中概股的黃昏
時間：21-07-30 來源：遠川研究所
中概股的黃昏
2021年中國互聯(lián)網公司赴美IPO熱潮，在滴滴“搶跑”掛牌紐交所后迎來了急剎車。
據(jù)財新報道，目前已公開遞交招股書的哈啰出行、天鵝到家、零氪科技、福佑卡車均已暫停上市。此前，喜馬拉雅、Soul也曾在監(jiān)管提示下暫停上市，而滴滴和Boss直聘則是在順利掛牌后迎來了審查“補課”[1]。
與此同時，在美股已上市的中國互聯(lián)網股價也集體走跌，網友段子稱中概股已成中“丐”股。
中概股本是一個頗具歷史色彩的詞匯。90年代境外上市大潮下，中國移動、青島啤酒等金融“國家隊”率先在香港上市，吸收了國際資本的助力。新世紀后，以新浪為開端，網易、搜狐、阿里等中國互聯(lián)網公司掀起了赴美IPO熱潮。
從紐約到倫敦，從中國香港到新加坡，各地的股市都出現(xiàn)了大量中國公司的身影。這些在境外上市的中國公司股票也被稱為“中概股”。
那么，問題來了，
1. 為什么成長在國內的互聯(lián)網公司，會不斷掀起赴美上市熱潮？
2. 赴美IPO的時代已經過去了嗎？
01 VIE架構：新瓶裝舊酒
1999年，圍繞著新浪上市，高盛和摩根斯坦利兩大世界級投行開啟了承銷商爭奪戰(zhàn)。
當時的互聯(lián)網還是新鮮事物，大摩的領導在與新浪正式會面前10分鐘惡補知識，從國際互聯(lián)網的大好形勢談到中國互聯(lián)網的錦繡前景，其間畫龍點睛地冠以一兩個專業(yè)詞匯，儼然第一代網絡弄潮兒。高盛全球總裁也曾親自致電新浪董事長姜豐年，希望不要更換承銷商，亞太區(qū)的一位負責人更是親自飛到硅谷，在新浪門外等了足足兩個小時，勸說王志東回心轉意[2]。
兩大投行之爭，最終花落摩根斯坦利。2000年4月，新浪在承銷商摩根斯坦利的幫助下，率先在納斯達克敲鐘上市。
與歐美市場對新浪的矚目不同，那個時期國內普遍對互聯(lián)網知之甚少，新浪曾經在國內融資困難重重。
在1996年的時候，國家科委和北京市經貿委批準了四通利方兩個項目，并愿意提供2000萬人民幣銀行貸款。但在銀行這一關犯了難，銀行抵押需要抵押物，而新浪只有軟件，無法評估。銀行問王志東用什么抵押，王志東說了句，“用這幫人的腦袋”。銀行聽后十分感動，然后拒絕了[4]。
最后還是高盛為首的世界知名投資銀行將2500萬美元的巨款打入了新浪的賬戶，也化成了新浪發(fā)展早期急需的服務器等設備，承載著網民們的沖浪熱情。
新浪并不是孤例。馬云也曾四處融資無果，偶然結識孫正義，才拿到了2000萬美元的救命錢。馬化騰也曾幾次想賣掉QQ，最后還是在李澤楷和IDG220萬美元下續(xù)了命[4]。
當這批互聯(lián)網公司的第一桶金主要為海外融資時，赴美上市似乎就有了天然的驅動力。但當時的互聯(lián)網公司普遍面臨著雙重困境：
（1）首先大多互聯(lián)網公司接受境外融資而成為“外資公司”，但國家許多相關牌照規(guī)定是只能內資公司擁有的。
（2）中國公司要去美國上市需要中國證監(jiān)會審批同意，審核流程復雜。
作為第一個吃資本主義螃蟹的中國互聯(lián)網公司，新浪的“VIE模式”也讓后浪們看到了接受外資和赴美上市的曙光。
簡單來說，VIE模式就是新瓶裝舊酒：
A公司無法去海外上市，那就在海外成立一家殼公司B，B（或者通過其在國內設立的全資子公司C）與內資的公司A簽訂一份幾十年的協(xié)議，將A所有債務和權益都轉給B，B以此在海外成功上市。
隨后，搜狐、網易、阿里、百度、攜程也紛紛效仿登陸紐交所和納斯達克。海外資本為它們送來一發(fā)發(fā)子彈，使得中國互聯(lián)網之后十年內市值飆升，創(chuàng)造了一個又一個的財富神話。
而早期的互聯(lián)網公司上市潮背后還有一個更簡單的原因：A股和港股對上市的嚴格規(guī)定，使他們望而卻步。
首先，A股對上市公司的要求嚴格，審批時間長。
美股采取注冊制，一般幾個月就能走完全部的流程。但A股是審核制，審批最快也得一年，甚至幾度暫停IPO。
在互聯(lián)網飛速發(fā)展的時期里，誰先拿到糧草，快速排兵布陣，搶占山頭——誰就奪得了先機。坊間一直有句名言“風口上的豬都會飛”，換言之，豬也要跑的夠快才能站上風口。
其次，為了保護中小投資者，A股上市的門檻很高，對盈利、現(xiàn)金流、營收有嚴格的限制，而且它還要求公司必須有可持續(xù)盈利的能力。
互聯(lián)網公司早期都是燒錢大戶，比如京東就曾連續(xù)虧十幾年，在A股的話該退市好幾次了。但美股對于擬上市公司不設盈利門檻。只要公司業(yè)務高速增長，占據(jù)很大市場份額，即便虧損也能上市。這無疑會被急需子彈的互聯(lián)網公司視為救命糧草。
最后，A股對于股權的規(guī)定，也讓互聯(lián)網公司們猶豫再三。
互聯(lián)網公司一般都會經過天使輪、pre-A輪、B輪、C輪、D輪車輪式融資，才能到上市這關。在這個過程中，創(chuàng)始團隊的股權就會被不斷稀釋。
