地產行業(yè)、金融監(jiān)管與地產行業(yè)的未來
時間：21-11-18 來源：滄海一土狗
地產行業(yè)、金融監(jiān)管與地產行業(yè)的未來
引子
自2021年1月1日以來，房地產融資的“三條紅線”政策已經(jīng)執(zhí)行了快一年了，行業(yè)開始了劇烈洗牌。一些杠桿率過高的開發(fā)商過得特別凄慘，他們需要去杠桿來滿足監(jiān)管要求。
這種現(xiàn)象給大家制造了一系列錯覺，最主要的是兩個：
1、金融監(jiān)管政策是因為“房住不炒”；
2、地產行業(yè)會進入漫長的衰退期；
事實上，結果恰恰相反：
1、金融監(jiān)管和房住不炒的獨立性大于關聯(lián)性；
2、房地產開發(fā)行業(yè)未來會很健康，周期性大大降低；
這篇文章將從金融行業(yè)和房地產行業(yè)的業(yè)務實質來論證這兩個問題，并提出一系列推論。
金融的實質——資產業(yè)務
大家天天都在談論金融，一說起來，好像都懂——銀行、證券和保險不都是干金融的嗎？但要說一說這些行業(yè)的共同實質，卻不甚了然。
事實上，金融的本質就是資金池業(yè)務。
也就是說，不論你以何種形式，吸收負債，構造一個資金池，就是在做金融。銀行的資金池業(yè)務最為典型——負債端吸收公眾存款，資產端向實體經(jīng)濟發(fā)放貸款。銀行需要用自己的資本承擔風險，防止資金池垮塌，無法兌付客戶存款。
這種資金池業(yè)務風險很高，一方面需要監(jiān)管機構的強力監(jiān)管，并由央行充當最終支付人的角色；另一方面股東也極為審慎。股東的審慎情緒反饋到二級市場估值上就是國內大部分銀行股PE很低。
為了擺脫這個窘境，銀行們紛紛謀求轉型。擴大其中間業(yè)務收入的比重，以降低資產業(yè)務的比重。
那么，什么是中間業(yè)務呢？就是不形成資金池，或資金池在外的業(yè)務。不形成資金池的中間業(yè)務，比較典型的是結算和托管業(yè)務；資金池在外的業(yè)務——以鄰為壑——比較典型的就是債券承銷和基金保險代銷。
事實上，之所以轉型難，是因為真正的中間業(yè)務太少——僧多粥少，大部分中間業(yè)務需要和資產業(yè)務相配合。以替企業(yè)發(fā)債為例，之所以A企業(yè)找你發(fā)債是因為跟你有很深厚的資產業(yè)務合作——貸款，你才有可能作為主承銷商賺一定比例的承銷費。
表面上你的中間業(yè)務收入擴大了，但骨子里你承擔了更多的資產業(yè)務風險。正因為中間業(yè)務和資產業(yè)務的強關聯(lián)性，才導致銀行們天天喊轉型而不得。
因此，我們可以得到一個基本的總結：
1、金融業(yè)務的本質是資產池業(yè)務；
2、與資產業(yè)務相對立的是中間業(yè)務；
3、限于行業(yè)屬性，金融機構很難擴大其中間業(yè)務比重；
彼之蜜糖，吾之砒霜
坦率的說，房地產開發(fā)商制造出巨大的金融風險隱患是一件很吊詭的事情。這是因為房地產開發(fā)商的本質是中間業(yè)務商，他們的職能就是，拿地然后開發(fā)，再把開發(fā)好的樓盤賣出去。
既然他們不是沖著持有資產去的，那么，他們的手里不應該有大量的資產。
也就是說，在正常的商業(yè)邏輯下，地產商的資產業(yè)務收入占比很低，中間業(yè)務收入占比很高。這是許多銀行求而不得的局面。
因此，對于開發(fā)商來說，最為正常的路徑有兩條，一條是高周轉，拿到地之后，迅速地開發(fā)完，然后再拿下一塊地；另一條是高毛利，只拿核心地段，打造精品，慢工出細活。
這兩個路徑都屬于正常的路徑，企業(yè)所承擔的資產風險也是正常的資產風險。
但是，房價持續(xù)上漲和低利率環(huán)境催生了另外一條路：高杠桿。
房地產企業(yè)會不斷地借錢拿地，拿地借錢。做出一個極其龐大的資金池，負債端是銀行貸款、客戶預付款及債券，資產端則是大量的存貨資產——土地。
在這種情況下，與其說開發(fā)商是蓋房的，不如說他們是炒地皮的。房價上漲疊加低利率環(huán)境，導致資產業(yè)務獲得了巨大的差價收益。
這就導致了一個怪現(xiàn)象，在某一段時間，無論是玩高周轉的，還是高毛利的，都干不過高杠桿的。因此，不管你的經(jīng)營理念是什么，你都被倒逼著加杠桿拿地，擴大資產業(yè)務比重，否則，你將被同行遠遠地拋在后面。
