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趙建：中概股也是國家的資產(chǎn)，過度流失也需要

反思和問責(zé)

到年底了，有些事情需要反思和總結(jié)。

其中一項是中概股，包括港股在內(nèi)的海外上市公司，2021年發(fā)生近二十萬億元的市值大蒸發(fā)。這個市值崩塌程度可能比全球性金融危機的時候都嚴重。可以說，2021年的海外中概股，實際上發(fā)生了一次金融危機（確切的說是中概股“股災(zāi)”）。

中概股以新興科技企業(yè)為主，這些上市公司不僅僅是私人和股東的，也創(chuàng)造著就業(yè)（尤其是年輕人就業(yè)、靈活就業(yè)），繳納著稅收，屬于國家的核心資產(chǎn)，是國家資產(chǎn)負債表中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的一部分（與平臺和房地產(chǎn)相比）。中概股、港股的市值異常大跌，也可以說是屬于國家資產(chǎn)的流失。注意，股市漲跌屬于正常，這里是指市場的異常波動，遭受到外部沖擊后的過度大跌。很多沖擊，實際上是政策人為制造的。

12月2日，美國證券交易委員會（SEC）通過了修正案，最終確定了《外國公司問責(zé)法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act，簡稱HFCAA）的實施規(guī)則；該法案稱，如果外國上市公司連續(xù)三年未能提交美國上市公司會計監(jiān)督委員會所要求的報告，允許SEC將其從交易所摘牌。

在美股上市的200多家中概中，僅12月3日晚跌幅超過10%的多達89家

我們常說，國有資產(chǎn)流失是犯罪，因為國有資產(chǎn)屬于全民所有，政府機構(gòu)“代持”。國有資產(chǎn)流失需要對相關(guān)人員進行嚴格問責(zé)。而中概資產(chǎn)的價值滅失，顧名思義，“中國概念”，也是一種國家資產(chǎn)，它的流失難道不需要反思甚至問責(zé)嗎？它雖然不是國家所有，但是由企業(yè)家創(chuàng)造，得到了海外投資者的認可和支持，抓住數(shù)字時代的技術(shù)革命浪潮實現(xiàn)騰飛。有好多成為國際市場的獨角獸，比如BATJP等，帶來了億萬人的就業(yè)和萬億元的稅收。所以說這些借助海外資本力量實現(xiàn)騰飛的中概股，是中國非常重要的核心資產(chǎn)！它們的資產(chǎn)價值滅失和流失，也是國家財富的損失，雖然股票持有者大部分是海外投資者，但是這樣的資產(chǎn)流失，直接導(dǎo)致了中國上市公司海外市場融資功能的失調(diào)甚至癱瘓。

我們之所以稱包括港股在內(nèi)的中概股為核心資產(chǎn)，因為這些上市公司大部分是每次信息化、數(shù)字化浪潮涌現(xiàn)出來的創(chuàng)新型公司。這些公司因為代表著前沿的技術(shù)和模式，對于還處于審批制初級階段、熱衷于國有企業(yè)和成熟企業(yè)的國內(nèi)A股市場來說，還沒有足夠的能力去識別和接納，是已經(jīng)發(fā)展成熟的以美股為主的資本市場哺育了這些公司，并且得到了海外投資者和國際資本市場的認可。我們將港股也涵蓋在內(nèi)，是因為香港股市曾經(jīng)是海外投資者的搖籃。

這些中概上市公司，也可以看作是中國經(jīng)濟韌性的創(chuàng)造者。與A股上市以國有企業(yè)、大型民企相比，海外上市的以中小企業(yè)、科技型企業(yè)為主，它們承載了大量的就業(yè)和靈活就業(yè)。比如阿里巴巴、京東、拼多多等電商平臺的微商，美團等外賣平臺的外賣小哥，快遞公司的快遞員等，一些教培行業(yè)的在線輔導(dǎo)老師等。據(jù)我們粗略估算，靠海外中概股（包括港股）上市公司解決的就業(yè)人數(shù)超過5000萬人。這些就業(yè)人數(shù)的年齡也相對年輕，吸引的畢業(yè)生也較多，這對當前推動的共同富裕也有重要的意義。

從更大的層面來看，當初設(shè)計中國公司出海，是中國改革開放最主要的舉措之一，是積極利用國內(nèi)國外兩種資源的重大戰(zhàn)略。放到現(xiàn)在的說法，是資本市場上的國內(nèi)國外相互促進的雙循環(huán)格局。由于中國的資本市場起步較晚，在對新興中小企業(yè)的資本支持還不夠。在這種情況下，鼓勵一些科技公司出海，充分利用國際二級資本市場，是非常先進和務(wù)實的想法。基于此，有大量的在當時是高科技同時也高風(fēng)險的新興企業(yè)在海外上市，依靠海外市場解決了新興科技中小企業(yè)融資難、融資貴的問題。

