恒大危機(jī)與中國(guó)金融監(jiān)管之殤
時(shí)間：21-10-18 來(lái)源：拆哪兒
恒大危機(jī)與中國(guó)金融監(jiān)管之殤
2017年4月，北京順義商人田家玉，迎來(lái)了人生中的至暗時(shí)刻。
上市多年后，嘉寓股份（300117）信披違法問(wèn)題被證監(jiān)會(huì)查處。通報(bào)顯示，嘉寓股份在其招股書及多份定期報(bào)告中，存在虛假記載和關(guān)聯(lián)交易重大遺漏等問(wèn)題。作為上市公司董事長(zhǎng)的田家玉難辭其咎，他被證監(jiān)會(huì)罰款30萬(wàn)，并禁入證券市場(chǎng)八年。
然而，就在一個(gè)月之后，這份處罰決定所帶來(lái)的惶恐，很快就被沖淡了，代之以一場(chǎng)資本盛宴所帶來(lái)的震撼。——恒大地產(chǎn)，為了沖擊A股上市，在當(dāng)年密集引入了三個(gè)輪次的戰(zhàn)略投資者，引資總額達(dá)1300億。
這個(gè)龐大的股權(quán)融資行動(dòng)，也把恒大地產(chǎn)的估值推向了驚人的4000億規(guī)模，并助推許家印于次年坐上了中國(guó)富豪榜的頭把交椅。
田家玉家族實(shí)際控制的一支私募——嘉寓汽車配件威縣（有限合伙），以恒大供應(yīng)商的身份，兩次加入到許家印的引戰(zhàn)盛宴，出資總額高達(dá)70億元。
這是什么概念呢？作為一家門窗幕墻類公司，盡管涉足了一部分光伏業(yè)務(wù)，嘉寓股份當(dāng)年一年的收入不到30億，利潤(rùn)1億出頭。整個(gè)上市公司的市值，也才50億左右。
大股東一下子拿出70億，相當(dāng)于上市公司七十年的利潤(rùn)，成為一家房地產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)投資者。如論怎么看，都顯得極其突兀與違和：
他哪來(lái)的這么多錢？
這些錢，當(dāng)然不可能全是自有資金。但究竟如何構(gòu)成，杠桿多大，卻讓人拆解不透。在嘉寓威縣的合伙人里，僅是一個(gè)叫黃蘋的自然人，就出資近60億元。她是田家玉的夫人。這支私募中，并沒(méi)有看到有其他外部機(jī)構(gòu)的影子。
縱觀恒大地產(chǎn)的戰(zhàn)投隊(duì)伍，與其產(chǎn)生業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)的上下游合作伙伴們，是一股重要的力量。
除了嘉寓，出資較多的，還包括做建筑裝飾和建材生意的寶鷹股份（50億，后退出）、廣田集團(tuán)（50億），做陶瓷生意的新明珠（30億），做家裝生意的顧家家居，做電氣生意的萬(wàn)和集團(tuán)，等等。
跟他們各自的主業(yè)規(guī)模比起來(lái)，這些供應(yīng)商獻(xiàn)給許家印的大禮，無(wú)疑都顯得過(guò)于慷慨了。不過(guò)，從業(yè)務(wù)往來(lái)轉(zhuǎn)向股權(quán)合作，也確實(shí)讓這些供應(yīng)商與恒大加緊捆綁，從這家龍頭房企縱貫全國(guó)的龐大業(yè)務(wù)鏈條中，嘗到些許甜頭。
嘉寓就曾公布，2018年，它從恒大旅游集團(tuán)那里拿到15個(gè)億的施工合同。2020年，又從恒大新能源汽車集團(tuán)那里拿到1.27億元的幕墻合同。恒大作為嘉寓最重大的一個(gè)客戶，其業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)一度占到嘉寓年收入的三分之一。
不過(guò)，這些數(shù)字跟那個(gè)流向恒大的“70億”比起來(lái)，卻又那么的微不足道。用如此巨額的投資額，去換取恒大零星的業(yè)務(wù)合同，在商業(yè)邏輯上并不能自洽。尤其是回A失敗后，恒大全面爆雷，這些供應(yīng)商可能面臨足以拖垮自身的財(cái)務(wù)損失。
那么，一個(gè)更真實(shí)的邏輯，是怎樣的？