于是，地產商的資產負債表越來越大，他們越來越像銀行。
他們不是銀行，勝似銀行。
金融監(jiān)管的思路
通過資產業(yè)務和中間業(yè)務的對立統(tǒng)一框架，就能明白為啥要央行聯(lián)合住建委出臺文件監(jiān)管房地產開發(fā)商了。
無論你的負債來源是什么，你搞一個如此巨大的資金池，實際上，你就是一家金融機構了，并不是傳統(tǒng)意義上的開發(fā)商。
如上圖的分類框架所示，看一個企業(yè)是否具備很強的金融屬性，主要看以下幾個要件：
1、資產業(yè)務和中間業(yè)務的比重如何；
2、是否形成過大的資金池
3、負債來源是金融機構還是公眾，抑或是其他的部門；
4、負債的義務是否為剛兌；
資管新規(guī)以來，監(jiān)管的重點在于投資者適當性上和凈值化，具體因果圖如下：
不難發(fā)現(xiàn)，資管行業(yè)有仍然有極強的金融屬性——龐大的資金池，只不過新的監(jiān)管框架通過兩個措施有效地中和資金池業(yè)務的風險：
1、投資者適當性——篩選有能力承擔風險的客戶；
2、凈值化——讓這些客戶承擔風險；
那么，對于不具備風險承受能力的客戶怎么辦？讓他們去存款，而不是買資管產品。
在現(xiàn)行的監(jiān)管體系下，資金池業(yè)務的風險被很好地分包出去了，金融監(jiān)管部門再也不需要擔心微觀風險累積成系統(tǒng)風險。
房地產市場的監(jiān)管思路
搞清楚資金池邏輯和資管新規(guī)的監(jiān)管邏輯，就不難理解為什么監(jiān)管機構反復強調房地產市場的金融風險了。
這種風險并不抽象，反而十分具體，并不是房價下跌的風險，單純的就是房地產開發(fā)商的經(jīng)營風險。
開發(fā)商舉債大量囤地的行為，相當于獲得了一個土地價值的看漲期權，他們以極其有限的資本金獲得了這個期權。賭贏了，他們賺大錢；賭輸了，他們只犧牲有限的資本金，剩余的部分由金融機構和客戶承擔。
高杠桿模式的本質是一種金融行為，監(jiān)管機構不可能對這種潛在的金融風險坐視不理的。
比照資管新規(guī)所圈定的標準框架：
首先，高杠桿的地產商有很大的資產業(yè)務比重，承擔巨大的資金池風險，所以，該按金融機構的標準監(jiān)管。
其次，這些地產企業(yè)的負債來源，除了金融機構之外，還有大量的普通公眾，他們通過客戶預售款的形式加入到這個游戲之中，顯然是不符合投資者適當性原則——你并不會在銷售的時候跟客戶講，我們杠桿很高，可能存在交房時的bug。這就很擰巴。
最后，除了股東之外，資金來源都是債務，都是要剛兌的。如果恒大等地產商拿地的錢都是從股東那里拿的，也不會有今年的這些風波。負債義務是否為剛兌十分關鍵。
不是持牌機構的房地產開發(fā)商，卻干著影子銀行業(yè)務，會形成很大的金融風險隱患。于是，就有了“三條紅線”，就有了對房地產行業(yè)金融風險的監(jiān)管。
那么，如何監(jiān)管呢？壓縮資金池規(guī)模。
實際操作結果咱們也看到了，那就是讓杠桿率超標的房地產企業(yè)去杠桿，變賣資產還債，把資金池規(guī)模降下去。
去杠桿總是痛苦的。
關鍵的轉變
除此之外，還有更關鍵的一步，那就是徹底壓縮地產商的金融屬性，即壓縮地產商的資產業(yè)務收入，讓其回歸中間商的本質。
我們總是談論脫虛向實，那么，什么是脫虛向實呢？目前，監(jiān)管機構對地產行業(yè)的監(jiān)管就是敦促地產行業(yè)脫虛向實。
在過去，受大環(huán)境影響，整個地產行業(yè)越來越脫實向虛——脫離其中間業(yè)務的本質，加杠桿擴張其資產業(yè)務——把自己弄得越來越像一家金融機構。現(xiàn)在整個行業(yè)處于一個撥亂反正的陣痛期。
那么，如何保證地產行業(yè)不反彈，避免其重新脫實向虛呢？監(jiān)管做了一個緊箍咒——拿地銷售比上限，也就是說，開發(fā)商要拿新的地塊，當期必須有銷售額，即賣掉舊的才能拿新的。
通過這個拿地銷售比上限，監(jiān)管機構可以很好地控制整個行業(yè)的資產業(yè)務比重，避免整個行業(yè)陷入脫實向虛的老路。目前，這個檻在40%
