從上市公司市值反推一級市場的估值泡沫
時間：21-03-01 來源：超越S曲線
從上市公司市值反推一級市場的估值泡沫
注冊制下，公司上市后市值能到多少？
二級市場持續(xù)火爆，注冊制開閘，越來越多的投資機構(gòu)都瞄準了PRE IPO；一級市場水漲船高，2B領域的項目，天使輪5000萬估值，A輪1.5-2億，B輪3-5億估值，可能A輪時才不到2000萬收入，B輪時才三四千萬收入。
一級市場2B領域的估值發(fā)生了翻天覆地的變化，至少在2B火起來之前，一級市場的估值還是相對保守的，項目估值的邏輯和模型還是以PE為主。但現(xiàn)在很多2B領域的項目的一級市場的估值都是按照PS法，安全類項目8-10倍PS，軟件類項目10倍PS（還不是SAAS類項目），人工智能/芯片類項目更是完全沒有估值參考，完全漫天要價、拍腦袋估值。
然而，當投資人給出這些商業(yè)模型還不成熟，營收體系還沒成型的公司數(shù)億估值時，有沒有計算過，這些公司上市后他們的市值能到多少？投資人的投資收益能有多高？收益和風險系數(shù)是否匹配？
讓我們來看看科創(chuàng)板公司和創(chuàng)業(yè)板公司的市值統(tǒng)計，以此來作為錨定參考對象。
下表為2021年2月3日，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板全部公司在不同市值區(qū)間的數(shù)量和占比統(tǒng)計：
從上表可以看到：
科創(chuàng)板市場，市值低于30億的公司占比18.67%，30-50億之間占比達到22.22%，也就是說，40%的科創(chuàng)板公司市值低于50億；55%的公司市值低于70億；63%的公司市值低于100億；市值在100-300億的公司占比23%；市值能超過300億的公司進展13.78%
創(chuàng)業(yè)板市場，市值低于30億的公司占比接近1/3；61.4%的公司市值低于50億！市值在50-100億之間的占比為21%；100-300億的比例為11.78%；市值超過300億的進展5.89%！
兩個板塊綜合來看，30%的公司市值低于30億；58%的公司市值低于50億；80%的公司市值低于100億；僅有約20%的公司市值高于100億；僅有7.4%的公司市值高于300億。
上述數(shù)據(jù)意味著，從概率上說，投資人投資的公司上市后市值80%的可能是低于100億的，58%的概率市值低于50億的。
不同市值下不同輪次的投資人能賺多少錢？
如果投資人投的項目八成市值都在100億以內(nèi)，6成概率市值在50億以內(nèi)，那么對于一級市場不同輪次的投資，投資人該給什么樣的估值呢？
可以假設：
一個創(chuàng)業(yè)公司從成立到上市要經(jīng)歷天使/A/B/C/D/PRE IPO輪等六輪融資；
每輪釋放的股權(quán)比例分別是10%、10%、10%、10%、5%和5%，以及IPO時發(fā)行25%；
天使/A/B/C/D/PRE IPO輪每輪的估值是4000萬、2億、4億、6億、10億、15億；
從事一級市場投資的朋友們應該能理解并接受，上述假設對于一個2B的創(chuàng)業(yè)公司來說，相對來說在合理區(qū)間范圍內(nèi)，甚至某種程度說，對D輪、PRE IPO輪的估值假設是偏低的（假如上市后為50億市值，則其利潤至少應在6000-8000萬，一級市場的估值則可能達到15-20億左右）；
基于上述假設，可以計算當一家公司上市后分別按照30、50、70、100億的市值，計算每一輪投資人的回報。
計算結(jié)果如下表中回報倍數(shù)所列：
能夠看到：
如果當一家公司上市后市值為30億時，如果按照上述假設的每輪估值投資，則天使輪回報約為36倍，A輪回報7.22倍，B輪回報3.57倍，C輪2.38倍，D輪1.14倍，Pre IPO輪僅為0.5倍回報；
當一家公司上市后市值為50億時，天使輪回報為60.7倍，A輪為12.7倍，B輪為6.6被，C輪為4.6倍，D輪為2.56倍，Pre IPO輪為1.5倍。
當公司市值70、100億的數(shù)據(jù)如上表，就不羅列了。
這個數(shù)據(jù)的準確度（或者可靠性）有多高呢？如下表，可以看到，類似荔枝、新氧、摩貝、蛋殼等公司的不同輪次回報率和上述分析其實大致相差并不大，規(guī)律基本類似。
基于風險和收益，每輪投資應該給多少估值？
基于上述計算，大致可以看到，按照A輪2億估值投資，