這個(gè)問(wèn)題困擾了我很久，直到，我調(diào)查了一下恒大旗下保險(xiǎn)公司恒大人壽的資金流向。
二
恒大人壽，恒大2015年底通過(guò)并購(gòu)獲得的一個(gè)壽險(xiǎn)公司。
許家印曾對(duì)這個(gè)保險(xiǎn)牌照寄予厚望。他在恒大足球參與的一場(chǎng)亞冠決賽中，為恒大人壽安排了最驚艷的亮相。他曾要求恒大人壽一個(gè)月賣出100億的保險(xiǎn)產(chǎn)品，并在三年內(nèi)做到千億資產(chǎn)規(guī)模。
恒大人壽做到了，它趕上了一個(gè)險(xiǎn)企野蠻生長(zhǎng)的末班車。目前，其總資產(chǎn)超過(guò)2000億，去年保費(fèi)收入710億元。不過(guò)，隨著監(jiān)管格局調(diào)整，保險(xiǎn)行業(yè)的無(wú)序擴(kuò)張已被遏制，安邦、生命人壽等險(xiǎn)資神話已很難復(fù)刻。2017年，恒大人壽曾因激進(jìn)投資股市而領(lǐng)到罰單。
2016年初，光大旗下?lián)碛须U(xiǎn)資PE牌照的合源資本，密集成立了十余支私募。這些私募后來(lái)陸續(xù)接受恒大人壽增資入伙，成為恒大人壽從事另類投資的通道。觀察這些私募最終的投向，卻出現(xiàn)了不少我們所熟悉的身影。
向下層層穿透，除了投向恒大系的相關(guān)公司外，恒大人壽數(shù)百億險(xiǎn)資資金，還通過(guò)險(xiǎn)資PE通道和其他私募基金的中轉(zhuǎn)，流向了嘉寓、廣田、寶鷹、新明珠等重要的“供應(yīng)商”。這些供應(yīng)商于2017年出資成為恒大戰(zhàn)略股東。
這或許意味著，他們從恒大人壽處獲得的資金，很可能最終充實(shí)到了恒大地產(chǎn)的股本當(dāng)中。看似彎彎繞繞、混沌不明的資金流向，實(shí)則藏著清晰的關(guān)聯(lián)融資脈絡(luò)。
除此之外，山東高速、江蘇蘇寧和神秘的“翠林系”，也成為這些險(xiǎn)資的終點(diǎn)。他們?nèi)齻€(gè)均為恒大1300億戰(zhàn)投中最重要的出資方，加在一起占到戰(zhàn)投總金額的一半。他們的資金來(lái)源究竟為何，也值得推敲。
不知道是不是對(duì)于蘇寧入股的回報(bào)，在2017年、2018年，恒大人壽還直接成了鎮(zhèn)江蘇寧置業(yè)、徐州蘇寧置業(yè)、上海蘇寧房地產(chǎn)等公司的股東。隨著蘇寧也陷入債務(wù)危機(jī)，其在恒大的財(cái)務(wù)投資令人關(guān)注。曾和許家印喝過(guò)交杯酒的張近東，于去年出席了恒大戰(zhàn)投補(bǔ)簽儀式，蘇寧并沒(méi)有選擇從恒大撤資。
不過(guò)，值得注意的是，在今年3月，蘇寧將太原蘇寧置業(yè)、廊坊市蘇寧房地產(chǎn)等公司股權(quán)質(zhì)押于恒大人壽。張康陽(yáng)與蘇寧電器集團(tuán)分別將其持有的蘇寧置業(yè)集團(tuán)的股權(quán)質(zhì)押于恒大人壽。
值得注意的還有上文提到的“翠林系”，這個(gè)名義上由王忠明控制的多元業(yè)務(wù)集團(tuán)，更像恒大一個(gè)“出表”平臺(tái)。它與恒大的關(guān)系過(guò)于密切。“翠林系”公司曾是恒大糧油、農(nóng)牧、乳業(yè)、礦泉水業(yè)務(wù)的接盤者，最近還接盤了恒大另一個(gè)上市公司嘉凱城，它在恒大地產(chǎn)、物業(yè)以及汽車板塊均有大手筆的戰(zhàn)略投資。
最近流出的一份《恒大集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)客史檔案記錄》中，王忠明的名字也赫然在列，身份是“恒大地產(chǎn)集團(tuán)顧問(wèn)”，他在恒大旗下酒店中享受集團(tuán)高管VB級(jí)別待遇。
