地的研發，實事求是、技術為王的精神態度，引導比亞迪持續成功。
2、工程師文化推動源源不斷的技術創新
立足國內工程師紅利和巨大市場紅利，經過15年逆向和正向研發，垂直整合自主制造探索，內部組織向開發變革，熬過了從0到1（5%滲透率）艱難。今天萬事俱備，并終于等來了從1到10的行業快速發展的東風。
目前營銷上有待印證，但技術上比亞迪宣稱和實際完全相符，完爆同行，比如最核心的續航：
四、估值：新能源汽車領域未來的三星還是福耀？
1、比亞迪新能源車銷量預測
2020年下是比亞迪新能源車全面升級、全面投入的起點，2021年是高峰。2021年，漢銷量大概率穩定在每月1萬輛以上，唐等有望跟上漢銷量。秦Plus目標沖擊10萬以上級別燃油車，打四折也有每月2萬輛銷量。
宋等有望跟上秦的銷量。D1在2021年銷量10萬、之后依次是15、20、25、30萬輛，合計100萬輛。不考慮D1，從2022年起，樂觀估計（類智能手機格局）銷量增速同行業，見下圖（單位：萬輛）。悲觀估計銷量（類燃油車格局）增速只有行業60%。
2、比亞迪估值體系預測
參照成長中的三星手機及成熟期福耀玻璃，僅銷售硬件，整車及外供三電穩定成長期凈利潤率為10%。
參照成長中的蘋果手機，銷售硬件加軟件，穩定成長期凈利潤率為20%。
新能源車行業平均增速33%，龍頭享有平均50%增速，按照PEG=1，則三星類企業合理PS值為10%*50=5，并根據預計增速而調整。
相反，蘋果類企業合理Ps值為20%*50=10，并根據預計增速而調整。
假定可以未來成為蘋果手機，特斯拉和新勢力PS在13-30之間，估價大體合理。但是一旦預期他們成不了蘋果，其股價將出現戴維斯雙殺。
3、比亞迪成為新能源車領域三星假定下的估值
如新能源車產業未來格局類似智能手機，則比亞迪會以整車銷售為主、部件外供為輔，成為新能源車領域的三星，三電外供車輛數到2025年為整車銷售數
的100%。估值如下：
其中，其他業務估值1200億，大體有如下部分組成： IT代工500億、純電大巴100億、儲能100億、云軌云巴500億、燃油車0億組成。
以上比亞迪PS總體按照5倍計算，只有在100%增長期間按照10倍計算，合理偏低。
以上估值中，漢銷量穩定在每月1萬是基礎，秦Plus明年初月銷量達到2萬是關鍵，三電外供最多只是錦上添花。
4、比亞迪成為新能源車領域福耀玻璃假定下的估值
如新能源車產業未來格局類似燃油車，則比亞迪會以部件外供為主、整車銷售為輔。整車增速只有國內行業增速的60%，即20%。
三電外供全球，車輛數到2025年為其整車銷售數的400%。
以上隨著整車銷售增速落后同行，比亞迪PS逐步降低到3倍。
以上估值主要看刀片電池外供即可。即便如此，仍物有所值，但是空間不大。
五、結論：下有底、賠率高、概率中、突破在望
1、下有底：
在悲觀預期下，比亞迪最終成為類似福耀玻璃的新能源車汽車零部件供應商，價值也有1000億美元。
2、賠率高：
在中性預期下，比亞迪最終成為類似三星手機的新能源汽車整車供應商，價值3000億美元；在樂觀預期下，比亞迪成為全球領先的新能源整體解決方案供應商，價值6000億-10000億美元。
3、概率中：
比亞迪成為三星的概率較大，但仍有成為福耀的可能。
4、跟蹤易：
跟蹤漢和秦PLUS月銷量及刀片電池外供即可，悲觀還是樂觀在一年之內見分曉。
5、投資獲益：
比亞迪A股現價172元，預計未來一年收益在0-100%之間。未來三年收益50%-300%。
6、風險提示：
智能：獨家自動駕駛技術快速成熟；
電池：顛覆性技術產業化或者成本降低實現燃油車平價；
營銷：能力弱、好產品賣不出去
摘自—雙格
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