2021年上半年50家代表企業(yè)拿地銷售比均值降至29.3%，低于40%紅線，比去年同期低12.3%。
如果監(jiān)管機構認為有必要進一步壓縮整個行業(yè)的資產業(yè)務比重，這個比率會進一步降低。這樣開發(fā)商借錢囤地的行為會遭受進一步遏制，開發(fā)商會進一步回歸其主業(yè)——房地產開發(fā)。
既然不想遭遇金融機構那樣嚴格的監(jiān)管，就不要碰金融機構的業(yè)務。
更加美好的未來
寫到這里，我們就能基本上消除對整個地產行業(yè)的那種莫名其妙的悲觀了。脫虛向實的地產行業(yè)不會越來越差，只會越來越好。
中間業(yè)務收入占比的提高會帶來一個很直觀的效果——企業(yè)受資金池風險的影響程度會大幅降低，盈利質量會得到大幅提高，二級市場的估值水平也會大幅提高。
此外，拿地銷售比上限還有一個附帶效果——馬太效應，在初始時點，你銷售越好，拿地越多；在下一個時間點，你會銷售得更好，然后，拿更多的地。所以，整個行業(yè)未來很有可能出現(xiàn)一波整合兼并，經(jīng)營好的會越來越好，經(jīng)營差的會退出歷史的舞臺。這是新游戲規(guī)則下，市場自發(fā)演化的必然結果。
也就是說，未來的頭部地產公司，一方面市占率會顯著提升，另一方面會享受估值水平的提升。所以，不排除行業(yè)內出現(xiàn)萬億級別的頭部公司，畢竟中國房地產市場那么大。
所以，悲觀只是對部分企業(yè)的悲觀，并不是對整個行業(yè)的悲觀。
更沒必要拿城鎮(zhèn)化率、人口老齡化和房住不炒嚇唬自己，房地產行業(yè)與它們有一定聯(lián)系，但這個行業(yè)自有其安身立命的根本——讓大家住上更好的房子。
如果你遠離主業(yè)玩金融，就一定會跟這些大的宏觀波動牽扯很深；一旦你回歸主業(yè)，這些東西對你的影響就較為有限，因為你有行業(yè)自身的護城河。
所以，回歸主業(yè)，回歸平均利潤，挺好。
一些題外話
事實上，地產行業(yè)只是這個時代的一個縮影。在低利率時代，干實業(yè)的很容易被資金池業(yè)務所誤導——以為自己是在搞創(chuàng)新，本質上就是在搞金融。
在過去的一段時間內，出現(xiàn)類似戲碼的不僅僅是地產行業(yè)，還有更多行業(yè)。譬如，在理發(fā)行業(yè)，流行了一段時間辦卡融資擴張，先基于基礎店面辦卡，然后，拿著錢開新店，繼續(xù)辦卡融資開新店，這樣一直滾雪球，最后經(jīng)營不善跑路；理發(fā)店這樣玩，健身房也這樣玩。
說實話，面對資金池業(yè)務的變種，人真的很容易迷失——把借來的錢，當成賺來的錢。最后，他們會發(fā)現(xiàn)，他們承擔了不可能完成的承諾。
你承諾這么多客戶這么多服務，但你經(jīng)營能力低下，擴張的時候又大手大腳，最后，一算賬，整個身價搭上去還不夠，只能跑路。
這種風氣還侵蝕了資本市場的投資理念：不知道從什么時候開始，大家不再小心翼翼，不再謹慎跟蹤利潤反饋，癡迷于模式創(chuàng)新，尤其是擴張模式的創(chuàng)新。
一些人不去看利潤，看著企業(yè)家攻城略地上規(guī)模，就敢一擁而上；只要能不斷地開店，就能融到新的錢，就能再去開新店；直到最后終于開不動了，然后，大家一哄而散。
表面上來看，大家都是沖著中間業(yè)務收入——經(jīng)營利潤——去的，但實質上不是，都是沖著資產業(yè)務收入——資本利得——去的，只要能在景氣高點把棒子交出去就成功了。
沒有什么人比做債的更了解資產業(yè)務收入的本質了——息差只是表象，真相在于資本利得：在一輪貨幣寬松周期里，債券投資者需要不斷地加杠桿加久期，增加風險敞口，賺資本利得；周期結束之前，他們忙不迭地把杠桿和久期都卸下來。有人說，大家是在賺央行的錢，實際上，并不是。大家只是借著貨幣政策周期玩零和博弈，我們需要的只是波動。
畢竟票息，就那點票息；而資本利得是一個左兜掏右兜、有波動就能玩的游戲。
想清楚這一點之后，我們就能明白什么是虛和實了，但我們總是由不得——實實在在的東西總是緩慢的，所以，遏制實體經(jīng)濟脫實向虛任重而道遠。
摘自-滄海一土狗
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