被嫌棄的中概股的一生｜巨潮
時間：21-12-06 來源：巨潮商業評論
被嫌棄的中概股的一生｜巨潮
國際政治力量正在改變全球的投資生態。在重壓之下，第一個產生深邃裂隙的，就是在美上市的中概股。
12月初的中概股遍地哀嚎。在11-12月納斯達克指數“微跌”6%的過程中，大量中概股在很短的時間內下跌了30%甚至更高。
美國證券交易委員會SEC明確告知，要求在美上市的企業必須全面審查底稿。中概股長期以來的敏感地帶再次被重重一錘。
與此前局面不同的是，目前中概股面對來自中國方面的監管壓力同樣巨大——以滴滴為代表的部分企業，在信息安全、監管配合等方面出現了一系列嚴重問題，遭遇監管審查。
滴滴響應了監管的指示，將啟動在紐交所退市并赴港上市。而在此之前，已經有包括京東、網易、小鵬、理想等大量企業在港二次上市。香港已明確成為中概股們的避風港。
巨潮此前撰文《中概互聯歷史大底？》，強調了互聯網企業仍然有更優秀的商業模式，因此長期來看，仍能夠為投資者創造出更可觀的資本回報。但對企業股價表現的影響因素之復雜，遠超單一線條的、對企業本身情況的分析。
在理想狀態下，如果企業的收入不斷增長，毛利潤或凈利潤有持續性的提升，那企業的股價和市值就會由低到高地漲上去。
簡言之，低估就會上漲。這是絕大多數投資流派的“公理”。可是理論與真實世界之間的鴻溝何其巨大，低估之后的上漲要滿足無數的先決條件。
過去我們知道，人性的貪婪與恐懼會讓低估之后還有低估；如今我們又開始更加深刻地體會，除了人性之外，投資者還必須面對來自監管力量史無前例的重壓。以及對于中國企業來說，海外資本保持的長期額外警惕，和每次問題出現時迅速抽身的決絕。
01
泥濘起點
在金融的世界，信任從來不是那么容易建立。
由于歷史原因——包括了中國證券交易所的制度，以及企業在創業階段對投資機構的偏好問題等等，中國企業赴美上市，長期以來是以互聯網企業為主。
這些互聯網公司的發展過程歷經波折，與資本的力量相輔相成、相互成就。
但資本也曾經在幾個階段拋棄過中概股。
回顧三十年的發展歷史，“技術成熟度曲線”是最適合丈量互聯網公司估值與生命周期的標尺。
在這根曲線的早期階段里，中概股走完了自己波瀾壯闊的青年時代——導入期的發展之后，迎來過高期望的峰值，也就是2000年的互聯網泡沫。
2000年全球性的互聯網泡沫破滅，中概股也無法獨善其身。以新浪為例，其股價從58美元/股以上跌至最低1.02美元，累計跌幅超過了95%，并在2001年初到2002年底之間橫盤一年半的時間，到2002年10月之后才開始反彈上漲。
如今正在“逆勢敲鐘”的丁磊，也是第一次互聯網泡沫破滅的親歷者。2000年7月-2001年7月之間，網易股價累計跌幅超過了96%，并且股票交易一度被納斯達克市場暫停，股價也在1美元下方徘徊了長達10個月。
除了泡沫的破滅，當時中概股陷入嚴峻危機的另一個原因，就是盈利能力的巨大缺失，這與中概股后來的幾次危機有非常明顯的不同。
2002財年，新浪的營業收入增長了四倍達到1417萬元，一片欣欣向榮的迅猛態勢，到下一年驟降到88.31%，2002財年進一步失速，收入增長降至6.8%，毛利幾乎沒有增長。
彼時的中國互聯網企業中，新浪已是能夠依靠門戶流量獲得獲得穩定廣告收入的互聯網企業之一。相比之下騰訊、網易等公司盈利能力存在更多的問題。
例如，2001年的網易已經徹底失去了增長能力，收入增速是-14.66%。失去了增長動力的中國互聯網公司們自然被定下了破產價。
但當時跌去90%以上股價的何止中概股。亞馬遜、蘋果們也經歷了同等規模的暴風驟雨。
籠統的看，當時中概股所經歷的第一次集體絕望，主要有以下幾個特征：增長速度嚴重放緩、商業模式尚未完全成熟，盈利能力不強。
成熟度曲線迅速跌至低谷，但向上拐頭的速度卻更加緩慢。國際資本的重新關注也是如此——在金融的世界，信任從來不是那么容易建立。
02
強制監管1.0
在中國，互聯網企業不僅要面對行業泡沫的破滅，同時也要第一次開始面對監管力量。
成熟度曲線的第三部分，是在谷底之后的回升。
這個過程說來輕松，但反映在實體經濟層面卻異常的殘酷：在谷底中，大量企業在寒冬中死去。只有小比例的具備造血能力或被外部輸血的企業能夠度過寒冬。
供需關系的扭轉是在活生生的死亡現場中進行的，對于中概互聯網公司來說同樣如此。除了死亡的威脅之外，中概互聯們開始第一次開始面對監管力量：