恒大與“翠林系”相關(guān)公司發(fā)生的眾多交易，并沒(méi)有按關(guān)聯(lián)交易處理。這個(gè)業(yè)務(wù)龐雜、形象模糊的多元集團(tuán)，成為恒大萬(wàn)億資產(chǎn)帝國(guó)背后一道難以忽視的影子。隨著恒大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)袒露，這些影子及其那些被遮蔽的資產(chǎn)騰挪，尤其值得重視。
在我看來(lái)，恒大給中國(guó)的金融監(jiān)管帶來(lái)了一個(gè)全新的挑戰(zhàn)。
以上文提到的恒大引戰(zhàn)為例，如果恒大跟這些有意入股的伙伴們事先約定，你們不要幾個(gè)億幾個(gè)億的投我，要投就投50億、70億，不足之處我安排旗下的銀行、保險(xiǎn)公司給你們配資——請(qǐng)問(wèn)，這算關(guān)聯(lián)交易嗎？這算“自融”嗎？如果沒(méi)有約定，而只是出于合作共贏的默契呢？
恒大人壽在2020年報(bào)中，披露其累計(jì)關(guān)聯(lián)交易發(fā)生額為162億元。這其中，顯然并沒(méi)有包括與恒大上下游合作伙伴們發(fā)生的交易。
這正是民營(yíng)金控的監(jiān)管難點(diǎn)。我說(shuō)過(guò)，民企布局金控，均難逃關(guān)于“自融”的私心質(zhì)疑，沒(méi)有例外。只是，有很多的“自融”，手法非常高級(jí)而且隱蔽，資金通過(guò)嵌套的金融產(chǎn)品，在外部公司層層中轉(zhuǎn)，一般人很難分辨。
在企業(yè)順風(fēng)順?biāo)臅r(shí)候，這個(gè)利益聯(lián)盟里的各個(gè)相關(guān)方，都可以獲利。而一旦爆雷，那些隱藏的債務(wù)關(guān)系與擔(dān)保責(zé)任，極易摧毀一家企業(yè)。
抽屜協(xié)議下的戰(zhàn)略投資，更像一個(gè)約定了收益和回購(gòu)條款的“明股實(shí)債”。恒大地產(chǎn)1300億戰(zhàn)投，在去年底有近千億資金“債轉(zhuǎn)股”。這其中，有多少“真情”，又有多少“假意”？有沒(méi)有催生更多的抽屜協(xié)議，或隱形債務(wù)？還有沒(méi)有更多隱于幕后的出資人？具體有多少資金來(lái)自恒大自己的金融機(jī)構(gòu)？……
這些謎題，還有待解答，也值得監(jiān)管部門去追問(wèn)。這些問(wèn)題的答案里，或許藏著恒大此輪危機(jī)的一些根源，以及危機(jī)演變、惡化的部分真相。
三
我在上一篇寫恒大的文章中，分享了一個(gè)有關(guān)中信與恒大的資金流動(dòng)閉環(huán)，很有意思。與光大一樣，中信也曾是恒大最重要的“金主”之一。
恒大曾與中信合作成立了一個(gè)規(guī)模400億的多元化產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，中信方面由中信銀行、中信信托出資作為優(yōu)先級(jí)LP，恒大方面則由恒大人壽、恒大財(cái)富等出資作為中間級(jí)LP，同時(shí)，恒大還向部分高管募資作為劣后級(jí)LP。
這個(gè)并購(gòu)基金最終用于收購(gòu)深圳的城市更新項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目的交易對(duì)價(jià)都在百億以上。而這些項(xiàng)目的賣方，是一幫與中信關(guān)系密切的社會(huì)資本與幕后神秘大佬。最后，這些大佬又拿出50億，作為戰(zhàn)投資金反饋給了恒大。
這一系列動(dòng)作，雖然牽涉的主體眾多，利益巨大，但其實(shí)都是在表外運(yùn)行，非常隱秘。這個(gè)利益鏈條中，中信的角色，恒大人壽的角色，恒大財(cái)富的自融是否合規(guī)，以及作為項(xiàng)目賣家的幕后大佬的身份，都值得追問(wèn)。
上個(gè)月，恒大財(cái)富出現(xiàn)的兌付困難，加速了這家超級(jí)房企的墜落。同時(shí)，也令恒大危機(jī)的波及面迅速擴(kuò)大，最終破圈成為一個(gè)社會(huì)公共話題。
