小雅深訪 | 易方達張坤最完整投資思路： 至少應跟全市場對抗過兩三次
時間：21-04-16 來源：投資人記事
小雅深訪 | 易方達張坤最完整投資思路：
至少應跟全市場對抗過兩三次
一個事情發生，如果三年后回頭看不重要，那它在這個時間也不重要。
市場很容易低估重倉持有一個公司的難度，但這是對持有人水平很重要的一個考量。
主動投資人要戰勝市場，至少應該在你的從業歷史上，有過兩三次敢于對抗全市場。
去年，上海基金公司朋友轉來一篇張坤“訪談”問小雅，看不出他到底怎么做的，你能不能去做個訪談？
沒多久，又有業績很好的私募來建議小雅，應該去給張坤做個訪談。
半年里，點名想看張坤訪談的公募、私募基金經理，竟然來了好幾撥。
關鍵是，這些基金經理自身業績也都很好。
這不多見！
統計一下數據，有些吃驚。
（一）他管理的基金規模之大、持有人之多，排市場前列
據統計，截至2019年年末，36歲的張坤管理的資金規模375億。
從2019年中報來看，當時管理297億資金的張坤，持有人數量已達131.46萬。
其中，易方達中小盤的持有人數量103.74萬。
（二）在至少一個完整的市場周期中，他的年化收益率排名第二
截至2020年2月28日，易方達中小盤在張坤管理期間的年化收益率21.71%。
在國內同一基金經理管理超過7年的主動管理股票類基金中，易方達中小盤第二，但其管理規模是排名第一的興全合潤分級的三倍多！管理難度更大！
注：年化回報率截止日是2020年2月28日
7年時間，A股基本跨了一個市場周期。
從1999年的大牛市，到2006、2007年上半年的大牛市，再到2014年、2015年的大牛市，每次大牛市之后就是大熊市。每次大牛市或大熊市之間，相距7至8年時間。
國內管理單只主動股票類基金超過7年的公募基金經理，目前只有58位，張坤的年化收益率排第二。（注：去年8月訪談時，張坤排名第一。發稿前，小雅根據最新數據重做統計。）
但張坤并不想居功。
他說：“我覺得時間還不夠長，看一個投資人至少要十年時間去評估，才能把運氣、周期、風格這些東西接近中性化的狀態。”
若以超過10年來觀察，管理單一主動股票類公募基金超過10年的，目前國內僅12位，年化收益超過10%的僅6位。
這6位中，管理時間最長、年化收益率也最高的是富國天惠精選成長的基金經理朱少醒，年化收益率20.29%。另5位的年化收益均在10%至11%之間。
（三）過去7年多，易方達中小盤只有一年虧錢，且虧得很少
但張坤經歷的市場也基本完整。
他經歷了2014年～2015年超級大牛市和超級大熊市，也經歷了2018年這個非常特殊年份。
過往7年多，易方達中小盤基金只有2018年虧錢了，虧14.3%，比別人少虧很多。（如下表）
2018年，中小板指、創業板指、滬深300指數各跌37.75%、-28.65%、-25.31%，跌最少的上證50 指數也跌19.83%。
這一年，跌幅少于20%的公募私募基金，都算回撤控制極好的。
如何控回撤？
張坤回答快捷且自信：“回撤是個結果，如果選對了公司，結果上應該是回撤沒有那么大。”
從統計結果來看，張坤并未通過擇時來控回撤，他的股票倉位一直很高。
2017年開始，他的股票倉位都在85%以上，甚至很多時段超過90%。
同時，張坤的持股集中度（前十大重倉股市值占基金資產凈值的比重）也非常高。
以下是他歷年持股集中度統計：
2019年末，易方達中小盤持股集中度77.82%，遠遠超過朱少醒管理的富國天惠基金40.81%，也遠遠高于傅鵬博管理的睿遠成長價值基金47.05%。
高股票倉位！高持股集中度！這樣的高舉高打，對選股要求很高。
A股有不少像他一樣不擇時的投資人，高收益也常常面臨高回撤。
能少虧但不少賺的基金，無論公募或私募，都極少。
易方達中小盤作為超百億基金，中報披露的全部持股，持股數量也只有29只（睿遠成長價值基金54只，富國天惠基金105只）。
相比眾多20億甚至10億以下的基金，動輒持有80、90只股票甚至上百只股票，天壤之別！
張坤說：“我愿意跟生意模式很好、競爭力很強的企業非常長期地一起走下去。”
張坤的持股周期確實很長。比如，在他2012年9月末接手易方達中小盤，茅臺從2013年二季度現身其第二大重倉股，之后，從未離開過其前十大重倉股名單。
在張坤看來，市場很容易低估重倉持有一個公司的難度，但這是對持有人水平很重要的一個考量。
他說：“如果沒有重倉，沒有長期持有，說明對這個事物的理解程度還沒到那個份上。”
眼下，各路投資人關于A股“核心資產”是否貴了，分歧和擔憂不止，張坤很淡定。
他的邏輯是：“價格是不是貴，跟漲多少沒關系，它不取決于PE（市盈率）、PB（市凈率）或者PS（市銷率）。而是取決于一點：如果你有足夠多的錢，你愿不愿意私有化它，你能不能算得過這筆賬。”
2019年8月，小雅前往廣州，與張坤深度對話四個多小時。
穿白襯衫、戴眼鏡的張坤，神情坐姿像個樸實的程序員，思維敏捷而廣博，回答問題沒有任何含糊，果決而自信。對于自己的重倉股，一筆筆賬算得很清楚。
他堅決不認同“順應市場”、“應對勝于預測”等某些主流觀點。
在他看來，主動投資人就是要戰勝市場，這意味著必須要跟市場有分歧。“至少應該在你的從業歷史上，有過兩三次敢于對抗市場。”
他同時認為，應對很重要，但預測才是最重要的，“你不能拿應對作為自己在預測階段沒有做足夠工作的借口。”
在與小雅的對話中，張坤認真說了這些非常有思考的內容：
A股的好生意聚焦在哪里；
他看好的兩類公司的不同玩法；
產生大公司的三大領域，各自驅動力；
全球對比后，在中國看到的全球最好的公司；
對于家電、銀行、新能源等行業的看法；
對于醫藥和化工行業大牛股的思考；
怎么在配夠量和均衡之間做取舍；
一個好公司的買點和賣點抉擇；
考量投資人水平的一個重要指標；
他在“失敗的投資”中得到的教訓；
