價(jià)值投資中的陷阱
時(shí)間：21-11-23 來源：滄海一土狗
價(jià)值投資中的陷阱
引子
每隔一段時(shí)間，市場就會(huì)跑出一群價(jià)值投資者。這個(gè)周期或長或短，上一次大概是在2017年的時(shí)候，那時(shí)候，人們言必稱價(jià)值。
那么，什么是價(jià)值投資者呢？關(guān)于這一點(diǎn)，并沒有一個(gè)特別清晰的定義。人人都自詡價(jià)值投資，即便是賽道投資者也是——人家投資的是未來的價(jià)值。
但是，如果我們把價(jià)值投資的定義收窄到投資低PE或低PB的股票，這個(gè)定義就很清晰了。
2017年是此類策略的高光時(shí)刻。以工商銀行（代表低PE）為例，在2016年-2017年，它的股價(jià)從低點(diǎn)的3.16上漲至高點(diǎn)的6.42 。
巴菲特是很多人心目中的偶像，很多投資在初入這個(gè)市場的時(shí)候，都或多或少地會(huì)受一種思想的蠱惑——要買的足夠便宜。之所以如此，大概有4點(diǎn)原因：
1、我們都想買的便宜；
2、我們喜歡實(shí)實(shí)在在的東西——分紅；
3、我們都認(rèn)為自己很聰明，有一雙閃閃發(fā)光的大眼睛；
4、有人成功過；
理解清楚了這個(gè)淵源，就不難理解為什么中國平安里有那么多散戶，也不難理解為什么很多人以銀行股入坑。
至暗時(shí)刻
2018年市場進(jìn)入了全面熊市，所有策略都不怎么樣。
進(jìn)入2019年之后，市場出現(xiàn)了分化。成長類的股票一騎絕塵，簡單粗暴地總結(jié)，PE高的越來越高，高得有些離譜。
如果僅僅是別人漲自己不漲倒罷了，很多老白馬股開始跌跌不休。最為典型的有兩只股票，一只是中國平安，另一只是格力電器。雖然工商銀行也不給力，但好歹股價(jià)掛得住。這兩只把投資者跌到心理崩潰。
說實(shí)話，當(dāng)初愛的多深，現(xiàn)在就有多迷茫。
當(dāng)然，還有不少人在堅(jiān)守，他們堅(jiān)信總有天亮的那一刻。這種精神固然讓人敬佩，但我們還是應(yīng)該搞清楚——反轉(zhuǎn)的條件是什么。
銀行股低pe的本質(zhì)
為了搞清楚反轉(zhuǎn)的條件，我們需要先弄清楚銀行股低pe的本質(zhì)。
很多人會(huì)講，銀行股pe低的主要原因是它們的利潤增速低。這種說法有一定道理，但很不全面。有關(guān)這個(gè)解釋，不少新手會(huì)說，我能接受利潤增速低，少賺一些也很好啊。所以，他們會(huì)源源不斷地飛蛾撲火。
事實(shí)上，之所以銀行股PE低，是因?yàn)槠錁I(yè)務(wù)模式承擔(dān)了特別高的風(fēng)險(xiǎn)。
銀行業(yè)務(wù)模式是一個(gè)重資產(chǎn)+高杠桿的業(yè)務(wù)模式，這種業(yè)務(wù)模式風(fēng)險(xiǎn)很高。舉個(gè)例子，銀行持有100元的資產(chǎn)，收取票息5%，負(fù)債加運(yùn)營成本是3%，息差是2%。這100元每年能賺2元。也就是說，靠息差需要50年才能把本金賺回來，但是，只要客戶違約，本金全沒了。
因此，對(duì)于銀行業(yè)來說，它的景氣框架更加復(fù)雜，至少是三階的：估值、利潤增速和資產(chǎn)質(zhì)量。如下圖所示：
在前文《從醉酒現(xiàn)象看景氣追逐和景氣周期》中，我們把景氣分析拆成兩個(gè)維度，估值和利潤增速。估值和利潤增速二者的地位并不是對(duì)等的，利潤增速的優(yōu)先級(jí)更高，即投資者被利潤增速所驅(qū)動(dòng)，估值則是一個(gè)不太好用的剎車。
銀行股的分析還需要加入一個(gè)優(yōu)先級(jí)更高的維度——資產(chǎn)質(zhì)量，資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)于利潤增速的地位也是碾壓式的。
不難發(fā)現(xiàn)，在這個(gè)三層體系里，資產(chǎn)質(zhì)量是個(gè)扣分項(xiàng)，資產(chǎn)質(zhì)量再好，銀行股的估值也只能勉強(qiáng)接近普通的輕資產(chǎn)行業(yè)。所以，銀行股的pe一般都很低，資產(chǎn)質(zhì)量越被不信任的銀行，pe越低。
同樣是賺到一塊錢，貴不貴并不是看pe，看的是業(yè)務(wù)模式，是你怎么賺的這一塊錢，是承擔(dān)很小的風(fēng)險(xiǎn)，還是承擔(dān)巨大風(fēng)險(xiǎn)。
現(xiàn)實(shí)真的有些吊詭，不少散戶是基于低pe買的銀行股，結(jié)果銀行股的景氣分析卻是最難。
不太容易的景氣分析
為什么銀行股的景氣分析十分困難？因?yàn)槟愠艘^察利潤增速變化（供需分析），還要跟蹤各種行業(yè)的行業(yè)政策和行業(yè)景氣度——它們的景氣度狀況會(huì)影響資產(chǎn)質(zhì)量。
所以，銀行業(yè)想要獲得一波景氣十分艱難，條件太難湊齊了——你既要自身的利潤狀況好，還要其他行業(yè)別出幺蛾子。
也就是說，只有與之相關(guān)性大的行業(yè)都好了，銀行股才有可能獲得一波景氣。