如果一家公司上市后30億市值，則A輪投資人能賺約7.2倍；
如果一家公司上市后50億市值，則A輪投資人能賺約12.7倍；
如果70億市值，則A輪能賺18.2倍；
如果100億市值，則A輪能賺26.4倍。
按照當下一級市場的投資環(huán)境，大致可以判斷，一個A輪的公司，正處于的狀態(tài)大致是，產(chǎn)品剛剛成型，市場小范圍驗證，團隊初步定型，PMF差不多驗證，銷售體系和渠道體系剛開始搭建的狀態(tài)，這個時候公司可能才完成了數(shù)百萬到千把萬的收入。
大多數(shù)情況下，公司可能是按照4-5000萬拿了個天使，然后半年到1年時間，按照8000-12000之間拿個PRE-A輪，然后再過半年左右，按照2-2.5億拿個A輪融資。
如果順利的話，公司可能收入按照1500（A輪）、3-4000（A+或B輪，虧損）、6000-7500（B或B+，盈虧平衡）、12000-14000（C輪，盈利千萬左右）、2億（D輪，盈利2-3000萬）、3億（D+/PE，4-5000萬）的狀態(tài)去發(fā)展。
但當然這一切都是理想狀態(tài)，在這個過程中，公司還會遇到各種可能的風險，比如銷售體系的打磨、產(chǎn)品和市場的調(diào)整、競爭對手的攻擊、團隊的矛盾、增長的瓶頸、第二業(yè)務曲線的可能性等各種風險。總之，一個A輪公司離死亡并不遙遠，還遠談不上安全。
假設，公司順利發(fā)展到3億收入，4-5000萬利潤狀態(tài)，成功上市了，二級市場給的PE倍數(shù)可能在50-60倍，市值也就在30億左右。
也就是說，經(jīng)歷了這么多溝溝坎坎、九九八十一難之后，A輪投資人如果按照2億估值投資，也就能賺7.2倍
那么，請問投資人，這樣的回報和風險是否對等？投資人在A輪投資該公司時，有多大把握該公司就一定能上市？10%？20%？30%？還是50%？相信沒有任何一個投資人敢在A輪時就能有五成、甚至三成的把握篤定該公司能上市。
OK，那么回過頭來，在A輪時應該如何給該公司進行估值？
同樣的問題是，對于那些完全沒有商業(yè)化，只有技術投入，卻估值四五億的公司，投資人對其上市后市值到底是如何預判？該給他們多少估值？
一些想法
可能很多投資人朋友看到上述分析會認為這是經(jīng)驗主義、本本主義，根本不適用于自己要投的這個項目。
但每一個失望的數(shù)據(jù)、流血的事實又何嘗跟當初投資時的盲目樂觀、異想天開和毫無克制與敬畏毫無關系？
一個創(chuàng)業(yè)者在沒有數(shù)據(jù)時的融資估值，本質(zhì)上都是拍腦袋。而導致其敢漫天拍腦袋的核心原因，無非是有投資人同行買單。所以一級市場的投資，本質(zhì)上是在和同行競爭，最怕的是有傻財主出高價。于是一群財主害怕錯過的競價，自然而然的將市場價格抬高了。
對于理性的投資人來說，合理計算價格和收益，是出價的基本邏輯，最怕的是為了投資項目而主觀的提高了未來IPO的市值預期。
在今天資金瘋狂涌入2B行業(yè)、技術賽道的當口，投資人又一次陷入了過往在O2O、在VRAR、在共享經(jīng)濟、在視頻直播等領域重復過的歷史之中。
歷史無數(shù)次給予投資人沉痛的教育，只是大家多是好了傷疤忘了痛。商業(yè)的本質(zhì)是創(chuàng)造價值，而商業(yè)化是價值的最終體現(xiàn)。
IPO是投資人的最終歸宿，然而當投資人的歸宿6成概率都在50億市值以下，8成概率在100億以下時，是否應該衡量下自己即將下注的這家公司有多大概率沖到100億市值以上？而自己按照當下的估值投資時，預期的收益會是多少？
最近幾天，新年的春雷不斷爆出，海航、方正、雨潤、華夏幸福，這些曾經(jīng)的巨頭都倒在了過往的信心爆棚、盲目自大之中。
這些經(jīng)驗和教訓，對于投資來說也依然值得借鑒。市場總是這樣教訓我們，越是你志得意滿、信心爆棚，越容易得到當頭一棒。謹慎履約對LP的職業(yè)承諾，慎重對待LP的每一分錢，永遠保持敬畏，可能并不能賺得最多，但可能走得更遠。
市場可能會有一時的泡沫，無論是制度性的紅利也好，還是救災時的放水，但市場總歸會回到企業(yè)價值。不能拿LP的錢去賭未來的不可預測的泡沫。要給風險留下足夠的安全邊際，做到即使沒有泡沫，也能賺取和風險匹配的可觀回報，而如果恰好運氣好有了泡沫，那是上天對我們緊守風險底線的獎勵。
對于任何一筆投資，應該知退而知投。
摘自—超越S曲線
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