資產(chǎn)價格分析的基石——現(xiàn)實與立場
時間：22-03-30 來源：圖解金融
資產(chǎn)價格分析的基石——現(xiàn)實與立場
00.
引子
每個人天然地都有一種本質主義傾向，希望資產(chǎn)價格能表達成一種簡潔的形式y=f（x），甚至希望x是一系列客觀的量。
在這種傾向的驅動下，我們做了兩類嘗試：一類是以人為起點的嘗試，提出了理性人假設；另一類是以價格為起點的嘗試，提出了隨機游走假說。
但是，這兩類嘗試注定是失敗的，因為它們從一開始就跟我們這個世界風格迥異。
事實上，無論是理性人假設，還是隨機游走假說，都暗含了一種執(zhí)念——盡可能地壓縮主觀的成分，讓客觀的成分占據(jù)極大的比率。
人與理性人的差異，不僅僅在于所掌握信息的多寡，還在于人有立場。
就拿最近的股票市場來說，滿倉的投資者會擔心市場會不會是雙底，而空倉的投資者則會焦慮這次是不是只有單底。
立場不同，關注的點不同。
此外，立場也是可以變化的。如果前者因為擔心雙底而賣光了自己的股票，他們就成了后者，其關注點也會逐漸切換成單底。
這導致了投資者極其善變，會給理論刻畫制造極大的麻煩，所以，我們有一種傾向——繞開立場的影響。
但是，繞開立場對資產(chǎn)價格理論的影響一定是災難性的。
01.
內穩(wěn)態(tài)
一直以來，我們都難免有一種錯覺：認為價格的波動是極其劇烈的。但實際上，價格體系是一個內穩(wěn)態(tài)體系。
也就是說，相對于月球表面晝夜溫差的變化，資本市場價格的波動更接近于人體的體溫，在一個極窄的范圍波動，偶爾發(fā)個高燒。
然而，夢幻公式y=f（x）所搭建的體系是一種死寂的穩(wěn)態(tài)，我們只能看到高溫或低溫，以及死寂，根本無法看到豐富多彩的生態(tài)系統(tǒng)。
內穩(wěn)態(tài)系統(tǒng)，需要對抗的力量，需要分歧。
內穩(wěn)態(tài)系統(tǒng)在自然界中很普遍，其中，最重要的一個就是太陽的可控核聚變。
我們人類已經(jīng)制造出氫彈，并掌握了不可控核聚變的技術；但是，卻遠未掌握可控核聚變的技術。
事實上，太陽已經(jīng)向我們展示了如何做到可控核聚變：
太陽是一團等離子體，可以自發(fā)地調控內部的壓力和溫度。當壓力增大時，內部的核聚變反應會加劇，產(chǎn)生大量的光子，制造向外的光輻射壓力，使得太陽變大，從而，降低內部的壓力和溫度；隨著壓力減少，核聚變反應會減弱，其所產(chǎn)生的光子也會減少，于是，光輻射壓力減弱，引力又占據(jù)了上風，重新增大內部的壓力。
這個過程周而復始，光輻射壓力和引力反復占據(jù)上風，核聚變反應的速度窄幅波動。
之所以這個藍色的星球能誕生文明，是因為有一個初始的內穩(wěn)態(tài)——可控核聚變，其他的內穩(wěn)態(tài)機制在其基礎上不斷地疊加——套娃，當內穩(wěn)態(tài)機制疊加得足夠復雜時，生命就誕生了。
這種穩(wěn)是一種動態(tài)穩(wěn)，它的根基在于相互對抗的力量，在于分歧。
但是，本質主義的傾向讓我們走了歧途，讓我們轉向了另外一種穩(wěn)——靜態(tài)穩(wěn)。
架構在靜態(tài)穩(wěn)之上的體系有一個共性，因果都是單線條的，你只能找到a對b的服從，卻找不到a和b之間的對抗。
02.