對(duì)銀行板塊來說，今年最大的拖累項(xiàng)是地產(chǎn)行業(yè)。對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)，銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口是兩塊，一塊是按揭貸款，融資主體是居民；另一塊是開發(fā)貸款，融資主體是房地產(chǎn)商。
今年出問題的是后者。1月1日以來，房地產(chǎn)融資的“三條紅線”政策開始執(zhí)行，很多地產(chǎn)商開始出現(xiàn)去杠桿，房地產(chǎn)商的信用問題頻發(fā)。于是，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量承壓，估值往下掉。
不少人會(huì)問，既然按揭貸款沒出問題，只是開發(fā)貸款的問題，為什么不是開發(fā)貸款多的銀行跌，而是，所有的銀行都在跌？這是因?yàn)榘唇屹J款和開發(fā)貸款是捆綁在一塊的，是一個(gè)閉環(huán)。對(duì)于一個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目，一家銀行不可能只做它的按揭貸款（只挑低風(fēng)險(xiǎn)的做），而不做它的開發(fā)貸款（風(fēng)險(xiǎn)讓別的銀行承擔(dān)）。
如上圖所示，按揭貸款放得越多，開發(fā)商才有錢把開發(fā)貸還掉；銀行資產(chǎn)端的信用風(fēng)險(xiǎn)主體才會(huì)由開發(fā)商變成居民。
這種機(jī)制會(huì)導(dǎo)致一個(gè)特別有趣的現(xiàn)象：銀行的資產(chǎn)質(zhì)量跟信貸周期捆綁在一塊，信貸松尤其是房貸松，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期提高；反之，下滑。
但是，如果信貸太松，房價(jià)又可能過快上漲，這與房住不炒和共同富裕是相背離的。正是因?yàn)檫@種種糾葛，才導(dǎo)致了市場很難去把控銀行股景氣度的變化。
曲折的走勢(shì)
事實(shí)上，今年以來銀行板塊的走勢(shì)相當(dāng)混亂。
一、2020年12月，三條紅線政策落地，板塊基于預(yù)期先跌了一波；
二、2021年1月，信貸脈沖，導(dǎo)致市場預(yù)期出現(xiàn)反復(fù)，開始低估政策影響——覺得影響似乎不大；
三、2月至3月，零星的信用問題開始顯現(xiàn)；
四、6月至7月，二季報(bào)不及預(yù)期、pmi下滑、信用問題惡化，導(dǎo)致板塊大幅下挫；
五、市場反復(fù)基于政策預(yù)期擾動(dòng)，盡管q3業(yè)績還不錯(cuò)。
之所以走勢(shì)這么亂，主要還是因?yàn)橛绊戙y行板塊的因素太多：1、關(guān)鍵行業(yè)的政策預(yù)期；2、自身的業(yè)績?cè)鏊伲?span>3、整個(gè)經(jīng)濟(jì)的景氣度pmi。
即便到現(xiàn)在，信貸政策已經(jīng)出現(xiàn)了一定的松動(dòng)，市場也很難就以上三個(gè)問題達(dá)成共識(shí)。
低pe投資的本質(zhì)
搞清楚銀行低pe的本質(zhì)以及其景氣分析框架之后，就不難理解低pe投資的本質(zhì)到底是什么了。
低pe實(shí)際上是一種篩選，往往會(huì)篩選出“重資產(chǎn)+高杠桿”的業(yè)務(wù)模式（另一種情況是強(qiáng)周期股的周期頂點(diǎn)），因?yàn)橹刭Y產(chǎn)+高杠桿是需要風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)模枰艿偷?span>pe，只有在信貸比較寬松的情況下，這種補(bǔ)償才可能是低的。
在國內(nèi)，與地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)——銀行、地產(chǎn)、建筑等都具備類似的特征，所以，如果你按照低pe來篩選，很大一部分都是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。
如果你篤信深度價(jià)值投資——投資低pe和低pb，那么，你實(shí)際上投的并不是價(jià)值，而是地產(chǎn)周期和信貸周期。
表面上看深度價(jià)值投資或撿煙蒂策略似乎是一種普適的投資理念，實(shí)際上，它所適應(yīng)的是特殊的行業(yè)和特定的歷史階段。
因此，與其說2017年是低pe策略的成功，不如說是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈投資的成功。那一年最大的關(guān)鍵詞是棚改貨幣化。借著一波產(chǎn)業(yè)紅利，恒大從4元附近漲到了最高的27.4元。
2020年初疫情爆發(fā)，信貸短暫的寬松，讓恒大的重資產(chǎn)模式回光返照了一下，最高股價(jià)再度接近27元。但是，2021年初的三條紅線讓一切都畫上了休止符。
資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和非對(duì)稱性