恒大財(cái)富，轉(zhuǎn)型自從事互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的恒大金服，與恒大人壽、盛京銀行一起，曾是恒大金融集團(tuán)的主要組成部分。許家印曾試圖打造一個(gè)擁有全牌照的金融控股集團(tuán)，最終因?yàn)楸O(jiān)管部門對(duì)于民營(yíng)金控的政策收緊而作罷，最后在內(nèi)部連“金融集團(tuán)”都不再提了。
但這個(gè)低調(diào)而龐大的金融版圖，一直都在
如果說(shuō)，恒大財(cái)富向自家員工募資，投向恒大的關(guān)聯(lián)項(xiàng)目，還停留在你情我愿、愿打愿挨的層面，那持牌經(jīng)營(yíng)的保險(xiǎn)公司與商業(yè)銀行，則有著嚴(yán)格的業(yè)務(wù)限定與合規(guī)要求。尤其對(duì)于“自融”，對(duì)于與大股東之間的關(guān)聯(lián)交易，是監(jiān)管的重點(diǎn)。
近年來(lái)，金融行業(yè)亂象連連，風(fēng)險(xiǎn)堆積，多見(jiàn)于持牌機(jī)構(gòu)墮落為大股東的“提款機(jī)”。銀保監(jiān)會(huì)合并之后，制定了新的關(guān)聯(lián)交易管理辦法，封堵了早先政策的不少漏洞。但那些五花八門的利益輸送手法，實(shí)難杜絕。這也是金融監(jiān)管的隱痛之處。
今年7月開(kāi)始，恒大將其持有的恒大人壽股權(quán)，分割為數(shù)十筆，分別質(zhì)押給了盛京銀行。同時(shí)辦理質(zhì)押的，還有恒大集團(tuán)持有的新疆廣匯的股權(quán)。8月，又有數(shù)十家恒大系地產(chǎn)子公司在盛京銀行辦理了股權(quán)質(zhì)押。
在風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)前，如此密集的股權(quán)質(zhì)押動(dòng)作，或許意味著，恒大曾在緊急關(guān)頭寄望于盛京銀行的輸血。但你我都知道，根據(jù)規(guī)定，商業(yè)銀行對(duì)其主要股東及其實(shí)控人、關(guān)聯(lián)方、一致行動(dòng)人等單個(gè)主體的授信余額不得超過(guò)商業(yè)銀行資本凈額的10%。
按盛京銀行最新的凈資產(chǎn)計(jì)算，它可以給到恒大的授信支持，可能只有80億元左右。
然而，就在最近，恒大出售盛京銀行19.93%的股份給盛京金控，作價(jià)100億，全部款項(xiàng)都將用于償還恒大對(duì)盛京銀行的債務(wù)。這意味著，盛京銀行對(duì)恒大的輸血，或許已經(jīng)大大超過(guò)了政策所允許的授信額度范圍。
這無(wú)意中暴露的冰山一角，讓我們窺見(jiàn)了恒大與其金融板塊的水深浪急。
如今，恒大已經(jīng)失去了盛京銀行第一大股東的位置。恒大財(cái)富在數(shù)百億的兌付漩渦中艱難自贖。恒大人壽雖然不在風(fēng)暴的中心，但絕對(duì)談不上獨(dú)善其身。今天，就由我來(lái)試著揭開(kāi)這個(gè)蓋子。
恒大，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)過(guò)去十年的一個(gè)縮影。
在多種背景因素的加持下，它從一個(gè)廣州區(qū)域房企，膨脹為萬(wàn)億債務(wù)規(guī)模的民營(yíng)巨獸。其興也勃。這其中，關(guān)系密切的大型金融機(jī)構(gòu)，以及恒大自身控制的金融機(jī)構(gòu)，究竟發(fā)揮著怎樣的作用？在給其拆雷的同時(shí)，留給金融監(jiān)管部門總結(jié)的地方，也有很多。
摘自-拆哪兒
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