現(xiàn)實和立場的對抗
沿著太陽的可控核聚變往下走，我們所遇到的是一種架構在對抗關系之上的理論，而不是一種架構在服從關系之上的理論。
事實上，我們最先探索的價格分析理論，大都是架構在服從關系之上，簡單的說，那就是價格服從于現(xiàn)實。
一旦價格發(fā)生變動，我們總是傾向于從現(xiàn)實找原因，在這種解讀框架下，現(xiàn)實是價格的上級。
價格的波動也有一種濃濃的拼湊感，它來自于現(xiàn)實的擾動項，屬于白噪音。從這個角度來看，理性人假設和隨機游走假說是一體的，他們都隸屬于服從關系之上的理論。
事實上，還有一系列理論被我們所忽略了，那就是架構在對抗關系之上的理論。
難道有什么力量能夠對抗現(xiàn)實嗎？有！人們的立場。
在前文《宏觀顯著性的產(chǎn)生——從分歧到一致》中，我們溯源到了心理學來探討現(xiàn)
實和立場的問題
當我們盯著納克方塊時，我們的大腦會興奮地對那個頂點做出分歧式的解讀：一會兒解讀為頂點在外面，一會兒解讀為頂點在內部。
為了消除歧義，有兩種通用辦法：
1、現(xiàn)實法
增量現(xiàn)實會減少分歧，譬如，把底部涂上漸變的陰影，你就更容易解讀成頂點在內。
雖然“在內——在外”的分歧仍然在，但是，增量信息使得兩種解釋失衡了，分歧度下降了。
2、立場法
獎勵會改變人們的選擇，譬如，實驗者獎勵“看到頂點在外面”的被試，于是，所有被試都能報告自己看到了頂點在外（ps：他們也的確看到了）。
也就是說，立場可以產(chǎn)生作用，使得人類選擇對自己有利的解釋。
納克方塊為現(xiàn)實和立場提供了一個交鋒的場所。
在給定狀態(tài)下，選擇“頂點在內”的被試的比率，既取決于現(xiàn)實情況——哪個面被涂了陰影，也取決于立場狀況——看到什么會被獎勵。
03.
立場的非對稱扭曲
一般來說，立場對系統(tǒng)影響是對稱的。
某些人賣掉了股票，成為潛在的多頭；某些人買入了股票，成為了潛在的空頭。立場變化的力量似乎是對稱的，最終二者相互抵消，價格反饋的還是現(xiàn)實的力量。（ps：我們回歸了架構在服從關系之上的理論）
那么，什么時候立場會對系統(tǒng)產(chǎn)生非對稱影響呢？在《流動性陷阱和市場失靈》一文中，我們剖析了這種非對稱力量。
在合同剛性很弱的情況，對于增量事件，A基民和B基民的立場分歧導致交易的存在——申購和贖回，只不過對于負面事件，A申購得更少，B贖回得更多，價格伸縮來平衡供需失衡，最終，價格反饋了增量事件。
但是，我們應該清醒地意識到，立場仍然起了作用：買入的人對事件的解讀沒那么負面，賣出的人對事件的解讀極其負面。
否則，我們一定看不到交易，只有死寂！
在合同剛性增加的情況下，情況就有所不同，如上圖所示，即便立場分歧（ps：A有錢，B沒錢）使得A基民想抄底，B基民想贖回，但是，合同約束使得投資者們只能先統(tǒng)一操作——清倉，然后，A和B再重新根據(jù)自己的新立場去自由市場上表達自己的看法。
這種模式已經(jīng)產(chǎn)生了些許扭曲了，價格的變動不僅僅反饋現(xiàn)實，還在反饋合同扭曲。
更進一步，如果有一層委托-代理關系在里面，市場的出清會更加困難。
假設合同的清倉比率是0.8，管理人的理性應對是：在凈值接近清倉線的時候，就要大幅提高現(xiàn)金比率，直至提高100%。（ps：一種操作方案是拿現(xiàn)金，另一種方案是用期貨對沖掉貝塔敞口，后者更加隱蔽）
實際上，這對委托人和管理人都有好處。管理人可以繼續(xù)保持合同，拿基礎管理費；絕大部分委托人也擔心凈值繼續(xù)往下走，默認了管理人的躺平行為。
雙方形成了一種默契。
但是，從宏觀上來看，這種機制是災難性的。隨著指數(shù)的下跌，越來越多的帶清倉線的賬戶進入了待機狀態(tài)。場內的流動性急劇萎縮。（ps：近期，已經(jīng)有頭部私募承認他們的賬戶進入了待機狀態(tài)。）
上圖展示了，對稱立場的扭曲過程。一般情況下，主體的立場是對稱的，我們幾乎觀察不到立場的作用，只能通過成交量識別它們的存在。
但是，剛性合同扭曲一道，委托-代理關系再追加一道，立場就展現(xiàn)出了其巨大的宏觀作用。
在市場信心不足的情況下，所有的絕對收益賬戶（ps：帶清倉線和止損線的賬戶，主要看凈值；對稱的賬戶為相對收益賬戶，主要看排名）逐步陷入待機狀態(tài)，鎖住了巨大體量的流動性。
這個過程一旦觸發(fā)就不可逆，像多米諾骨牌一樣一直持續(xù)下去，直到把最后一個絕對收益賬戶打入待機狀態(tài)。這又意味著新一輪行情的開啟，因為緊接著的絕對收益賬戶投放流動性的正反饋即將開始。
因此，此類賬戶本質上是一系列做多波動率的賬戶：市場信心不足的時候，向下放大波動；市場信心充足的時候，向上放大波動。
04.
