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恒大債務(wù)危機(jī)表明：融資模式大變革時(shí)代就要來(lái)了

NO.1

真正的“灰犀牛”不是房地產(chǎn)，而是債務(wù)危機(jī)

近來(lái)，關(guān)于房企融資和債務(wù)問(wèn)題出現(xiàn)了兩種完全不一樣的消息，一方面是央行降準(zhǔn)，將釋放大約1萬(wàn)億的流動(dòng)性，包括房企在內(nèi)的投資者又將獲得一次難得的解困資金缺口的機(jī)會(huì)；另一方面是一批深陷債務(wù)問(wèn)題的房企仍然在違約和償債的通道里苦苦掙扎，最突出的當(dāng)然是“宇宙第一房企”中國(guó)恒大了。

12月3日晚間，中國(guó)恒大公告無(wú)法履行2.6億美元的一筆境外擔(dān)保義務(wù)，這筆債務(wù)在恒大的巨額負(fù)債中不足0.5%，但卻引起市場(chǎng)的巨大轟動(dòng)，因?yàn)檫@意味恒大正式拉開(kāi)了“償債違約”的序幕。公告當(dāng)晚，廣東省政府即約談恒大集團(tuán)掌門(mén)人許家印，同時(shí)派駐工作組進(jìn)入恒大，這意味著恒大的權(quán)力已被實(shí)質(zhì)性接管。同時(shí)，人民銀行、證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)、住建部同步發(fā)聲，明確恒大現(xiàn)有的危局是自身經(jīng)營(yíng)不善、盲目擴(kuò)張的結(jié)果。這表明，坊間傳言的關(guān)于國(guó)家層面會(huì)“救”恒大這種事顯然不存在，恒大須自吞苦果了。

這幾天，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)突然出現(xiàn)資金松動(dòng)和多地政府“限跌”護(hù)盤(pán)等舉動(dòng)，讓不少人對(duì)樓市再次寄予期待。我要明確地說(shuō)，接近年底出現(xiàn)的這次房地產(chǎn)寬松局勢(shì)完全是一種階段性的平衡策略，是針對(duì)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)下行走勢(shì)而采取的對(duì)沖策略，最多就是一次“反彈”，完全不是什么戰(zhàn)略性“反轉(zhuǎn)”。近期國(guó)家還一再?gòu)?qiáng)調(diào)，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，房住不炒是長(zhǎng)期方針，我們必須對(duì)此保持清醒的認(rèn)識(shí)。

所以，眼下我更關(guān)注的還是恒大以及其他房企身上發(fā)生的債務(wù)危機(jī)問(wèn)題以及如何破解這些問(wèn)題。有一種說(shuō)法很流行，房地產(chǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的灰犀牛。看看恒大們，好像是這么回事。然而，我認(rèn)為這個(gè)說(shuō)法是不嚴(yán)謹(jǐn)、不準(zhǔn)確的。因?yàn)椴荒馨选胺康禺a(chǎn)”這個(gè)特定產(chǎn)業(yè)界定為所謂“灰犀牛”，而應(yīng)該把各個(gè)產(chǎn)業(yè)中共存的“債務(wù)危機(jī)”界定為“灰犀牛”。比如去年以來(lái)率先爆雷債務(wù)危機(jī)的并不是房企，而是作為中國(guó)四大航空企業(yè)之一的海航，由于資不抵債，由海南省政府出面接管，對(duì)海航實(shí)施破產(chǎn)重組。可見(jiàn)，債務(wù)危機(jī)才是真正的“灰犀牛”。

NO.2

恒大事實(shí)上已經(jīng)“資不抵債”