他從其他優秀投資人聽到最受用的經驗；
以及，他兩次跟全市場對抗的經歷。
……
實在～～太多看點！
他還提供一個非常有意思的觀察視角：怎么從供給側去考量企業的長期盈利能力。
以下，是小雅和張坤超過1.6萬字的對話，非常有料，歡迎留言探討。
考量投資人水平的一個重要指標
1 小雅：能總結一下你的投資方法論嗎？
張坤：我愿意跟生意模式很好、競爭力很強的企業非常長期地一起走下去，我愿意陪他們走很多年，可能五年、十年或者二十年。
很多人更關注企業的邊際信息，這個季度、這一年業績怎么樣，這一年行業有沒有貝塔、有沒有5G或者投資主題拉動等等。
對我來說，一個事情發生，如果三年后回頭看它不重要，那它在這個時間也不重要。
另外，我不太愿意撒胡椒面，愿意比較集中地持有一些行業企業，一定要優中選優。
2 小雅：說到時間，你怎么看“時間的玫瑰”一說？
張坤：不要看一個人怎么說，要看他怎么做，看他是不是真的能跟這個企業一直走下去。
投資說起來很簡單，比如，我現在給你講很多道理，告訴你海天味業是多么偉大的公司，但是那又怎么樣？我自始至終最多持有兩個點的海天味業，我并沒有在這只股票上面賺到大錢。
我說得再好，但如果沒有重倉，沒有長期持有，說明對這個事物的理解程度還沒到那個份上。
大家很容易低估重倉持有一個公司的難度，但這是對持有人水平很重要的一個考量。
經濟趨穩，企業逆襲難
供給側決定企業賺錢能力
3 小雅：你通過什么方法來找到確定性？
張坤：最重要是看企業的歷史。
短期看，所有東西都會波動或者有周期。長期看，可以確定，中國經濟增速會慢慢穩下來，長期會走到3%、4%甚至更低增速。
一個經濟體的增速越低、越穩定，帶來結果是，企業的逆襲會非常難。
2000年以后，美國這20年真正誕生的新的大公司，只有Facebook。微軟和蘋果都是四十幾歲的公司了。一個科技公司40歲，相當于100歲的消費品公司。
我們要找的確定性就是，第一，商業模式非常好的公司，它有很強的自由現金流，自己就能夠滾得起來，這種公司在A股很少。
第二，這家公司有很強的競爭力，可以對同行、上下游都很強勢。這種優勢過去會面臨一些挑戰和不確定性，但是未來經濟增速越來越慢，這種優勢在無形中是被放大的。
舉個例子，大家很看重需求的變化，因為這個很閃耀，但對于供給的變化沒有那么關心。但我認為，一個行業供給側的變化，很大程度上才決定了企業能賺多少錢。
比如，美國煙草公司菲利普·莫里斯，歷史上發生了一件非常重要的事情：全球很多政府，90年代開始禁止香煙企業打廣告。
消費品企業不能打廣告，就是災難，大家第一反應是這很糟糕，但長期看，它卻把這個生意從good business（好企業）變成了great business（偉大的企業）。
第一，不讓打廣告，就意味著新品牌沒有任何成長起來的可能性。
第二，會強化消費者心中最強的品牌，因為大家已經看不到第二名打的廣告了
第三，煙草公司每年大量的營銷費用不花了，變成股東的利潤了。
可以確信的是，只要全球對煙草廣告不友好，誕生一個新的煙草品牌的可能性幾乎是零。
消費品也是一樣。所以，從確定性投資來說，我更多會從行業的供給端、競爭格局找到未來可持續的東西。
能確定的東西不多，但我們能找到確定性的東西。我們也不需要找到很多，找到幾個就足夠了。
確定性的機會：玩家數量相對固定
4 小雅：你現在找到了哪些確定性的東西？
張坤：我投的很多東西，都是在供給端有很強限制的東西，例如白酒、機場還有血制品、醫療服務公司。
比如血制品，2001年之后就沒有新批血制品企業了；醫療服務需要很長時間的經營，才能建立消費者信任。比如白酒，一個品牌要占領大家的心智，可能需要幾十年的時間。
如果生意的需求能增長（并不用很快），同時玩家數量相對固定，就是非常好的一件事情。
5 小雅：好生意也需要有好價格，你的倉位里，白酒占比高，今年都漲了很多。面對這樣的情況，你怎么選擇，怎么考慮？
張坤：其實價格是不是貴，跟漲多少沒關系，它不取決于PE（市盈率）、PB（市凈率）或者PS（市銷率）。而是取決于一點：如果你有足夠多的錢，你愿不愿意私有化它，你能不能算得過這筆賬。
現在的茅臺市值12000億，是很容易算得過賬的，不管從任何一個角度，例如它每年賺的錢轉換成自由現金流的程度，和它的品牌穩定性等各方面來說，都是算得過賬的，這是一方面。
第二，有時候，市場會低估這種很優秀的企業的連續成長，這些時間帶來復利積累、不倒退積累的公司。不到退是積累復利最重要的品質，不管對于公司經營和組合管理都是。
你可能在這個時點看，它是合理甚至略微高估。但如果看三五年后的價值，它可能就是一個非常低估的狀態，它本身還有自身價值的永續積累。
市場很容易關注一、兩年的業績，不太關注企業經營的永續性。
6 小雅：但是作為二級市場投資，你還是需要考慮，漲到什么程度會賣它？
張坤：對于像茅臺這種盈利幾乎全是自由現金流的公司，比如說30倍之內，都是非常簡單的決策，根本不用考慮它是不是被高估了。
30倍之后你可能需要考慮一下，它的股價對于成長性是不是有過高的預期。
很多公司漲得多，不代表估值貴，很多公司跌得多，不代表估值便宜。
比如愛馬仕、法拉利，那真的叫貴，愛馬仕的PE是40多倍，法拉利50多倍。當然，這些公司的股價可能已經充分地反映公司的價值了。但如果你看報表的質量，茅臺不輸于上述任何一個公司。
茅臺有自己的問題，但這些問題在當前估值水平上也都不是問題。（注：訪談時茅臺市值是1.2萬億）
喜歡兩類公司：完全不同的玩法
7 小雅：有人說，從很長的歷史來看，任何時間賣茅臺都是錯的。但也有基金經理說，這個觀點不對，從2012年到2015年，持有它是非常糟糕的一件事。你怎么看？
張坤：這取決于你的持有期限是多長，投資期限不同，做出相反的決策是完全合理的。
