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經(jīng)濟(jì)和政策又臨拐點(diǎn)

去年一季度受到疫情沖擊影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，之后疫情被有效控制，財(cái)政貨幣政策也較為寬松，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始快速?gòu)?fù)蘇。

如果將經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個(gè)階段，分別為復(fù)蘇、繁榮、滯脹和衰退（這里的衰退是經(jīng)濟(jì)周期意義上的衰退，即經(jīng)濟(jì)增速下行，實(shí)際上經(jīng)濟(jì)絕對(duì)增速可能仍然很高），那么從去年4月份以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)完整地走完了前三個(gè)階段，對(duì)應(yīng)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也都有相應(yīng)的變化。

從去年的4月份到去年的10月份，是復(fù)蘇階段，經(jīng)濟(jì)增速快速上升，GDP增速?gòu)囊患径鹊?span>-6.8%上升到二季度的3.2%，后進(jìn)一步上升到三季度的4.9%，但是物價(jià)卻不斷下行，CPI從去年一季度的5%回落到了10月份的0.5%，PPI同比也一直處于負(fù)值區(qū)間。這是典型的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增速上行，物價(jià)卻在走低。

從去年11月份到今年2月份是經(jīng)濟(jì)周期意義上的繁榮階段，經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)向上，同時(shí)物價(jià)開(kāi)始上升。去年四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)6.5%， 今年一季度GDP同比增長(zhǎng) 18.3%，這期間大宗商品價(jià)格快速上漲，螺紋鋼、鐵礦石、原油、銅等工業(yè)品價(jià)格大幅上漲。

從今年3月開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始下行，中采PMI從3月的51.9一路下行，到7月份僅為50.4，但是大宗商品價(jià)格二季度仍在上漲，直到6月份，上游能源原材料價(jià)格才出現(xiàn)見(jiàn)頂跡象，6月份中國(guó)PPI也略低于5月份，這樣判讀中國(guó)經(jīng)濟(jì)從3月份到6月份對(duì)應(yīng)于經(jīng)濟(jì)周期意義上的滯脹階段

從邏輯上判斷7月份應(yīng)該進(jìn)入經(jīng)濟(jì)周期上的第四個(gè)階段——衰退階段，即經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下行，物價(jià)也開(kāi)始見(jiàn)頂回落，對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)政策也會(huì)逐漸寬松，即經(jīng)濟(jì)和政策又面臨拐點(diǎn)。

近期的數(shù)據(jù)越來(lái)越驗(yàn)證這種判斷，經(jīng)濟(jì)和政策呈現(xiàn)如下一些特征。

一、經(jīng)濟(jì)走勢(shì)趨弱，指標(biāo)持續(xù)下滑。

經(jīng)歷去年的快速?gòu)?fù)蘇后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)從二季度開(kāi)始走弱，增長(zhǎng)動(dòng)能持續(xù)弱化，以 PMI為代表的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)下滑。7月份制造業(yè)PMI下滑到50.4，處于2020年3月以來(lái)的最低點(diǎn)。

同期，非制造業(yè)PMI下滑至53.3，明顯低于去年四季度和今年二季度，僅略好春節(jié)期間。除了PMI外，GDP環(huán)比增速等眾多指標(biāo)也顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能不及去年。隨著經(jīng)濟(jì)基數(shù)效應(yīng)減弱，預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)將更加明顯。

｜圖 1 PMI 等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)下滑，顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能衰退（數(shù)據(jù)來(lái)源:萬(wàn)得，中航信托）

二、疫情卷土重來(lái)，經(jīng)濟(jì)面臨負(fù)面影響。

當(dāng)前，德?tīng)査儺惒《舅僚埃蛘谟瓉?lái)第三波疫情，國(guó)內(nèi)也受到波及。截至8月17日，國(guó)內(nèi)存在29個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)，93個(gè)中風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)，四川、云南、湖南、湖北、河南、福建、江蘇、遼寧等省均出現(xiàn)局部疫情。