當(dāng)然，房地產(chǎn)由于規(guī)模巨大，在所有產(chǎn)業(yè)中“吞食”流動(dòng)性的能力最強(qiáng)，在過(guò)去二十年的中國(guó)房地產(chǎn)狂飆突進(jìn)過(guò)程中，中國(guó)房企總量急速擴(kuò)容到10萬(wàn)家以上，其中大量房企，特別是頭部房企們，哪個(gè)不是希望盡量把信貸規(guī)模做大，從而引發(fā)巨量的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

就說(shuō)恒大吧，債務(wù)總盤(pán)子高達(dá)1.95萬(wàn)億，有消息說(shuō)今年年底到期債務(wù)總額是1.5萬(wàn)億，聽(tīng)起來(lái)挺嚇人的。然而，假定沒(méi)有“三條紅線(xiàn)”的管束，沒(méi)有對(duì)銀行分類(lèi)管理的嚴(yán)格規(guī)定，恒大的債務(wù)問(wèn)題就不會(huì)曝光，因?yàn)樗诟咧膫_(tái)上仍然可以沉著地“帶著鐐銬跳舞”，可以通過(guò)“高周轉(zhuǎn)”的方式繼續(xù)玩高負(fù)債的游戲，甚至可能玩到2萬(wàn)億、3萬(wàn)億負(fù)債，照樣繼續(xù)玩。

然而，“三條紅線(xiàn)”來(lái)了，銀行信貸分類(lèi)管理政策來(lái)了，高負(fù)債被“叫停”了，更可怕的是，還債高峰期已經(jīng)逼近了。算起來(lái)，恒大土地儲(chǔ)備、物業(yè)資產(chǎn)以及其他資產(chǎn)的理論總規(guī)模高達(dá)2.3萬(wàn)億，與1.95萬(wàn)億的債務(wù)相比，似乎還沒(méi)有到“資不抵債”的地步，但是，在恒大債務(wù)爆雷的背景下，其資產(chǎn)在急速縮水，三大上市公司市值下跌了8倍，加速處置的資產(chǎn)包括房子都在打折出售，盡管如此，很多資產(chǎn)仍然難以轉(zhuǎn)讓出去，資產(chǎn)變現(xiàn)能力很差。這意味著，恒大事實(shí)上已經(jīng)走到“資不抵債”的地步。

NO.3

擼一擼房企高負(fù)債背后的“身影”

恒大是躲不過(guò)去了，破產(chǎn)重組幾乎是板上釘釘?shù)氖隆Ｊ碌饺缃瘢覀兂怨先罕娍梢孕覟?zāi)樂(lè)禍地說(shuō)，這是你恒大咎由自取。不過(guò)，平心而論，恒大的債務(wù)問(wèn)題并不完完全全是恒大自己造成的，可以說(shuō)，恒大們的高負(fù)債，背后有地方土地財(cái)政和銀行系統(tǒng)持續(xù)大規(guī)模放貸的“身影”。

此話(huà)怎講？要知道，過(guò)去二十年來(lái)，在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)上，讓房企最先感覺(jué)到壓力的無(wú)疑是地方政府的土地財(cái)政。2003年實(shí)施土地出讓的“招拍掛”制度后，土地出讓的主流模式是土地拍賣(mài)，核心規(guī)則是：價(jià)高者得。由此拍地，“地王”現(xiàn)象不斷，不僅拍到土地的房企要繳納高昂的土地出讓金，更是給整個(gè)市場(chǎng)帶來(lái)周邊房?jī)r(jià)和未來(lái)地價(jià)將不斷上升的預(yù)期效應(yīng)。

還有銀行。過(guò)去二十年間，銀行幾乎是傍著房地產(chǎn)一步步壯大起來(lái)的。因?yàn)椋瑤缀跛械你y行人都明白：房貸是所有貸款項(xiàng)目中最省力、最安全的領(lǐng)域。一方面，中國(guó)正處在城市化的高峰期，房子不愁賣(mài)，每年的開(kāi)工量、竣工量和銷(xiāo)售量都在增加，另一方面，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，房企的最大好處就是它有土地和房產(chǎn)作為重磅抵押物，不怕房企還不起貸。因此，銀行最愿意把款貸給房企。其結(jié)果，國(guó)家期待的銀行更多向中小微企業(yè)貸款的目標(biāo)以及一系列阻止銀行向房企違規(guī)放貸的政策總是難以真正落實(shí)。