你的持有期限如果是一年，可能你在這個時間賣掉是合理的。但如果持有期限是五年或者十年，那在這個時間賣掉是不合理的。
持有期限越長，估值顯示出的作用就會越小，企業本身的價值積累就會顯得越重要。最后，高估部分會在整個過程當中平攤掉。
8 小雅：你看多久呢？你是打算做永續投資嗎？
張坤：我的出發點是希望能跟這個企業長期走下去，但是很多時候中間有很多的不確定性，但我在買一個企業的時候，至少是以3到5年的視角去看它。
9 小雅：會有行業區別？比如茅臺，你可以按20年的視角去看它，但某些行業，比如說電子行業，可能就看三年？
張坤：電子行業可能都看不了三年，一年就很不容易了，變化太快的行業一般我會避開。
10 小雅：但你曾經提到，你就看兩類行業：一個是不變的行業，另一個是變化最快的行業。
張坤：變化最快的行業，像互聯網有些超高速成長的股票，我也會看。它最有魅力的一點是，可能建立一個優勢，迅速地把它轉化成一個統治性的狀態。
投資這種公司是高難度動作。第一你不能經常做高難度動作，不能整個組合都是高難度動作。
第二，這種你要看得非常準。它會有一種魅力，短期內把它的高回報變成再投資，然后再高回報，這樣反復循環，最后讓企業迅速長大。
11 小雅：它可能快速長大，也可能會失敗。
張坤：是的，所以它是不是有統治性地位，行業地位是不是足夠強，這一點就非常關鍵。
大部分所謂的高成長，行業歷史不夠，不可替代性不夠。
什么叫強的企業？簡單說，就是你敢跟你的客戶說不，我不跟你做生意了。有篇寫中美貿易戰的文章寫的挺好：“如果你沒有掀桌子的實力，你不會在談判桌上得到任何東西。”但中國大部分企業沒有到這個地步。
這種（快速成長的）公司先天就是少的，我主觀上也不愿意選很多這樣的公司。因為選中一個可能要以選錯幾個為代價，而作為基金持有人，沒有人會關心某個個股的表現，只會關注整個組合的表現。
中國的好生意聚焦在哪里？
12 小雅：你認為，在中國，好生意主要聚焦在哪些行業？有沒有某個行業本身就是一個壞的生意模式，在你的負面清單上？
張坤：中國大部分重資產公司的生意模式都不太行。不是說重資產不行，這是兩碼事，重資產也有好的產品，我也有機場這種重資產公司。
但中國大量的重資產公司都有一個問題，它們沒有拿到跟自身重資產相匹配的凈利率。資產和成本費用從本質上具有類似性，而且資產是現金流前置的，更加不利于企業自由現金流的積累。
你要知道，可能一個重資產公司拿到30%、40%的凈利率，才相當于一個輕資產公司拿到10%、20%的凈利率。
例如，臺積電的凈利率有35%，但ROE（凈資產收益率）只有20%出頭，上海機場的凈利率有45%，但ROE只有16%。這都是頂級的重資產公司了，但ROE水平也就和一些比較優秀的輕資產公司類似。
因為資產投下去之后，如果沒有那么強的上下游的議價能力，最后就變成資本殺手。
13 小雅：你現在是重資產基本都不投嗎？
張坤：除非能夠獲得很高的利潤率，我也重倉了重資產的機場股，凈利率大概有40%多。
它的資產已經在這里了，隨著免稅額往上走，多出來的全是利潤。
14 小雅：某些機場股和旅游股都有免稅概念，但機場是重資產，旅游是輕資產，你怎么選？
張坤：我沒買你說的相關旅游股
還是要看議價能力。買一個公司，一定要看在談判過程當中，誰是敢掀桌子的那邊，誰更不依賴誰，誰更不怕這個合同做不成，誰更難找到替代者。
機場是流量方，它不依賴于別人，只需要找一個變現方而已。旅游公司可以做變現方，但是離了流量方，非常艱難。從海外的經驗來說，流量方最終拿走了利潤的大部分，變現方拿到的很有限。
在行業景氣周期當中，你可能看不出議價能力強弱的差別。但一個企業會遇到順利的時候，也會遇到不順利的時候，議價能力會保證它在困難的時候，穩定性會高很多。
大部分周期行業都不碰
15 小雅：除了輕重資產，有沒有什么樣的行業是你完全不碰的。
張坤：大部分周期行業我都不會碰。
金融也是，這個行業大都帶很高杠桿，任何時候它都要特別警惕，一旦出現任何不想出現的情況，這個杠桿會殺死它。
而任何時候，我要確保我的投資、我的組合一定不會暴露在一個極大的風險里。漲的慢這件事從來不會困擾我，但我沒法接受一筆投資一下跌很多。
我特別不喜歡那種依賴借錢的公司，最好你能完全靠自己滾起來。任何時候把公司所有的債務全部都斷掉，它都可以靠自己。
投資最怕的是永久性的損失。最糟糕的就是遇到像花旗銀行這樣，它在遇到一個很大困難、跌了很多之后，一把被人在底部攤薄掉，你的投資就接近于零了，永遠翻不過身來，這跟分級基金下折是一個道理。
16 小雅：有時候，重資產可以把進入門檻抬高？輕資產好像誰都能進來跟你競爭一下。
張坤：短期內，你說的是對的，但是長期看，別人一定會想辦法復制你的東西，資本不能形成門檻。
從全球來看，1000億美金以上市值的重資產公司寥寥無幾。用錢搞定的事情，一定都不是很重要的事情。
重資產最糟糕的就是，它是用錢能搞定的事情，你很難通過重資產做出差異化，輕資產的東西才更容易做出差異化。
做投資，一定要買那種很賺錢、但讓人無奈無法去分一杯羹的公司。
比如，所有人都知道茅臺，成本50塊一瓶的酒出廠價969塊。賺錢嗎？賺。羨慕嗎？羨慕。你去復制一下試試？你都無處著手。
就像巴菲特講的，你給我1000億美金，我可能不知道怎么去跟可口可樂打，但我知道怎么跟美國鋼鐵打，怎么跟這些靠資產堆積起來的公司去打。
一定要讓別人覺得，他用錢都不知道怎么跟你打，這個企業才足夠的強。
17 小雅：換句話說，要買輕資產，而且要買龍頭、買最大的那家？
張坤：是的，并不是只要輕資產就可以。輕資產死了之后，真的是連渣都沒有。它一定要大，而且無形資產很難被別人復制。
比如，Costco會做大量自有品牌，比如魚油、紙巾、拖把什么的。但你看Costco敢做自有品牌的可樂嗎？它做不了，它做了Costco牌的可樂，沒人買，這就是可口可樂牛逼的地方。