2000年9月25日，國務院發布《中華人民共和國電信條例》，這是中國第一部管理電信業的綜合性法規，標志著中國電信業的發展步入法制化軌道。同日，國務院公布施行《互聯網信息服務管理辦法》。
管理辦法發出一個月的時間里，新浪股價下跌超過60%，網易股價下跌超過32%，搜狐股價下跌超過44%。
緊隨其后的11月6日，另一則針對門戶網站（當時互聯網公司的主流商業模式）的重磅監管文件發出：國務院新聞辦公室、信息產業部發布《互聯網站從事登載新聞業務管理暫行規定》。同一天，信息產業部發布《互聯網電子公告服務管理規定》。
門戶網站們遭遇了更嚴峻的危機。在9月、10月暴跌的基礎上，新浪股價自2000年11月7日到2001年1月8日兩個月的時間里繼續暴跌了59%，同一時期網易股價下跌了50%，搜狐接近55%。
2000年12月12日，人民網、新華網、中國網、央視國際網、國際在線網、中國日報網、中青網等網站獲得國務院新聞辦公室批準進行登載新聞業務，率先成為獲得登載新聞許可的重點新聞網站，這里面沒有“四大門戶”。
站在2021年的“上帝視角”去回望2000年，會發現當時對互聯網公司發出的一系列強監管政策，實際上對于幾家頭部企業是利好，因為這些政策幫助它們翦除了大量的競爭對手，行業開始從高強度競爭走向相對成熟的有序競爭。
但當時的投資者們并不會這樣認為，尤其是遠在重洋之外的美國投資者。拋售、遠離是他們唯一能夠想到的應對策略。
實際上在2001年11月，一根救命稻草已經遞給了年輕的互聯網公司們：2000年11月10日，中國移動推出移動夢網計劃，要”打造開放、合作、共贏的產業價值鏈”。
只是在一片凄涼的環境中，這個徹底改變早期互聯網公司商業模式和盈利能力的利好，在當時卻被大多數投資者忽視了。
03
多舛的成熟
海外資本對于中國互聯網企業的不信任，體現在每一次可能出現的風險之中。
來自市場、監管的雙重打擊下，新浪、網易和搜狐不斷沉淪。幾家公司2000年股價大跌，2001年、2002年基本在底部橫盤。
但同樣是在暴跌95%左右之后，亞馬遜的股價從2001年見底之后就開始迅速反彈。
2001年10月到2002年5月共計7個月的時間里，其股價反彈幅度超過了200%；到2003年6月中旬，反彈幅度已經達到了500%，到2003年10月份，反彈持續了兩個整年，反彈幅度高達900%。
亞馬遜股價表現（2001年10月-2003年10月）
在亞馬遜快速反彈的同時，中美互聯網界有幾件事情先后發生：
在美國，谷歌從2001年開始就實現了盈利，并迅速停止了風投融資；
在中國，丁磊在2001年開始籌劃、2002年開始正式轉型做網絡游戲，并大獲成功；
同樣是在2002年，馬化騰當時沒太看得上的QQ秀業務在4月份上線，迅速走紅，僅半年就為騰訊帶來了2500萬營業收入。
這些零散的事情匯總在一起，實際上顯示出了一個明確的事實：互聯網公司的盈利模式在2002年左右正式大量跑通，此前困擾中概股的增長問題被打破了。
自2001年的歷史底部計算，新浪、網易和搜狐的市值都在幾年之內上漲了數十倍，雖然反彈來得慢了一些，但股價上漲的爆發力甚至比亞馬遜和易趣們更強。
2004年前后的中概股，有相當多在寒冬中衰落退出歷史舞臺，但生存下來的幾家企業全部走出了曲線圖的低谷期，迎來幾年的高增長。新浪、搜狐都在2011年迎來了自己的股價歷史高點，“古典互聯網時代”迎來最高潮。
隨著PC互聯網的徹底成熟，標志性的事件出現在了這一年的10月份：中華網向美國亞特蘭大破產法庭提交破產申請。中華網于1999年在美國納斯達克上市，是中國第一家赴美上市的互聯網公司，同時也成為了第一家申請破產的中國赴美上市互聯網企業。
中國互聯網企業的利益爭奪也隨之升溫。“3Q大戰”出現在2010年底并不是偶然，與中華網的破產一起，成為了PC互聯網從增量市場進入存量市場的兩大標志性事件。
從2011年初開始，古典的PC互聯網進入殘酷的存量競爭，新浪、搜狐、百度等企業的股價都從2011年5月份前后開始大幅度下跌——資本再一次逃離了。
尖銳的競爭之下，2011年百度、騰訊和阿里巴巴旗下的淘寶商城都宣布了平臺戰略，這一年也成為了“BAT”元年。