如果疫情未能迅速被控制和撲滅，根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，相關(guān)地區(qū)的服務(wù)業(yè)和工業(yè)將面臨負(fù)面沖擊，經(jīng)濟(jì)將不可避免地受到負(fù)面影響。

三、PPI見(jiàn)頂，但不會(huì)快速下滑。

上半年，輸入性通脹成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，大宗商品保供穩(wěn)價(jià)成為政府關(guān)注的要點(diǎn)。5月至今，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議多次討論大宗商品價(jià)格過(guò)快上漲及其影響，發(fā)改委等部門(mén)也出臺(tái)多種措施調(diào)控商品價(jià)格。

7月30日政治局會(huì)議更是明確表示要“做好大宗商品保供穩(wěn)價(jià)工作”。5月份PPI同比增速高達(dá)9.0%，6月小幅下滑至8.8%。展望未來(lái)幾個(gè)月，PPI恐難快速下行。目前無(wú)論國(guó)內(nèi)南華商品指數(shù)還是海外CRB商品指數(shù)，7月份依然延續(xù)前期走勢(shì)，繼續(xù)上漲，并未下跌。鑒于商品價(jià)格依然堅(jiān)挺，PPI雖已觸頂，但下行仍需時(shí)日。

｜圖 2 和 CPI 走勢(shì)不同，PPI 處于歷史高位，但短期恐難大幅下行（數(shù)據(jù)來(lái)源:萬(wàn)得，中航信托）

｜表 1 海內(nèi)外商品指數(shù)仍在上漲，PPI 下行需要時(shí)間（數(shù)據(jù)來(lái)源:萬(wàn)得，中航信托）

四、政策邊際放松。

面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，而且PPI同比見(jiàn)頂，政策就有寬松的空間。

首先是7月份超預(yù)期降準(zhǔn)。面對(duì)大宗商品價(jià)格暴漲和經(jīng)濟(jì)下滑壓力加大，人民銀行決定于2021年7月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。此次降準(zhǔn)超過(guò)投資者意料，但結(jié)合一系列的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)看，又是情理之中的事：

1、二季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)下滑，消費(fèi)、投資都低于預(yù)期，去年下半年以來(lái)很強(qiáng)勁的出口增速在5月也開(kāi)始拐彎，下半年增速可能還會(huì)繼續(xù)下降。在這種情況下，適度擴(kuò)張貨幣也是相機(jī)抉擇的正常體現(xiàn)。

2、從一年來(lái)的貨幣供給也能看出端倪。貨幣增速下滑過(guò)快后，有必要調(diào)整政策。去年11月份以來(lái)主要貨幣指標(biāo)都開(kāi)始下降，如社融增速?gòu)?span>13.7%降到了目前的11%，M2增速近兩個(gè)月略有反彈，但整體上仍處于歷史低位。

3、降準(zhǔn)可以替代MLF（中期借貸便利），可以減少MLF操作頻繁。

其次，貨幣市場(chǎng)利率處于低位。去年疫情期間，央行下調(diào)利率，FDR001和 FDR007均明顯下滑。6月央行開(kāi)始退出疫情期間的寬松措施，貨幣市場(chǎng)利率也逐步恢復(fù)正常。今年至今，雖然FDR007偶爾突破2.2%的政策利率，但更多時(shí)間位于2.2%以下。總體看，當(dāng)前貨幣市場(chǎng)利率明顯低于2017年、2018年和2019年，貨幣政策依然處于實(shí)質(zhì)寬松的狀況。

｜圖 3 貨幣市場(chǎng)資金利率自去年 5 月開(kāi)始回升，但持續(xù)處于 2.2%以下（數(shù)據(jù)來(lái)源:萬(wàn)得，中航信托）

第三，7月30日政治局會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)的看法與一季度相比略有改變。7月30日召開(kāi)的政治局會(huì)議延續(xù)4月30日會(huì)議對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)“恢復(fù)不穩(wěn)固、不均衡”的整體判斷，同時(shí)又表示“外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻”。