這就是護城河最樸素的概念，就是你賺大錢，但是也不能讓別人進得來，而且讓別人花錢都不知道怎么打穿掉你。
18 小雅：這樣說起來，做投資好像很簡單？買輕資產巨頭就可以了，它是無可替代的。
張坤：這里面有很多似是而非的地方，看似是，其實并不是，也有很多看似有護城河但其實并沒有的情況。另外，也有很多企業中間經營是有波動的。比如，茅臺2013年遇到問題的時候，大家棄之如敝履。
19 小雅：茅臺當時的塑化劑事件，現在都知道只是一個風波，但在當時是看不清楚的？
張坤：茅臺在2013年遇到的問題是需求側的斷崖，但在供給側并沒有人替代它。
它還是中國白酒的第一品牌，這件事是沒有變的，很多人沒想過這一點。
大家想的是，三公需求占一半，這種需求沒有了。如果只看一年，這是對的，是核心矛盾。但如果看十年，這就不是核心矛盾，東西好不好才是核心矛盾。
20 小雅：當年伊利的毒奶粉事件你怎么看，你當時有買伊利嗎？
張坤：沒有。那個確實要更難一些，伊利并不是不可替代的。
21 小雅：你是否想過，如果當時有伊利，你會怎么做？還是與你無關，你根本就不會去想？
張坤：投資就是這樣，做不出來的決定，你可以不做。就像芒格說的，我們把公司分為三類：Yes/No/Too hard。想不出來的就放到Too hard里面就好了
我一直的觀點是，錯過一百個機會，都不是你的錯，但做錯就是你的錯。
所以，核心要做的是，有把握的時間才出手，沒把握時就看著。不要看別人賺錢眼紅，他賺他的，我賺我的，我賺到該賺的錢，就可以了。
高難度投資：化工產品太同質
22 小雅：化工行業也有比較強的w公司，你怎么看？
張坤：這是高難度動作，我更傾向于不碰這種公司。
做同質化生意是非常高難度的，w公司也是個奇跡。我回到過去的任何一個時點，我都判斷不出來w公司會有今天，說實話，它是一個奇跡，這是個高難度動作，不是我能力范圍內的。
就像巴菲特說的，做投資，不要去跨七英尺高的欄桿，這家公司屬于七英尺的欄桿，雖然你跨過去了，贏了很多錢，但我覺得難度太高了，我去跨一英尺的欄桿就行了。
三個會出大公司的領域，驅動力不一樣
23 小雅：你學生物的，為什么沒有重倉H醫藥，它不是好公司嗎？
張坤：階段性我持有過，但是我沒在這個公司上賺過大錢。
藥還是蠻難的，它整個產品的生命周期比較短，但是它需要不斷研發出新產品，不斷有重磅產品獲批上市，這并不容易。
24 小雅：中國這么大的市場，醫藥一定會出偉大的企業，如果有，H醫藥的概率比其他更高？
張坤：會高。但我是這么看的。
全球來看，消費品、醫藥、科技是三個最大的產生大公司的領域。消費品是品牌和渠道推動的，在消費品行業，小公司很難有機會。
科技企業大部分是渠道（平臺）推動的，比如，微信、阿里巴巴是最牛逼的渠道，所有人都要來從這走，脫離開巨頭的平臺支持，小公司要成長起來非常難。
醫藥是所有行業里唯一一個小公司可以有機會獨立變大的。為什么？因為醫藥是產品驅動的，產品驅動的公司，穩定性要比品牌驅動和渠道驅動弱得多。
你只要做出一個特別牛逼的產品，公司叫什么無所謂，產品能治病就行。所以，美國有大量小的生物科技公司成長起來，大藥廠反而要去高價并購這些公司。
H醫藥也是個產品驅動的公司，你看五年十年，確信度沒有辦法那么高。
你可以說H醫藥是個很優秀的公司，我百分之百同意。這種優秀必須來自于它極其勤奮的選中下一個新藥的靶點，不錯過任何一次行業的風口，才能夠保證它持續地成長。
H醫藥從小到大成長到今天，早年做仿制藥，后面做me-too藥、小分子、大分子，踏對了每一個浪潮。但即使今天的H醫藥，這么大的公司，除了銷售方面，在產品方面它也沒辦法確保在未來的產品上它跟小的公司有絕對大的優勢。
藥是個很好的賽道，我也投了很多。但我確實覺得它難度更高一些。
25 小雅：如果所有行業都去跟白酒比確定性，可選的東西就太少了。
張坤：巴菲特一千多億美金的組合，前十個公司大概占60%多的倉位，其實你不需要那么多標的。
投資其實不是比較，拿到你該拿的那部分就滿意了。但你不要犯錯誤，不要掉到陷阱里面。
不掉到坑里去，比任何東西都強。
家電的價、量都有天花板
全球都沒有很大的家電企業
26 小雅：今年二季報，你的重倉股沒有家電股，這個行業是寡頭壟斷，也算供給有限的行業？
張坤：家電過去我拿的就不多。我覺得未來沒有太多需求增長的空間，沒有太多價格提升的空間。
第一，這是耐用品，你不可能買更多。
第二，它有價格錨，空調可能十年前賣2000，現在可能還賣2000，它是一個功能屬性的東西，不像精神屬性的東西，都是沒有錨的。
精神屬性的東西是一個貨幣現象，就像愛馬仕的包一樣，價格沒有天花板。
但家電的價格是有天花板的，家電的量也已經到天花板了。企業要成長，只能去擠壓競爭對手。
27 小雅：多年前，很多投資人都覺得家電行業到天花板了，但卻發現龍頭公司的股價遠遠沒到天花板。
張坤：因為它們的凈利率一直在提升，但這終究有個頭。利潤高到競爭者進來有盈利空間，這時候你就不可能再往上提價了。這是行業格局開始松動的一個信號。
這種情況下，如果管理層又不能做很明智的分配自由現金流，對股東是一種傷害。比方說業外收購，毫無疑問都是在摧毀價值。
28 小雅：它們有沒有可能通過一些品類擴展空間？
張坤：小家電有可能，但是小家電對于國內家電巨頭來說，已經無濟于事了。
對于一個2000多億收入體量的公司，至少要有100、200億體量的產品，才拉得起它的收入，讓它有顯著增量。
29 小雅：品牌家電有沒有可能像拼多多做的那樣，下沉到更大的農村市場去？
張坤：它們的銷量其實已經都很大了，國內家電巨頭1萬多億的銷售額，就是全球最大的。
家電行業在全球都很難產生大企業，歐美沒有任何一家家電企業是大企業，因為這些行業很容易在經濟發展的早中期就見頂，大家的需求很容易滿足，這是行業空間決定的。