事實(shí)上，低pe的企業(yè)還很多，這些企業(yè)往往都是三層景氣架構(gòu)的。
低pe投資最大的錯(cuò)誤在于，認(rèn)為估值和資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是在一個(gè)平面上。他們運(yùn)用了一個(gè)很蹩腳的比喻——彌補(bǔ)，低估值可以彌補(bǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
彌補(bǔ)這個(gè)比喻需要一個(gè)前提條件——資產(chǎn)端的某種可逆性。但是，重資產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)端往往不具備這種可逆性。
行業(yè)可以具備可逆性，但這種可逆性不會(huì)傳遞到企業(yè)。
以銀行為例，如果某個(gè)行業(yè)遭遇危機(jī)，一批企業(yè)倒閉，他所持有的那部分債券歸零；即便這個(gè)行業(yè)重新恢復(fù)，新的企業(yè)崛起，這也跟銀行沒什么關(guān)系，這些企業(yè)不會(huì)幫倒閉的企業(yè)償還債務(wù)。
對(duì)銀行業(yè)來說，微觀和中觀是割裂的，這會(huì)導(dǎo)致一種非對(duì)稱性，每次行業(yè)下行周期，銀行會(huì)損失一些；但在行業(yè)上升周期，銀行沒法把這些損失撈回來。
因此，銀行資產(chǎn)端所承受的風(fēng)險(xiǎn)，并不是一個(gè)對(duì)稱的行業(yè)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，而是一個(gè)非對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)——行業(yè)景氣向下越久越大，死的企業(yè)越多，銀行虧得越多。
總的來說，銀行的資產(chǎn)端是大量的微觀企業(yè)的債券，會(huì)遭遇相當(dāng)大的非對(duì)稱性。所以，銀行十分懼怕經(jīng)常性大的行業(yè)周期波動(dòng)。這種波動(dòng)越大越多，銀行遭遇的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大。
實(shí)際上，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)比估值高了兩階，非對(duì)稱性又凌駕在資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之上。只有較高的業(yè)績?cè)鏊伲?span>ps：靠高利率），才有可能緩釋非對(duì)稱性。
低估值只是企業(yè)承擔(dān)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果。當(dāng)資產(chǎn)質(zhì)量開始惡化，估值只是被動(dòng)地看起來越來越低，僅此而已。當(dāng)資產(chǎn)質(zhì)量好轉(zhuǎn)，很多銀行的估值也回不到初始狀態(tài)了，因?yàn)檫`約的企業(yè)已經(jīng)倒閉了。
如上圖所示，真正壓制估值的原因有三個(gè)：1、重資產(chǎn)；2、高杠桿；3、非對(duì)稱性。
事實(shí)上，最重要的是非對(duì)稱性。
理解清楚非對(duì)稱性之后，就能理解清楚以下兩個(gè)問題：1、為什么銀行的pb一直在掉；2、為什么銀行老需要補(bǔ)充資本。
除了銀行和地產(chǎn)之外，保險(xiǎn)和券商也是高杠桿+重資產(chǎn)的。除了金融行業(yè)以外，好多重資產(chǎn)公司也有非對(duì)稱的問題，非對(duì)稱的問題有高有低。
結(jié)束語
坦率的說，銀行股（或者說重資產(chǎn)行業(yè)）是極難研究的一類標(biāo)的，他的景氣框架實(shí)際上是四階的：估值、利潤增速、資產(chǎn)質(zhì)量、非對(duì)稱性。
但是，因?yàn)楦鞣N各樣的原因，普通投資者也好，資深投資者也罷，總是被估值和分紅迷惑（或許是DCF模型深入人心吧）。
他們總是以為估值或分紅能解決什么問題，實(shí)際上，并不能。
估值只是一個(gè)結(jié)果，就像你喝多了酒會(huì)暈一樣。
基于低估值去抄底，有一個(gè)很核心的條件：那就是對(duì)稱性。
顯然想清楚一個(gè)行業(yè)的業(yè)務(wù)模式和景氣框架結(jié)構(gòu)是困難的。所以，最可怕的還是那句話，（無腦地）價(jià)值投資，長期持有。
如上面的案例所展示的，在低利潤增速+非對(duì)稱性之下，長期持有的結(jié)果是災(zāi)難性的。
為了避免踩坑，還是要提醒大家以下幾點(diǎn)：
1、市場是有效的，即便短期無效，拉長了時(shí)間看一定有效；
2、不要基于便宜去抄底；
3、如果你要跟市場對(duì)著干，一定要確認(rèn)你比市場上99%的人水平高；
摘自-滄海一土狗
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