中概股代表著中國數(shù)字化技術(shù)浪潮下的核心資產(chǎn)，近二十年來給國際投資者豐厚的回報，贏得了全球資本市場的尊重和青睞，也讓全球看到中國經(jīng)濟社會融入世界的趨勢和潮流。有人說，中概股的高收益都便宜了老外，但問題是這些中概股公司想在國內(nèi)上市上不去，想便宜中國自己人都沒有渠道。另外，也不能只看到高收益，也要看到這些新興公司的高風(fēng)險。只是成熟的海外資本市場，尤其是美股市場，對風(fēng)險的容忍度較高，信息識別和風(fēng)控能力也較強。在這樣的資本市場土壤上，一批中國的優(yōu)質(zhì)上市公司開花結(jié)果，一批優(yōu)秀的企業(yè)家誕生，否則根本找不到支持的資金。另外，由于海外二級市場為這些新興科技公司提供了退出機制，支持還處于公司孵化階段的天使投資、風(fēng)險投資也跟著繁榮起來。可以說，海外融資市場對中國的新興科技企業(yè)，對中國的新舊動能轉(zhuǎn)換和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，起到了巨大的作用。

在中國改革開放以來的經(jīng)濟增長模式中，一個重要的模式是依靠地方政府競爭形成的區(qū)域經(jīng)濟趕幫超模式。地方政府要獲得更好的發(fā)展，招商引資是主要的手段。而與內(nèi)資相比，吸引外資尤其是一些跨國企業(yè)，意味著吸引的不僅是資金，還有先進的技術(shù)、管理以及通達的全球產(chǎn)業(yè)鏈和海外市場。因此吸引外商直接投資（FDI）備受地方政府的青睞。如果把FDI看作是一級市場的外資，那么在海外二級市場，中概股上市公司吸引的則是二級市場的外資。雖然海外股票市場不像FDI那樣直接到地方投資辦廠，但是給中國企業(yè)的也是真金白銀，也帶來了經(jīng)濟的增長、就業(yè)和稅收的增加。況且，還在特定的歷史階段彌補了中國資本市場審批制的缺陷。海外融資市場在中國改革開放和金融市場化、國際化改革中的地位舉足輕重，絕非像某些專家和學(xué)者那樣認為的，中概股在外面被拋售，回歸國內(nèi)就好了。顯然這個認識是錯誤和膚淺的，中國作為第二大經(jīng)濟體，第一大制造業(yè)大國，而且是像很多學(xué)者測算的很快超過美國成為第一大經(jīng)濟體的國家，如果沒有一個海外融資市場，在資本市場上閉關(guān)鎖國，不去好好利用金融全球化的紅利和資本的杠桿實現(xiàn)自身的發(fā)展，顯然是非常不可思議和荒謬的，是不成熟國家的想法。

然而歷史的航船并不總是風(fēng)平浪靜，2021年是中國海外融資市場驚濤駭浪、風(fēng)高浪急的一年。教培行業(yè)的政策沖擊，共同富裕的過度解讀，中美脫鉤的博弈內(nèi)卷，美國法律的“長臂管轄”等等，讓海外中概股成為政策突變、大國博弈和資本重新“站位”的犧牲品。原本承載大中華區(qū)核心資產(chǎn)，鏈接資本市場雙循環(huán)格局的港股市場，在特定的時間段處于一個“海外資本退潮、大陸資本又無法涌入”的干旱時節(jié)，進入一個資金“無人帶”處境。可謂“奶奶不疼、姥姥不愛”，大量的中國上市公司市值急劇縮水，有些公司的市值甚至小于公司的現(xiàn)金類資產(chǎn)。市盈率在5以下，市凈率在0.5以下的比比皆是。這樣的市場自身的估值都危若累卵，又怎能承載那么多的中概股回歸？除非大陸的資金打開通道，可以更多的向港股配置，這樣既可以解決中概股“流浪地球”回家的難題，又可以實現(xiàn)人民幣國際化，可謂一箭雙雕。但是，這又涉及到資本的境內(nèi)外自由流動和匯率的市場化問題，這個問題顯然又是系統(tǒng)性的。

就當前的局勢來看，中概股的崩潰加上房企信用債的暴雷，改革開放以來積累的海外融資市場和國際投資者信心，遭到前所未有的重創(chuàng)，幾乎“一夜回到解放前”。這很顯然與過去幾年推行的更高層面對外開放的國家戰(zhàn)略不符。國際投資者對中概股的拋售，不僅限于對股票市場上中國資產(chǎn)的風(fēng)險認知，還是對中國經(jīng)濟社會未來發(fā)展的一種再評估。因此中概股市值的蒸發(fā)，損失的不僅是海外投資者的錢，更是中國新興科技公司海外融資渠道的收窄，以及全球投資者對中國未來發(fā)展前景的預(yù)期。

圖源：CNBC官網(wǎng)截圖

可以說，中概股市值的損失，不僅是中國國家資產(chǎn)的流失，還影響著人們對中國經(jīng)濟和政策穩(wěn)定性的信心。我們固然承認一些資本的生長存在野蠻和無序的問題，一些行業(yè)尤其是民生領(lǐng)域的商業(yè)模式存在過度追求商業(yè)利益而忽視社會效益的問題，但對這些公司的治理：第一要有前瞻性，注重連續(xù)性和過程管理（現(xiàn)在一刀切的制止，但當初為何任由其發(fā)展？）；第二出現(xiàn)問題的時候要與市場進行專業(yè)、友好的溝通（服務(wù)型政府），要考慮到金融市場的影響和風(fēng)險資產(chǎn)估值的敏感性，妥善處理各方面的關(guān)系，實現(xiàn)行業(yè)轉(zhuǎn)型與資本市場價值重估的“軟著陸”而非“硬著陸”。當然，從歷史發(fā)展的客觀規(guī)律來看，這也許是中國發(fā)展模式以及國際關(guān)系大變局，在中概資產(chǎn)價格上的一種映射而已。

摘自-西澤研究院