30 小雅：你看很多海外書，如果對標海外優秀企業的成長，哪些對你在國內投資是有價值的？
張坤：大分子的CRO（生物醫藥研發外包）可能有價值。但這也不是確切答案，也在看，更多地去看Lonza等海外公司，但還在看，只是一個可能性。
31 小雅：中國新零售會不會出現巨頭？
張坤：阿里巴巴不就是最大零售巨頭（哈哈），你說線下的？沒有可能了，在它們做到足夠大之前，阿里和京東就出現了，其他已經沒有機會了。
零售是兩頭受擠、最苦的行業，一定是成本領先型的。最低的成本才能做好這件事，而控成本這件事，線下做死也做不過線上。
海外可以有costco、沃爾瑪，因為它們早先做出很大的體量，可以享受規模優勢，它還可以跟線上平起平坐，但現在都有點打不過了的那種感覺。
中國那些零售企業太小了，它們在太小的時候遇到阿里巴巴和京東，所以都不行。但這對中國人是好事，消費者是得益的。
不看新能源：報表沒有看到贏家
32 小雅：有大佬很看好新能源行業，你會去看嗎？
張坤：不會，除非公司在行業已經有很強的壁壘，贏家已經出來了。
我不在意我買得晚，我可以等，等這個東西明確了之后，就像制造業買臺積電一樣，你等它2009、2010年之后再買，一樣可以漲三五倍。
晚買可能讓你錯過前面的10倍20倍，但你也避免了買錯、跌百分之八九十的可能性。
新能源公司的龍頭現在還沒有那么強，如果真的強了，會從它們的報表反映出來。
不管是制造業還是其他行業，任何一個強的企業，報表一定要足夠強。
但新能源行業，包括大家公認的那幾家龍頭企業，我不覺得報表非常強，沒看到有很強議價能力的企業。
重點研究：長期ROIC超過10%的公司
33 小雅：你研究的公司多嗎？
張坤：很多，在我的自選股里，A股公司大概有200家。但我買的公司不多。
34 小雅：這200家是怎么挑選出來的？
張坤：我會看ROIC（資本回報率）長期（五年以上）在10%以上公司，但這樣的公司本來也不多，可能只有200家，我都看過它們上市以來所有的年報。
35 小雅：你會不會去看一下同行持倉？
張坤：也會看一下。
36 小雅：誰的持倉是你借鑒的？
張坤：投資很難抄。別人的辦法再好，你可能不信，也學不來。最簡單的，你拿他的股票，他拿你的股票，會拿不住。
順的時候也許可以，但波動你可能就想賣掉了，這是很糟糕的一件事。
37 小雅：同業里面，你比較欣賞誰？
張坤：＊＊（私募）做得很好。他們真的不是很在意一兩年的公司表現，持倉都很久。
我跟他們創始人＊總交流過兩次，很有智慧的一個人，對投資的理解真的非常高手。
他說的很多話非常有哲理，我印象最深的一句話就是：做投資一定要路子對，路子對的話，無非是三年成功還是五年成功。但如果路子不對，你永遠不行。
我印象很深的，還有他的自信，和那種對于投資的專注、熱愛。
成功的長期投資人，最重要的就是很熱愛這件事，同時你路子對，又一直努力，通過時間的積累，做得越久，別人越難打敗你。
因為你看過、比較過很多東西，腦子里就會形成大量模式識別，當在正確的方向上積累很多年，你會有很多感覺，一眼看過去，就知道這個東西大概是什么樣子了。
“撒胡椒面也是一種極端風格”
均衡策略：重倉股不相關
38 小雅：你現在的重倉股里面，五糧液、茅臺、瀘州老窖加起來大概有30%，會不會擔心行業風格比較極致？
張坤：會啊，但是好東西你也要配夠量才好。
39 小雅：從風控角度，你有沒有想過，自己的組合在行業上更均衡一點？
張坤：會考慮，行業之間還是要有一些平衡。
40 小雅：在配夠量和均衡之間，你會怎么取舍？
張坤：這是一種主觀感覺，并沒有一個定量數據。
什么叫做極致？比方說，一個東西配70個點，那叫極致。
之前有些基金，前十大重倉股全是某一個行業，可能完全地走向了一個極端。但我覺得撒胡椒面，什么都配一點，這是另一種極端。
你最終要獲得收益，就必須承擔波動。又不想承擔波動，又想獲得收益，這是不太可能的事情。
對我來說，比方去年（2018年）下半年，白酒都很差的情況下，我有一些東西可以平衡住我的組合，我不要求說那種時候我一定要正收益，這我做不到，它跌得少一點，就可以了。
41 小雅：你的具體平衡策略是什么？
張坤：我的平衡策略是，它們是完全不同的生意。
比方說，我的前十大重倉股里，愛爾眼科和蘇泊爾的業務相關性就非常低，華蘭生物和茅臺的相關性也接近零。
42 小雅：你有沒有某個行業確定、一定不能超過比例的心理底線和準則？
張坤：坦率說，沒有很定性。如果特別喜歡它，我可能配得更多。為了獲得長期的收益，我愿意承擔這個波動性。
當然，它最終會有一個度，但我很難說鐵定怎樣。你看伯希爾1000多億美元的股票投資組合，大概40%倉位是金融股，也是很偏的一個組合，這不是問題。
核心問題還是，任何時候要保證你的組合里面，有一些不相關的東西。很多行業看起來不同，但其實相關性很高，可能都是同步的，這其實沒意義。最后還是得確保你的組合里，需求的波動、行業的波動確實是有差異的。
43 小雅：你剛才也提到兩個基本面很不錯的公司（*地產和*水泥公司），它們也是行業龍頭，供給也越來越集中，但是它并沒有進入你的前十大重倉股，因為它們是周期股？
張坤：不完全是這個原因。
在海外，好公司CEO有很強的資本配置能力，有自由現金流的公司能投到可以有最大產出的地方，而不是進入到一些越來越低產出的地方。
但是，中國大部分價值股的企業家喜歡做大收入，哪怕犧牲資本回報。這對股東是一個傷害，做大對股東沒有任何意義。
企業的資本配置能力的缺失，導致在中國投真正意義上的價值股是比較吃虧的。
比如，企業會把錢投到了更低回報的主業，去海外建廠之類。但其實算個賬，算你的ROIC（資本回報率），這個時候最簡單的應該是回購自己的股票。
44 小雅：這是被動選擇？不投就一點都沒有，投只是說回報少一點。