因此，互聯(lián)網公司大部分實行“同股不同權”的架構，又稱AB股。簡單來說，就是把股票分成A股和B股兩個層次，外部投資者拿到的A股只有1票投票權，而管理層持有的B股美股卻可以有N票投票權。比如說，劉強東在京東的股權只有15%，但是投票權近80%。
在當時，A股和港股都堅持“一股一權、同股同權”。這樣的規(guī)定會使得創(chuàng)始團隊在融資過程中，逐漸失去對公司的實際控制權。而美股則為這類兩重股權結構的公司敞開了大門。
在新浪上市后的十幾年內，納斯達克也就成了全球互聯(lián)網公司的搖籃。在谷歌、ebay、雅虎等海外巨頭上市，刷新一個又一個的創(chuàng)富神話后，他們的中國版百度、阿里、新浪/搜狐、京東無不讓美股投資者心潮澎湃。
中概股在美股刷新一次次輝煌背后，是港股、A股的一度落寞。隨著時代變化，交易所們也開啟了制度競賽。
02改革：交易所的制度競賽
2013年，阿里曾經試圖在港股上市，但港交所對阿里“同股不同權”架構相當反感。前港交所行政總裁李小加力主香港允許雙重結構的阿里上市，但阻力重重。
馬云丟下一句“是阿里巴巴錯失了香港，而不是香港錯失了阿里巴巴”的漂亮話，帶著阿里轉身就上了紐交所。
被香港拒絕的阿里，在紐交所大獲成功：融資218億美元，當天市值飆到2314億美元，一舉創(chuàng)下史上最大IPO的記錄，成為僅次于谷歌的全球第二大互聯(lián)網公司[5]。
阿里的成功，也讓港交所承受了巨大的壓力，外界紛紛投來質疑，甚至把這次稱為“香港證券業(yè)的恥辱”[5]。
李小加在痛失阿里后力排眾議，鍥而不舍地發(fā)起了兩輪改革。最終在2018年的4月，修訂后的《主板上市規(guī)則》里規(guī)定，同股不同權（WVR）架構公司和未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)被允許在港股上市。
這一年，港交所就迎來了小米。隨后，阿里、網易、京東也開啟了港股的二次上市之旅。香港市場還吸引了快手、泡泡瑪特、京東健康等高速成長的新經濟公司。截至2020年12月底，新經濟公司占香港所有上市公司總市值的比例提升至29%[6]。
港交所的改革，也讓港交所的業(yè)績屢創(chuàng)新高。2020年，港交所營業(yè)總收入192億港元，同比增長18%[6]。
2019年，A股的科創(chuàng)板正式推出并首次引入了注冊制，審核方也從證監(jiān)會變成了上交所，上交所審核通過后，再轉給證監(jiān)會，后者會在20個工作日內決定是否給予注冊。從2020年開始，主板企業(yè)也會逐步采用注冊制上市。
注冊制的推行，意味著企業(yè)大概6個月就可以完成上市，優(yōu)質企業(yè)就可以快速獲得資金支持。例如在中芯國際，在上交科創(chuàng)板從申請受理到上市交易，只花了短短46天。
除此以外，科創(chuàng)板也放開了對盈利和雙重股權的限制，甚至允許VIE架構。去年9月，科創(chuàng)板也迎來了第一家集VIE架構、AB股結構、發(fā)行CDR于一身的上市公司——九號機器人。
實行注冊制、引入新經濟的“源頭活水”，也對A股的生態(tài)造成了巨大的改變。
一方面，這是一場證券的“供給側改革”，港交所2018年上市新政之后，A股競爭力一度出現(xiàn)下降。而在發(fā)行上市制度改革之后，A股彌補了自身的劣勢。而且本身相比港股和美股，A股距離國內投資者最近，所以本土的獨角獸/新經濟公司更容易在A股能夠獲得好的估值。這在新能源、醫(yī)美、半導體等行業(yè)動輒幾百倍的估值身上已經一目了然。
另一方面，隨著上市渠道的暢通，A股上市公司傳統(tǒng)的“殼”價值不斷下降，上市公司的市值越來越貼近或反映其內在價值。
事實已經說明，在國內上市，也有光明的前景。
03尾聲
在國內A股市場或者金融領域上，一向存在所謂的加強監(jiān)管周期、放松監(jiān)管周期。
簡單說，就是類似新股發(fā)行/再融資/海外上市/回國上市，放松三年收緊三年，縫縫補補又三年，然后換個姿勢再來一次。
踩準一次監(jiān)管周期，能賺錢，但很難保證下次繼續(xù)踩準。更重要的是，如果以更長的目光來看，松三年緊三年的所謂監(jiān)管周期，完全不是歷史的進程。
在上市這件事情上，真正的歷史進程是注冊制帶動的供給側改革，讓證券化率提高、合規(guī)門檻降低，形成一個更加面向創(chuàng)新鼓勵競爭優(yōu)勝劣汰的開放體系，從而提高融資效率，最終優(yōu)化產業(yè)結構。
這個歷史的進程有時候會被周期耽誤，或者被周期吸引了注意力。但最終，不管周期如何起伏，最終都會通向歷史的進程。
也許有一天，中概股也將和“廣交會”一樣，成為時代的過去。
摘自-遠川研究所
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