優質核心資產投資價值重新顯現︱重陽來信 2021年11月
時間：21-11-05 來源：重陽投資
優質核心資產投資價值重新顯現︱重陽來信
2021年11月
致尊敬的您：
從價值投資角度，我們認為，買股票就是買公司，買公司就是買其未來現金流的折現。這里的現金流指的是凈現金流，未來指的不是3年，也不是5年，而是公司的整個生命周期。長期看，那些市場空間大、商業模式好，競爭格局清晰，管理層優秀，不斷創造長期價值的公司，是真正給社會創造價值，給投資者帶來超額回報的核心資產。
持續進行真正價值創造的公司是推動經濟轉型升級和資本市場健康發展的基礎動力。而我們作為投資管理人所要做的是希望通過深度基本面研究，以合理/低估的價格買入偉大/優秀的公司，賺公司業績增長和價值創造的錢。然而，今年年初以來，核心資產的價格遭遇了大幅下挫。站在當前時點，怎么看待核心資產的未來投資前景，本期重陽來信試圖做一個探討。
（一）核心資產調整的原因
今年2月以來，市場極致分化，追求極致成長，背景是碳中和（新能源端政策支持、傳統能源供給限制）、疫情反復、政策加強對部分行業監管以及市場存量博弈的基本格局，是宏觀上短期與長期、投資/生產與消費、內需與外需失衡的體現。
首先，從基本面角度來看，年初以來經濟持續下行，企業盈利增速下行。
以“茅指數”為代表的核心資產，由各主要行業龍頭組成，整體而言，其基本面景氣度和業績增速與整體宏觀經濟密切相關。當整體宏觀經濟有下行壓力的時候，大部分龍頭公司的業績增速也同樣面臨壓力。
同時今年由于疫情反復散發、河南等地區洪水災害、上游大宗漲價以及部分行業監管的影響，居民收入增長緩慢，居民消費信心不足，導致在整體經濟下行的過程中，消費顯得尤其疲弱。
其次，在流動性偏緊的存量博弈格局下，市場有限的資金傾向于去追逐中短期景氣度最高、業績增速最快的行業和板塊，這導致了市場極致的風格。3月以來市場指數整體窄幅波動，但板塊和個股之間的分化極大，甚至走出了一部分行業牛市，另一部分行業熊市的景象。數據顯示，在三季度市場風格極致高點的時候，年初至今的行業收益率首尾差值達到100個百分點以上。
第三，從政策角度看，政府對眾多行業加強監管，包括教育培訓、互聯網平臺監管、醫藥集采擴大、能耗雙控等。
今年以來，國家加強了對多個行業的監管，比如強化反壟斷和防止資本無序擴張、教育雙減政策、醫藥醫療器械集采范圍進一步擴大、強化以臨床價值為導向的創新藥研發和嚴格的能耗雙控以及由此引發的上游行業限產。其背景是2020年已經全面實現小康社會目標，開始進入到實現高質量發展和共同富裕的階段。
這些政策客觀上在短期內對部分行業、公司發展經營造成一定影響，降低了公司業務發展和業績增速，進而導致部分投資者誤以為國家對于這些行業和商業模式未來長期發展定位發生了根本變化。
這也使得原本從自下而上、內生角度看基本面關聯度較低的消費、醫藥、互聯網等行業出現了某種情緒和股價波動上的聯動，這是在過去市場調整中較為罕見的。
第四，從市場行為角度，量化基金的大發展強化了市場極致風格。
去年以來，中國量化基金快速發展，規模體量已經變得舉足輕重。據中信證券研究部估算，截至上半年末，國內量化類私募基金管理資產規模達到10340億元，正式邁過1萬億關口，在證券私募行業的占比攀升至21%。
這些規模巨大的量化資金在個別強勢因子的驅動下，大幅流入相關板塊進一步推動并強化了市場的風格趨勢。
（二）多重因素正在改善
概括而言，本輪優質公司調整的原因，整體來說還是由于中短期基本面弱化和外部環境的變化，這些因素對公司真正的長期投資價值影響有限，更多是影響投資者短期情緒和預期。從價值角度，只要其長期發展空間、行業競爭格局、公司競爭優勢沒有發生大的變化，這些優質龍頭公司的長期投資價值依舊顯著。
從中短期看，上述導致本輪核心資產調整的四個因素都在改善。
第一，經濟有望逐步企穩。
經濟托底政策持續出臺，預計短期經濟仍將慣性下滑，但后續有望逐步企穩，供需邊際雙改善。財政政策將更加積極，財政支出加速，基建投資增速有望企穩回升。信貸政策有邊際改善跡象，銀行放款加速，實體經濟融資環境改善。9月下旬，高層多次出臺政策部署大宗商品保供穩價，并出現了各地方政府和多部委聯動，預計上游原材料供給將改善，價格有望回落，這會減輕對下游行業的生產、利潤的壓制。