除了從銀行這個(gè)主渠道獲取信貸融資外，房企還選擇了其他各類(lèi)表外融資模式，例如通過(guò)信托這類(lèi)影子銀行獲取借款的融資模式，通過(guò)各類(lèi)非銀行金融機(jī)構(gòu)和民間資本進(jìn)行的類(lèi)似高利貸的融資模式，海外借貸融資模式，等等。

于是，房企在房地產(chǎn)行業(yè)地價(jià)房?jī)r(jià)不斷攀升的過(guò)程中，為了不被甩出房地產(chǎn)行業(yè)，不得不把自己牢牢綁定在高負(fù)債的戰(zhàn)車(chē)上。

NO.4

房地產(chǎn)潮水退去，才看清誰(shuí)在高負(fù)債“裸泳”

可以說(shuō)，二十年來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)盡管經(jīng)歷了若干次的政策調(diào)控，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)一些波動(dòng)甚至在一定時(shí)期也出現(xiàn)過(guò)房?jī)r(jià)階段性的下跌，然而從總體看，房地產(chǎn)市場(chǎng)大體保持了“長(zhǎng)牛”態(tài)勢(shì)，甚至在一些年份出現(xiàn)過(guò)房?jī)r(jià)大漲的局面。正是這種一路上漲的格局，掩蓋了房地產(chǎn)高負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)，也麻痹了很多房企，讓他們感覺(jué)高負(fù)債也沒(méi)有什么了不起，房企只要實(shí)施高周轉(zhuǎn)策略就能扛住高負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)。

而房企忽略了一點(diǎn)，那就是高周轉(zhuǎn)的基本前提是房地產(chǎn)市場(chǎng)的正常運(yùn)行和交易。近年來(lái)的房地產(chǎn)事態(tài)表明，三四五線(xiàn)城市的房地產(chǎn)已經(jīng)基本進(jìn)入“供大于求”的買(mǎi)方市場(chǎng)階段，市場(chǎng)收縮乃至下滑已經(jīng)成為事實(shí)；更多的人口仍然在向一二線(xiàn)城市聚集，這些城市的房?jī)r(jià)上漲壓力仍然存在。然而，一二線(xiàn)城市同時(shí)也是調(diào)控政策更多“關(guān)照”的地方，調(diào)控不斷在一二線(xiàn)城市密集進(jìn)行，導(dǎo)致這些城市房地產(chǎn)行業(yè)的不確定性日益增加。例如深圳今年2月推出的二手房參考價(jià)政策，一下子把深圳樓市打入冷宮，成交量跌入谷底，且低迷行情至今難以實(shí)質(zhì)性改變。

今年以來(lái)特別是后半年以來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)的低迷行情已經(jīng)給很多房企帶來(lái)了嚴(yán)峻的考驗(yàn)，不幸踩踏了三條紅線(xiàn)的房企們，后來(lái)的日子都很不好過(guò)，有些房企經(jīng)過(guò)努力，終于重回“綠線(xiàn)”，而那些堅(jiān)持不住、頻頻“爆雷”的房企正在飽嘗高負(fù)債的痛苦。

有一句老話(huà)：潮水退去，才看清誰(shuí)在“裸泳”。用到房地產(chǎn)上就是：房地產(chǎn)潮水退去，才看清誰(shuí)在高負(fù)債“裸泳”。