張坤：但是對股東來說，我不希望你有很低的回報。當你的ROIC（資本回報率）低于WACC（注：加權平均資本成本，代表公司整體平均資金成本）的時候，這種投資沒有意義。
45 小雅：茅臺會不會也面臨這個問題？它很難擴產，也很難找到比現在生意回報更高的地方。
張坤：其實它的估值也有這個折價因素在里面，一定程度隱含了這個風險。
怎么控回撤？學習趙軍說的一句話
“組合里面有開的花和花骨朵”
46 小雅：你會特別在意回撤嗎？
張坤：回撤是個結果，如果選對了公司，公司本身的資產負債表現金流足夠強勁的話，結果上應該是回撤沒有那么大。
47 小雅：2018年基金虧幅在20%以內，就算虧得少，你只虧了14%，是怎么控制回撤的？
張坤：我還是選中了一些比較好的公司，我選擇強勁的、最好是沒有杠桿的，內生產生現金流強、資產負債表干凈的公司。
這種公司跌的時候，大家自然看得到，市場也不傻，會有人買。
如果你的東西跌下去都沒人要，要說它是個很好的東西，我覺得也不太對。
因為跌的時候，大家才會用真正意義上用最挑剔眼光去看一個公司。好的時候，大家可能都看亮點。去年下半年跌的時候，所有人都是剖開來看、把所有公司的弱點全部看一遍。
這個時候大家還愿意接受這個企業，說明這個企業真的好。一個公司跌得少，我覺得大概率企業的質量還是不錯的。
另外，不能讓你的組合里所有的股票都一起衰。我在2017年表現沒那么亮眼的重倉股，2018年都表現不錯，這代表了組合的非相關性
以前趙軍講過一句話，我覺得說得很好。他說，其實你的組合里面有些花是開的，但也有些是花骨朵。
任何時候，我的組合里面有開的花和花骨朵，確保它在不同的時間開。
48 小雅：你會不會做最壞的情景假設，比如說，假設一下茅臺最壞的情景是什么？
張坤：會的。茅臺最壞的情景假設是做了一些對品牌有傷害的事情，這可能對茅臺長期是一個摧毀性的打擊。
49 小雅：如果出現這樣的情況？
張坤：堅決賣掉。影響到一個企業的長期了，絕對是不能留的。
案例解析：一個好公司的買點和賣點抉擇
50 小雅：你重倉A公司（某醫療服務公司）的原因是什么？
張坤：它足夠強，在它這個繁榮的行業，它的競爭對手過得并不好。
在中國，通常一個增長15%、20%的景氣行業，一定有大量錢往里沖。
但在A公司這個行業，你發現沖進去的錢很少，而且錢沖進去以后，它很難做好。因為它有很多很強的無形的東西。
比方說，你需要有足夠多的醫生，建立起一個品牌。消費者一定要等運營五、六年沒問題，才會去你那里。
這恰好就把那些想掙快錢的業外資本擋在外面，因為培育的時間很長，初期會很累。愿意做長期正確的事情的人很少，大家都愿意短期見效、實時反饋。
它在自己對行業比其他競爭對手強太多，形成了一種最強生存。
在一個很好的賽道里面，你比別人強一個數量級，是獨一無二的，那就是非常好的投資標的。
其實我買得也不便宜，我是40倍買進去的，但是沒辦法，好企業你不可能永遠以便宜的價格買進去，合理就可以了。
51 小雅：假設你不是在它40倍PE的時候看懂它，而是在現在70倍PE的時候看到了，怎么辦？
張坤：我可能會等一下，等它稍微緩一緩，或者說，我壓根就錯過了。
52 小雅：你已經重倉它，它現在已經70倍PE了，有沒有想過賣掉部分，等跌下來再補倉
張坤：那不會。萬一價格不跌呢？如果你判斷它的競爭力沒有問題，長期的天花板沒有到，那可能陪伴就是更好的選擇。
53 小雅：當它在讓人難受的位置的時候，會不會用一部分倉位來做選擇？
張坤：我不會這么做，這么做很耗費精力，也未必會有好的結果，未必能做得對，很容易做反了，萬一做錯了，它又漲上去了，你愿不愿意做個負價差買回來？
買貴的公司需要的最基本條件
54 小雅：從畢業做到現在，你的方法論有什么進化？
張坤：剛管基金的時候，我對短期的東西看得比現在多。
隨著做投資的時間越來越長，我對企業更長期的東西、模式的東西更關注。因為只有這樣，你才容易跟市場產生分歧。
而且，我的管理規模也越來越大，追著去買也不現實，我的持倉又集中，沒辦法做右側，只能打提前量。
55 小雅：你是從什么時候開始意識到，必須要做長期投資？
張坤：它是慢慢變化的。
工作之前，伯克希爾主席的信我就看過。但那個時候我沒那么強的感觸。做研究員之后，我有不同感觸；做投資之后再看，又有些不同感觸。
一個東西，你有了經歷之后再看，會有更深的感悟，會領略到其中的智慧。
56 小雅：這幾年，你的持倉逐步穩定下來了，跟三年前的自己相比，你有什么進步？
張坤：我的知識面拓展了，公司看得更多，我更加知道什么是好的，什么是不好的。
2016年之前，我沒買過PE40倍以上公司，連30倍以上公司都極少買，本質上，是我對自己的判斷沒有很強信心。買貴的公司，需要對自己的判斷有很強的信心。
看得多了，研究積累得多了，你才敢于下手去買一個“很貴”的公司。A公司是我買的第一個比較貴的公司，我在40倍PE買的。
我原來也是對靜態估值很看重的，但現在，如果企業的質量足夠好，我愿意付出更高的代價，換取長期的收益。
57 小雅：你認為，自己現在還需要進化和優化的是什么？
張坤：很多。我最近在看一些海外優質企業的成長歷史，過去也看過一些，看得不夠多，伯克希爾的持倉我都看過。
海外優質公司是值得研究的，對于中國有哪些企業能夠長大有指導意義。
你只有看過好的，你才知道什么是糟的；看過糟的，你才知道什么是好的。
對我來說，我知道A股什么是好的，但這些是不是在全球范圍內也是好的，需要跟那些最好的去比，比過之后你才知道，它是最好的嗎？我是不是能夠再調一下結構，把最好的選出來，這是一個全球視野問題。
A股里全球最好的公司
58 小雅：你比過之后，中國有沒有比全球最好的公司還好的公司？
張坤：在食品飲料這個行業，茅臺就是全球最好的公司，沒有之一。機場里面，上海機場也是全球機場上市公司中的佼佼者。
59 小雅：這批公司已經漲不少了，你現在會不會擔心估值會跌下來，有沒有考慮調結構？