第二，流動性有望邊際改善，觸底上行。
監管層已經注意到經濟持續下行壓力和流動性收縮的情況，并在7月進行了前瞻性全面降準，后續又提供3000億元支小再貸款來緩解中下游企業的壓力。央行在10月15日舉行的新聞發布會上也表示，四季度將運用多種貨幣政策工具保持流動性合理充裕和貨幣市場利率平穩運行，四季度銀行體系流動性供求將繼續保持基本平衡，并通過結構性貨幣政策工具增加流動性總量。從數據上看，9月M2增速已經止跌回升。
第三、從政策角度來看，國家出臺行業監管政策的目的并不是要打壓某一特定行業或企業，而是從高質量發展的角度，去規范部分行業發展過程中一些不合理甚至不合法的扭曲行為。這些政策客觀上在短期內可能會造成公司發展減速，但長期有望重塑行業競爭格局，那些真正有核心競爭力的公司有望迎來更大的發展空間，以及更優的發展質量。
對于互聯網行業，政府支持互聯網行業持續發展，支持平臺企業創新發展的方向沒有改變，“加快數字化發展，建設數字中國”依然是《中國十四五規劃和2035年遠景目標綱要》的重要內容，并單獨拿出第五篇來專門描述。對行業的監管是反壟斷和不正當競爭行為，我們認為這樣的監管長期看是有利于行業規范發展，利好行業競爭格局的，未來行業落后者和新進入者想通過簡單的燒錢補貼來實現逆襲的概率大大降低。
第四，從市場行為角度，量化基金的快速發展給市場帶來的潛在問題已經引發監管的注意和市場的廣泛討論。9月，證監會主席易會滿提到，“量化交易、高頻交易在增強市場流動性、提升定價效率的同時，也容易引發交易趨同、波動加劇、有違市場公平等問題。”量化基金在經歷過去1年多快速擴容后，可能將迎來穩健發展的新階段，其對強化市場風格的影響將邊際減弱。
（三）長期看好真正的核心資產，
包括新核心資產以及分化后的贏家
我們認為，作為各行業龍頭的核心資產，如果能夠經受住行業外部環境變化和政策規范的考驗，其競爭優勢和長期價值并不會發生太大變化，部分公司反而可能受益于行業政策規范，因為行業競爭格局得到了進一步優化、明晰。通過公司內部新一輪的業務升級、組織變革、數字化轉型，有的公司競爭優勢可能得到大幅提升，長期價值邁上一個新臺階。
再從估值上來看，各行業龍頭的核心資產，在普遍經歷了30%甚至40%以上的調整后，其估值已經來到了相對合理甚至低估的水平。
所以站在當前時點，優質核心資產的投資價值正在重新顯現，我們尤其看好兩類核心資產：一是部分新消費、新模式和先進制造業中成長起來的優質公司，他們可能是未來新的核心資產；另一方面，當前市場普遍認可的核心資產內部將演繹新一輪分化，那些經受住行業環境、政策變化考驗，內部能不斷升級、進化的公司將獲得持續成長的空間和不斷提升的價值。
以互聯網行業為例，在過去十年移動互聯網高速發展，滲透率快速提升的時期，互聯網行業的機會是普遍性的，是面的機會。無論是互聯網巨頭，還是各細分賽道龍頭，都有很好的成長機會，都呈現出用戶規模快速增長，滲透率快速提升，同時單用戶價值快速提升的情況。大部分互聯網平臺具備很強的網絡效應，用戶粘性較強，平臺各業務之間的協同效應也很強，并且公司擁有優秀的管理層，創始人具有很好的企業家精神。從純粹的價值投資角度，是經典的價值投資標的。
那么，接下來會怎么發展呢？在我們看來，隨著移動互聯網滲透率逐步提高，行業進入下半場，消費互聯網精耕細作和產業互聯網是兩個方向。不同互聯網公司之間戰略方向、執行力、運營能力、企業文化和價值觀不同，將導致分化逐漸顯現。
在這種情況下，投資上唯賽道論，以比較粗放的方式，簡單地買入所謂好賽道的公司就能取得較好收益的概率已大大降低。我們更需要深入賽道內部，仔細研究行業發展階段、競爭格局及護城河，思考行業長期政策環境和價值創造方式的變化，以及具體公司的發展戰略、執行力、企業文化和公司治理。面向未來不斷發展成熟的資本市場，投資需要深度研究、精挑細選、反復斟酌，這些都構成了一家資管公司在研究上的基本功和核心競爭力。
摘自-重陽投資
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