NO.5

脫“債”大趨勢(shì)：資本市場(chǎng)直接融資模式的發(fā)展

講到這里，我們不禁會(huì)產(chǎn)生一系列疑問(wèn)：既然高負(fù)債是毒藥，那房企們?yōu)槭裁催€是要一而再、再而三地去高負(fù)債？房企們能不能控制好融資沖動(dòng)，不要在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)中跌入那么深的債務(wù)陷阱？房企是否可以考慮尋找融資的替代模式從而大幅減輕房企的債務(wù)壓力？

這種思潮的出現(xiàn)是必然的，因?yàn)椋叛蹏?guó)際，無(wú)論是房地產(chǎn)還是其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，通過(guò)銀行信貸這種間接融資手段，包括一些影子銀行模式、民間高利貸模式等等獲得開(kāi)發(fā)資金并化身為“債務(wù)人”的投資者，在整個(gè)融資市場(chǎng)占比中僅為不到20%，而更多的手段是直接融資，就是通過(guò)多元化的資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)融資，包括不動(dòng)產(chǎn)投資基金（Reits）模式、發(fā)展基金模式、私募模式、風(fēng)投模式、股權(quán)模式、證券市場(chǎng)模式、資產(chǎn)證券化模式、眾籌模式等等，這些直接融資模式占到整個(gè)市場(chǎng)融資規(guī)模的大約80%乃至以上。

這就是中國(guó)房地產(chǎn)融資模式與國(guó)際融資模式上的關(guān)鍵差距，由于房企與銀行以及其他非金融機(jī)構(gòu)之間形成的借貸關(guān)系，也就是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，使得房企的開(kāi)發(fā)流程充滿(mǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和壓力，一旦市場(chǎng)或政策方面出現(xiàn)“情況”，就會(huì)對(duì)這種債權(quán)債務(wù)關(guān)系帶來(lái)不同程度的負(fù)面影響，嚴(yán)重的就會(huì)導(dǎo)致類(lèi)似恒大這樣的資金斷裂、償債違約和債務(wù)危機(jī)。

而直接融資模式則是以資本市場(chǎng)權(quán)力型資產(chǎn)關(guān)系為基礎(chǔ)的，是資本市場(chǎng)型利益共享和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的關(guān)系，相比債權(quán)債務(wù)關(guān)系而言，盡管房企的資本利得占比降低了，但壓力也相應(yīng)減輕，大大有利于房企的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。由間接的債權(quán)債務(wù)融資模式為主向直接的資本市場(chǎng)權(quán)力型融資模式為主轉(zhuǎn)化，這將會(huì)大大降低融資風(fēng)險(xiǎn)，提升融資效率和效益，因此這是中國(guó)房地產(chǎn)融資模式的發(fā)展大方向。

NO.6

債務(wù)型間接融資模式一直在中國(guó)扮演主角

從某種意義上說(shuō)，恒大爆雷引發(fā)債務(wù)危機(jī)和公司破產(chǎn)重組的可能前景已經(jīng)清晰地表明，過(guò)去二十年來(lái)中國(guó)房企以銀行信貸為主渠道，輔之以影子銀行、非金融機(jī)構(gòu)、民間市場(chǎng)等渠道形成的間接性債務(wù)型融資，這種模式正在產(chǎn)生越來(lái)越高的運(yùn)營(yíng)成本和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如果管控不到位，很可能引發(fā)債務(wù)危機(jī)以及更大范圍內(nèi)的系統(tǒng)性金融危機(jī)。

事實(shí)上，不僅房企，中國(guó)的各類(lèi)企業(yè)在獲取發(fā)展資金方面，大體都是以上述間接融資模式為主，包括從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)的中小微企業(yè)。這意味著，發(fā)生債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)普遍存在，甚至風(fēng)險(xiǎn)更高，這就是為什么銀行不愿意給中小微企業(yè)放貸的主要原因。