2014年，中國的4G網絡建成，移動互聯網時代徹底到來。此前兩年，張一鳴于2012年創辦了不起眼的今日頭條，并很快陷入到與傳統媒體之間的糾紛之中。
這一時期最令投資人糾結的是百度。這家2005年上市破了首日漲幅記錄的公司，多年來為華爾街的投資者們創造了巨額的財富，但在移動互聯網發展的早期有掉隊傾向，資本就迅速作出反饋：2014年底到2015年秋季，股價累計跌幅45%。作為對比，同一時期谷歌的市值漲幅在35%左右。
海外資本對于中國互聯網企業的不信任，體現在每一次可能出現的風險之中。在互聯網泡沫破滅的時期是如此，在互聯網企業發展進入到每個關鍵節點時也是如此。
04
2021始于2018
和往常一樣，海外資本以最快速、果決的方式離開中概股。
海外資本并不是從2021年才開始拋棄中概股的。嚴格來說，這個進程開始于2018年。
在產業層面觀察，2018年伴隨著瘋狂與冷卻：騰訊阿里巴巴收縮社招，美圖、趣店、摩拜、ofo裁員，網絡游戲面臨強監管死傷無數，P2P網貸的規模突破了8萬億元，同時暴雷的浪潮席卷全國。
在資本市場的角度觀察，移動互聯網大潮見頂的意味更加明顯：
2018年7月，百度在經過高達6次沖頂之后，終于在7月份開始下跌，一年多的時間里累計下跌70%；
2018年2月，在劉強東明州事件之前半年，京東股價已經開始大幅度下跌，全年股價最深跌幅超過50%；
2018年3月，沖擊2011年歷史最高點未果的新浪，股價開始掉頭向下，兩年的時間跌幅超過了76%，此后再也沒有反彈，直到曹國偉宣布私有化；
另一個“遺老”搜狐的下跌甚至來得更早，從2017年10月份就開始疲態盡顯，兩年半的時間股價跌去了90%。
除了少數幾個巨頭企業在2019年強勢反彈，并因為充分受益于2020年的疫情而大漲之外，有相當多中概股的歷史高點已經停留在了2018年，這個名單里包括了微博、蘑菇街、寺庫等等。
微博股價表現（2016年1月至今）
監管的力量在2018年再度兇猛起來。當時還沒有上市的滴滴，因乘客安全事故而被全年監管、整頓；7月份，國家版權局、國家互聯網信息辦公室、工業和信息化部、公安部聯合召開新聞通氣會，宣布打擊盜版；一個月之后，《電子商務法》獲得表決通過。
這一年，拼多多、美團和小米上市，搶占最后的巨頭席位。互聯網造車從這一年開始火爆，包括樂視、小鵬、拜騰在內的15家企業累計融資超1300億元，企業總估值超2600億元。蔚來赴美上市，卻開始了噩夢般經歷的起點。
最具標志性的個人事件，是馬云在這一年卸任了阿里巴巴集團董事局主席。
這一年究竟發生了什么？最重要的答案其實到2019年才被揭曉：2018年，中國網民數量達到11.3億人，到2019年，經過一年的增長，卻只有11.4億人。國內互聯網世界的人口增長基本上停止了。
雖然如拼多多、快手等都在這兩年燒錢拼命下沉，竭盡全力擴大了移動互聯網的覆蓋人群，但更多互聯網公司無力抓住“下沉紅利”。當用戶數量的增長開始放緩，在此基礎上的一切互聯網服務的增長都被束縛住了。
而國際資本的嗅覺之敏銳，逃離決心之強大，也遠遠超過想象。和往常一樣，他們開始以最快速、果決的方式離開中概股。
2018年，人們談論很多的是人工智能、大數據和5G、物聯網，這些也被視為移動互聯網之后，推動經濟產業、互聯網發展的又一波浪潮。但在這之后幾年的時間里，這些高大上的遠景并沒有被很快拉到眼前。
短視頻、直播、新能源汽車是2018-2020年之間科技互聯網最重要的增量來源，新的巨頭也在迅猛崛起。但是，字節跳動遲遲沒有上市，而特斯拉是美國企業——它龐大的陰影，已經把蔚來、小鵬與理想悄然覆蓋。
05
寫在最后
2021年12月初，在中概互聯網企業經歷了幾天接連不斷的股價暴跌后，投資人朱嘯虎在朋友圈打趣：
“Bill Huang哪里是爆倉，簡直是逃頂。”
這句話在某種程度上是正確的。即便他在當時沒有爆倉，那么在此后中概股面對來自國內的強監管壓力、美國證監會的強監管壓力、緊張的國際政治局勢壓力，也很難投出什么好的成績。
而更重要的是，一個產業發展規律的力量，要遠比監管、資金流動更加強大，以至于讓身處其中的投資者，陷入某種程度的絕望之中。
中概股的命運并沒有被扭轉。三個季度之后，越來越多的人成為了Bill Huang。
摘自-巨潮商業評論
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