除此之外，7月30日會(huì)議刪除了“穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小的窗口期”的表述，某種程度上表明政府對(duì)于下半年經(jīng)濟(jì)的看法不如一季度樂(lè)觀(guān)。在操作上要求穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動(dòng)性合理充裕，財(cái)政政策也會(huì)積極一些。7月30日政治局會(huì)議提出積極的財(cái)政政策要提升政策效能，合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量。

另外從全球來(lái)看，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨波折，主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)和政策也面臨拐點(diǎn)。目前最引人關(guān)注的是德?tīng)査儺惒《舅僚埃蛴瓉?lái)第三波疫情。德?tīng)査局曜钤缬?span>2020年10月在印度被發(fā)現(xiàn)，起初被稱(chēng)為“雙突變”病毒，隨后于5月31日被世界衛(wèi)生組織用希臘字母δ（德?tīng)査┟⒘腥?span>“需要關(guān)注”的名單。

德?tīng)査儺愔瓴《据d量高、傳播能力強(qiáng)、傳播速度快，而且轉(zhuǎn)陰時(shí)間長(zhǎng)。美國(guó)疾控中心的研究表明，德?tīng)査儺惗局昊緜魅緮?shù)R0已達(dá)到8～9，是原始毒株的4 倍多，傳染性超過(guò)SARS、MERS、埃博拉、普通感冒、季節(jié)性流感、西班牙流感、天花，接近水痘。

同時(shí)，德?tīng)査局旮腥镜某掷m(xù)時(shí)間（中位數(shù)18天）比之前變異株更長(zhǎng)（中位數(shù)13 天）。6月中旬，該病毒已擴(kuò)散至92個(gè)國(guó)家，并引發(fā)全球第三波疫情。統(tǒng)計(jì)顯示，近期日本、泰國(guó)和馬來(lái)西亞等國(guó)家新冠感染人數(shù)刷新記錄，就是由德?tīng)査儺惗局暌鸬摹＝刂?span>8月17日，全球累計(jì)確診新冠肺炎病例超2.085億例，累計(jì)死亡超過(guò)438萬(wàn)例，全球每日新增確診病例從之前的30-40萬(wàn)上升至60-70萬(wàn)。

｜圖 4 從 7 月開(kāi)始，全球和國(guó)內(nèi)新增確診病例均明顯反彈（數(shù)據(jù)來(lái)源:萬(wàn)得，中航信托）

然后，海外高通脹也會(huì)制約經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。去年疫情暴發(fā)后，全球流動(dòng)性放松，引發(fā)市場(chǎng)通脹預(yù)期。一季度全球通脹預(yù)期強(qiáng)化，基于美國(guó)5年國(guó)債和5年TIPS計(jì)算的 CPI預(yù)期值加速上行，超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)值2%，并持續(xù)穩(wěn)定在2.5%上下。其他國(guó)家的通脹也處于類(lèi)似情況，德國(guó)7月份CPI高達(dá)3.1%，處于十多年來(lái)的高點(diǎn)。

通脹預(yù)期引發(fā)資本市場(chǎng)對(duì)宏觀(guān)政策的擔(dān)憂(yōu)，也制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。一方面，通脹居高不下，表明生產(chǎn)始終難以完全擺脫疫情沖擊，經(jīng)濟(jì)供給無(wú)法全面恢復(fù)正常。另一方面，通脹持續(xù)超預(yù)期，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的各國(guó)央行可能將被迫縮減購(gòu)債規(guī)模，提前退出寬松政策以緩解通脹風(fēng)險(xiǎn)。

｜圖 5 美國(guó) CPI 預(yù)期已經(jīng)持續(xù)多日超過(guò) 2%，處于歷史高點(diǎn)（數(shù)據(jù)來(lái)源:萬(wàn)得，中航信托）

摘自-秦朔朋友圈