價格的記憶性
隨機游走假說認為，價格應該表現(xiàn)出時間無記憶性；但現(xiàn)實并非如此，價格有時間記憶性，并且技術分析是有效的。
那么，價格的時間記憶性到底來自于什么呢？合同剛性會提供一個解釋。對于絕對收益賬戶而言，他們的凈值和清倉線的距離至關重要。然而，凈值是現(xiàn)在的平均價格除以歷史的平均價格。
也就是說，歷史的平均價格會影響到當下決策主體凈值，從而，影響到絕對收益賬戶群體的現(xiàn)金比率。
如上圖所示，歷史價格是有具體含義的，它會形成一系列激發(fā)帶，某個激發(fā)帶對應一批在此位置附近建倉的絕對收益賬戶（ps：特殊的一致行動的群體）。
當現(xiàn)價擊穿了這個區(qū)域，這些賬戶不得不提高現(xiàn)金比率，以避免觸及清倉線。這時，多米諾骨牌效應會被激發(fā)，所以，這些區(qū)域被稱為激發(fā)帶。
在這里，我們還能發(fā)現(xiàn)技術分析理論里阻力位和缺口的實際含義，擊穿阻力位意味著多米諾骨牌效應即將被觸發(fā)；補缺則意味著上一個激發(fā)帶的賬戶清倉完畢，多米諾骨牌效應即將結束。
正常情況下，補缺很反直覺，為什么一個歷史價格的缺口反而能對現(xiàn)在的價格形成良好的支撐？
但是，在剛性理論背景下，這個經(jīng)驗總結就很好解釋，現(xiàn)存賬戶絕大部分都是歷史賬戶。歷史價格缺口相當于一個阻燃帶，大火蔓延到這個位置，就沒有什么可以燒的東西了，會自然停止。
所以，如果不考慮立場和合同剛性，價格當然不會具備時間記憶性，我們自然也沒有必要去考慮歷史價格，那么，隨機游走假說是適當?shù)摹５F(xiàn)實顯然不是如此。
綜上所述，資產(chǎn)價格并不是現(xiàn)實世界一對一的完美映照，也不是完全架構在服從關系之上的，它是一個現(xiàn)實和立場的綜合體。
大部分情況下，立場對系統(tǒng)的影響是對稱的，資產(chǎn)價格會忠實地反饋現(xiàn)實，分歧立場的主要功能在于制造成交量。
但在某些特殊情況下，立場的影響是極其巨大的，歷史價格和歷史合同會極大地扭曲價格對現(xiàn)實的反饋。
最近，我們就碰到了這種極端情況，單純用現(xiàn)實來解釋極其困難。
除此之外，微觀視角的個體也容易落入代表性偏差的誤區(qū)，滿倉的人會高估市場的平均持倉，他們會很真誠的把自己的感覺當成大部分人的感覺；對應的，空倉的人會低估市場的平均持倉。
基于微觀視角的交易，總是難以形成前后一致性，因為買賣行為天然有消解買賣理由的作用。
這是一種自我否定的游戲——“我說的這句話是假話”。
所以，基于微觀個體的觀點調研往往是靠不住的——他的倉位變化會侵蝕他的觀點。
最終，我們所能信賴并作為分析起點的剛性都來自于合同、委托代理關系——不得不執(zhí)行的清倉條款，不得不償還的債務以及永遠想賺取的管理費。
摘自-圖解金融
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