回頭看中國(guó)作為資本市場(chǎng)主力軍的股票市場(chǎng)，一直得不到應(yīng)有的發(fā)育機(jī)會(huì)，過(guò)去二十年來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格上升了十幾倍，而股市上證指數(shù)卻一直徘徊在2000多點(diǎn)，起起伏伏。這種情況與歐美形成強(qiáng)烈對(duì)比，歐美的樓市幾乎沒(méi)有什么像樣的房?jī)r(jià)上升，而股市卻出現(xiàn)了數(shù)倍的股價(jià)上揚(yáng)。所以有這樣的說(shuō)法：美國(guó)人致富的希望在股市里，而中國(guó)人致富的希望在樓市里。

還有在國(guó)際上已經(jīng)十分通行的不動(dòng)產(chǎn)投資基金（Reits），目前在發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)替代銀行信貸，成為房地產(chǎn)領(lǐng)域的頭號(hào)融資渠道。而在中國(guó)，由于種種原因，已經(jīng)籌備了十多年的不動(dòng)產(chǎn)投資基金（Reits）至今仍然在試驗(yàn)通道里，始終難以成為房企的主流融資模式。

NO.7

做好準(zhǔn)備，中國(guó)企業(yè)融資模式大變革時(shí)代就要來(lái)了

今年房企的頻頻爆雷，尤其是像恒大這種巨無(wú)霸的頭部房企也出現(xiàn)嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)，應(yīng)該是一次對(duì)國(guó)家金融監(jiān)管層和融資系統(tǒng)的超級(jí)警醒，必須深刻意識(shí)到，中國(guó)企業(yè)的融資模式必須盡快由負(fù)債型的間接融資模式轉(zhuǎn)向權(quán)力型的直接融資模式，從而實(shí)質(zhì)性降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)要發(fā)展，當(dāng)然要融資，但融資就一定要背上沉甸甸的債務(wù)，這種局面必須改變。這次恒大債務(wù)危機(jī)爆雷，當(dāng)然是壞事，但從某種意識(shí)上說(shuō)，也是一件好事，那就是，很可能加速推進(jìn)中國(guó)企業(yè)融資模式的改變，債務(wù)性的間接融資模式必將大幅降低比例，而一個(gè)以資本市場(chǎng)為主體的企業(yè)直接融資時(shí)代可能就要來(lái)臨了。

想想看，一個(gè)3億人的歐洲，有多少個(gè)證券股票市場(chǎng)？而擁有14億人口的中國(guó)，全國(guó)超過(guò)1億的商事主體以往面對(duì)的只有香港、深圳、上海三個(gè)證券交易所，上市公司總量加起來(lái)也不過(guò)1萬(wàn)戶(hù)，失衡到不可想象的地步。這兩年來(lái)，國(guó)家又批準(zhǔn)設(shè)立了澳門(mén)證券交易所和北京證券交易所，但相對(duì)中國(guó)龐大的企業(yè)群落，仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，證券類(lèi)資本市場(chǎng)的擴(kuò)容仍在路上。

中國(guó)正在大力推進(jìn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，急需大量的海內(nèi)外資本以權(quán)力型的直接融資模式進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推進(jìn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健、快速、高質(zhì)量發(fā)展，而不是被債務(wù)型的間接融資模式拖累而難以順利前行。

如果當(dāng)前一批房企因債務(wù)危機(jī)被迫倒下，但能夠引發(fā)未來(lái)中國(guó)企業(yè)融資模式走出債務(wù)陷阱，邁向更加具有國(guó)際化色彩、更具有權(quán)力共生共享格局的、以資本市場(chǎng)為主體的直接融資模式，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看這反而是一件大好事，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的快速成長(zhǎng)，對(duì)中國(guó)企業(yè)的良性運(yùn)行，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，都具有不可估量的意義。

不知道中國(guó)金融監(jiān)管層，中國(guó)經(jīng)濟(jì)界，中國(guó)企業(yè)界，是否對(duì)融資模式大變革時(shí)代的到來(lái)做好了充分的準(zhǔn)備？

摘自-宋丁視點(diǎn)