張坤：需要跟蹤公司的邏輯。
如果是需求的周期問題，我不會在意，需求側的問題我不擔心，包括去年經濟下滑白酒跌很多，我并不在意，它是經濟下滑帶來的需求側變化。
我只要確定供給側永遠是這幾個玩家在，需求側只是一個周期的波動，長期仍然是波動向上的，而不是一個結構性下去的變化，就行了。
比方說，經濟危機的時候，LVMH股價也會跌很多，也跌50％，沒關系，2009年、2010年全漲回去了，漲得更高，現在可能比2007年的高點又漲了五倍了。
周期判斷不是我擅長的事情，如果我確定了這個股票的長期邏輯沒錯，它應該是一輪一輪波動起來創新高的，如果一輪一輪波動下來沒有創新高，那說明我的判斷是有問題的。
60 小雅：很多人更關心需求，你卻關心供給。
張坤：因為需求很刺激，它很影響短期的股價波動，大家對這個東西特別敏感，但供給影響的才是長期。
61 小雅：很多分析師會討論茅臺的周期經營、庫存周期，你不care？
張坤：我不在意，包括2013年，需求長期結構性上升中的周期波動，我都不太關注。
最成功的投資：關于機場的商業模式
62 小雅：你認為自己最成功的投資是什么？
張坤：應該還是＊＊機場，2016年我在研究互聯網，一下就想明白它的商業模式了。
當時，大家還覺得它是一個公用事業股。但我認為，它本質就是一個微信，把所有的基礎設施、跑道建好之后，就是一個基礎平臺，這個平臺上的所有流量都可以變現，變現的形式可以是商業，也可以是廣告。
第一，它的流量是獨享的，沒有人跟它競爭。
第二，它的流量是零成本的，甚至是負成本的。
第三，它的流量價值巨大，因為它的流量是被篩選過的，而且是在封閉的空間之內，乘客沒法走，它的流量變現的單客價值是很大的。這種流量價值，對于任何一個變現方都是極其具有吸引力的。
63 小雅：你把它當作最成功的投資，是因為它賺錢最多，還是因為你最早看到了趨勢。
張坤：因為當時我用很便宜的價格買了一個好東西。（笑）
這東西很好，但是市場主流并沒有意識到它很好，好東西很多時候在公允價值買，已經有很高的回報了。
但是你以便宜的價格買到了，它的價格跟全球資產比都是非常便宜，又重倉持有，能夠前瞻性地看到這一點，這是很幸運的一件事。
64 小雅：它會成為一個偉大的企業嗎？
張坤：取決于中國的經濟能不能持續發展。
如果中國經濟持續發展，出境游這件事是最確定的，因為有形的物質需求有限，你一定會去體驗更好的東西，要去不同的環境看，這種體驗的消費、旅游的消費看不到任何天花板。
中國有護照的人口才一億人，隨著出境游發展，中國最主要的幾個國際樞紐機場會收益。
65 小雅：它變相成了一個收費橋梁？
張坤：類似，而且它的免稅店確實經營得也好。
66 小雅：免稅店可能是一個雪足夠厚的行業，但是可能坡不一定夠長？政策一旦沒了，紅利就沒有了？
張坤：政策的影響沒有那么大。
香港是全港免稅的，但是香港機場的銷售依然非常大，而且每年都在增長，為什么？任何人在一個封閉無聊的環境，都容易產生很強的購物沖動。
多少商家想把客人引流在自己這里，讓客戶不要走。機場零成本就可以做到這件事，這種商業模式決定了它的價值。
全球主要樞紐機場的商業銷售額非常大，變現能力都很強。而全球像中國免稅價格差異這么大的國家是不多的。
虧錢最多的股票：周期股是高難度動作
67 小雅：你犯的最大的錯誤是什么？
張坤：從2012年到現在，我組合里面虧錢最多的股票，大概只虧了一分錢，虧了凈值的1%，是＊＊水泥，很可笑，對不對？這是一個很牛的股票，但是我虧錢最多的股票。
我也有很多看錯了的標的，但只要有警惕性，不一定會虧錢。比方說，曾經我買過九個多點的**汽車，后來發現競爭格局整個惡化了，我在惡化的時候走掉了，最后沒虧錢。
投資總是如履薄冰的一件事情，你總是在反省自己的邏輯有沒有漏洞，別人的負面意見有沒有道理。
68 小雅：你后來有沒有總結過＊＊水泥的虧錢原因？
張坤：周期股特別難做，周期股是當所有邏輯都指向你應該賣一個股票的時候，這時候你應該買，當所有邏輯都指向你該買的時候，這時候應該賣。
69 小雅：你重倉的白酒股也是周期股？
張坤：它有周期，但是它會波動向上，不太一樣，一個是這樣的（上下震蕩手勢），一個是這樣的（螺旋式上升手勢）。
70 小雅：螺旋向上，你不會管？
張坤：我不會管。從A點到B點，到了就行。我不在意是這樣（曲線上升）還是那樣（螺旋上升）過去的。
反思護城河的邏輯
71 小雅：虧錢最多不一定是最失敗的投資，你最失敗的投資什么？
張坤：最失敗的投資是邏輯看錯了。
比如＊＊汽車，曾經是我的前十大重倉股，雖然最后我沒虧錢，但邏輯徹底看錯了，我對護城河判斷錯誤，覺得它本來有很高的護城河，結果很輕易就被攻破了。
72 小雅：什么是真正的護城河？
張坤：它是一個很綜合的考慮，你要對比過很多東西，看過很多的商業興衰、時代、好的、成功的，才可能以更大概率判斷出護城河是否容易被攻破。
73 小雅：品牌是護城河嗎？
張坤：是的。但是有很多虛假的品牌，消費者輕易會背叛。
你可能會比同品質多一點點溢價，但這一點點溢價不能阻止那些價格殺手把你摧毀掉，因為它會用便宜很多的價格，去把你的客戶搶走。
74 小雅：很多人說，低價是護城河，因為它一個結果，反應管理能力。你怎么看？
張坤：我覺得不算，因為你不能確保市場里面所有參與者都是理性的。
比如，你低價賺錢，我低價不賺錢行嗎？非理性的參與者可以用虧錢來把你的客戶搶走。
75 小雅：比如瑞幸咖啡。
張坤：類似于這種。你不能確保每個人都理性，你要確保非理性的參與者也搶不動你的生意，你的生意的強勁度要足夠強。
76 小雅：管理算是護城河嗎？
張坤：絕對不算，管理可以加強或者減弱護城河，但形成不了護城河。
就像巴菲特說的，如果你以超長期的視角看，任何一個公司一定都會遇到一個很爛的管理層，只是早晚的問題。
你看美國或者全球，沒有一個百年企業死在一個糟糕的管理層身上。
簡單說，糟糕管理層也造不死這家公司，一定要找那種造不死的公司，它要很皮實。
77 小雅：造不死也造成五臟六腑都廢掉了，有意義嗎？
張坤：有意義，那是虧50％還是虧100％的區別。
一個股票如果造死了，你就虧的一毛錢都沒有了。造不死的話，你可能虧掉50％，可能還能走掉，差別挺大的。
關于市場最大謬誤的思考
78 小雅：你寫過一篇手記《獨立思考》，根據《人類簡史》這本書提出，人類的概念、理念和規則都是虛構出來，很多可能存在謬誤，你會思考，這些虛構的概念到底哪些是正確的、可持續的。
在你看來，A股有哪些法則是人造的謬誤？哪些是可持續、有效的？
張坤：大家覺得增長就是好的，這是最大的謬誤。
當企業不能適當增長的時候，從對股東負責的態度，公司就要選擇停下來。如果做那種ROIC小于WACC的增長，不僅摧毀社會價值，也摧毀股東價值，沒有任何意義。
另一個謬誤就是，大家太看重盈利，但同樣是賺一塊錢的盈利，含金量是千差萬別的。
很多時候，一些公司的盈利變成股東的錢，但另一些公司的盈利只能變成機器、設備，變成一堆固定資產，沒有任何價值。我們股東要的是真金白銀。
另外，對于free cash flow （自由現金流）的不夠執著，也是一個謬誤。
在港股，基本上，沒有free cash flow的公司，估值都特別低，低到讓你無法忍，都是零點幾倍PB。只要你說需要融資，估值就無限低，你說永遠不需要融資，估值可以特別高。
但A股現在沒有到那個階段，股權融資的成本這么高，還有很多企業輕易地選用股權融資。
股權融資是一件特別需要謹慎的事。在成熟市場，一個公司除非萬不得已，是不會動用股權融資的。一個偉大的企業一定是在很小的時候，就斷了股權融資，能夠斷奶，靠自身滾動起來。
79 小雅：這是從上市公司來看的。從投資人來看，你認為大部分人存在哪些謬誤？
張坤：大家很看重最近幾個季度的增速，這是我不看重的，我看中的是公司的永續性。
80 小雅：那些被我們忽略太多的正確、可持續的法則，除了長期投資，還有什么？
張坤：其實，很多東西也在慢慢地變正確。
比方，最近市場發生一個變化，提出股權融資那些公司都跌挺多的，大家開始對這件事反感。
另外，公司要專注，專注于自己能做的那件事情，把它做到極致，不要看到別人賺錢，就沖過去做，這種公司沒有什么價值。
好的投資人，一定要跟全市場對抗過
81 小雅：在你看來，一個好的投資人應該有哪些品質？
張坤：獨立，不要聽別人說。
就像Joel Tillinghast在《Big money thinks small》書里面寫的一樣，至少應該在你的從業歷史上，有過兩三次敢于對抗全市場，在全場都說不好的時候，你敢于說好。
哪怕最后失敗了，至少你對抗過了。
82 小雅：你對抗過？
張坤：對抗不止一次。
83 小雅：最激烈的是哪一次？
張坤：2013年的時候。我買了茅臺之后跌了30％，又再加，當時就是很大的對抗。
84 小雅：你當時沒買滿？
張坤：買滿了，倉位跌掉了，再加回來。
2017年買華蘭生物也算是跟市場對決。中報業績低于預期后跌停又跌5%，，連續買了很多天。
類似這種，你至少應該有幾次，你肯定會有失敗，但這代表你獨立思考過。
因為獨立思考的次數足夠多，會跟別人產生一些分歧，產生一些不一樣的想法。
但你也不能永遠地想對抗，否則，肯定死得都沒處找地方。（笑）市場大多時候是非常有邏輯的。
有時候你在跟市場對抗，有時候你順著市場，但一定要跟市場對抗過。
85 小雅：很多人說，不要對抗市場，應該順應市場
張坤：我不認同。因為作為一個主動投資人，你就是要戰勝市場。戰勝市場意味著你要跟市場有分歧才可以。
市場好的時候你說更好，市場差就覺得更差，這是不行的，拐點的時候，你就會死得很慘。
86 小雅：你怎么看“應對勝于預測”這句話？
張坤：我不認同這句話。
我覺得，預測是最重要的。一個東西首先要想明白，應對很重要，但你不能拿應對作為自己在預測階段沒有做足夠工作的借口。
看過的“九陽神功”
87 小雅：你怎么評價自己？
張坤：我比較專注，基本上就對投資這一件事感興趣。
88 小雅：你的時間是怎么分配的？
張坤：除了很少事務性的事情，我的時間可能50%在讀書，50%在看年報。
89 小雅：讀過的書里面，你最推薦哪幾本？
張坤：肯定是伯克希爾的年報。
我經常開玩笑說，這是就是《九陽神功》，武功秘籍很多人都不讀，太可惜了，我讀了至少有五遍。
另外，馬拉松基金寫的《資本回報》，非常非常好，寫到了很多人都沒有關注的地方。
還有一些企業CEO寫的自傳，吉列原來CEO寫的《刀鋒上的舞蹈》，告訴你一個企業怎么專注于主營業務，怎么控制成本、控制費用，怎么以股東為導向。
最后，是他主導把吉列賣給寶潔，因為他覺得吉列不夠大、不夠強。一個負責任的CEO是個什么樣子的，你會從他的公司里面看到標桿，寫得非常好。
如果中國能有這樣的職業經理人存在，那是股東最大的心愿。
90 小雅：假設身邊親友有500萬資金，請教你現在配什么，你會怎么說？
張坤：如果你沒研究股票，就去找幾個你比較認同的投資人買點基金（股票類基金）。
91 小雅：房子呢？
張坤：No，這個位置我絕對不買，太貴了，60-70倍的估值、5%的成長性，這么高的估值又很低的成長性，靠什么去消化估值？
92 小雅：你怎么看索羅斯？
張坤：天才，不可學習的天才。
93 小雅：所以，你的偶像肯定不會是他？
張坤：不是他，學不來。
94 小雅：巴菲特和芒格之間，你選誰？
張坤：肯定是巴菲特。因為巴菲特更專注投資。
芒格是博學家，但是巴菲特這80年就做了一件事，他沒有做別的事情，他對生意的理解更深入一些。
摘自-投資人記事
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