英國比最壞的預(yù)想還要壞
時間：22-10-10 來源：嶺南金融圈
英國比最壞的預(yù)想還要壞
這兩天，國際金融市場發(fā)生了一件極重大的事件，卻被大多數(shù)國內(nèi)財經(jīng)媒體給忽視了。
大家所關(guān)注的，就是美國國債收益率大漲，股票市場暴跌之類的……
殊不知，一場系統(tǒng)性的金融危機(jī)，已經(jīng)開始在英國上演。
我們先來看市場的表現(xiàn)。
9月22日，在美聯(lián)儲和英國央行公布利率決議之后，英國的長期國債收益率，隨之大漲，也就是說——國債價格暴跌。
9月23日，英國的特拉斯政府，宣布了其450億英鎊的減稅計劃，而這個減稅的錢從哪里來呢？英國政府將發(fā)行新的長期國債來融資——也就是說，特拉斯在借錢減稅。
從9月22日到9月27日，5天時間，每天英國的長期國債收益率都在跳漲，其20年期的國債的收益率，從3.6%上漲到了5%（見下圖），這是英國長期國債幾十年來上漲最快的時期。
注意，我這里只是提到20年期英國國債，其實，包括英國10年期國債以及其他各期限的長期國債的收益率，幾乎都在以同樣的速度上漲。
伴隨著英國國債收益率暴漲，英國股市和英鎊匯率都出現(xiàn)了暴跌，英國金融市場出現(xiàn)了真正的“股債匯三殺”，這個問題，我在前兩天的文章中已經(jīng)討論過。
到了9月28日，也就是本周三，從英國倫敦時間凌晨開始，英國的長期國債收益率又突然暴跌，20年期國債收益率，一天之內(nèi)就從5%以上跌回到4%左右（見上圖），而英鎊的匯率，也從最低點1.04迅速反彈到1.1（見下圖）。
為什么，英國金融市場會發(fā)生如此劇烈的震蕩？
1天之后，答案出來了。
好了，回顧這幾天之內(nèi)英國金融市場巨震的經(jīng)過：
第一步，9月22日美聯(lián)儲加息和英國央行加息，引發(fā)英國國債收益率的脈沖式上漲；
第二步，9月23日，特拉斯政府公布450億英鎊債務(wù)融資減稅計劃，加劇了英國長期國債的市場拋售，英國長期國債收益率暴漲，英鎊匯率暴跌；
第三步，英國的眾多養(yǎng)老基金，因國債價格暴跌，資產(chǎn)端急劇縮水，需追加巨額保證金；
第四步，為了滿足保證金要求，養(yǎng)老基金開始分階段拋售英國長期國債，由此，造成了英國長期國債價格階梯式暴跌（收益率階梯式暴漲），養(yǎng)老金越賣，國債收益率就越高，這些養(yǎng)老金的資產(chǎn)端，就越快的縮水，死亡螺旋開啟；
第五步，眼看英國金融系統(tǒng)要出大問題，英國央行果斷下場，印鈔買入國債，無限量購買長期國債，這迅速推升了長期國債價格（降低收益率），但卻違背了英國央行此前不久公布的縮減資產(chǎn)負(fù)債表的決定。
連國際貨幣基金組織（IMF）都坐不住了，他們站了出來，“粗暴干涉”英國內(nèi)政，罕見批評了英國特拉斯內(nèi)閣的減稅計劃，敦促英國政府“重新評估”該計劃，警告稱“無針對性”的一攬子減稅計劃，可能會引發(fā)英國通脹飆升。
英國金融市場巨震的過程清晰了，接下我們分析其背后的原因及可能的影響。
問題，要從英國的眾多養(yǎng)老基金說起。
我們知道，養(yǎng)老基金的運作過程，都是收現(xiàn)在的錢，然后等你老了，定期給你支付養(yǎng)老金，而這種運作過程，就涉及到兩個問題：
一個是資金的期限匹配（現(xiàn)在與未來幾十年后的資金匹配）；
一個是基金的投資收益（過去的投資收益，能不能覆蓋現(xiàn)在和未來的資金支出）。
為了保持養(yǎng)老基金收益的穩(wěn)定性，大多數(shù)國家的法律，都對養(yǎng)老基金所投資的資產(chǎn)有明確的限制和規(guī)定，養(yǎng)老基金的大部分錢，都必須投資在安全的固定收益上面，只有少部分的錢，才能投資在收益較高、但風(fēng)險也相對較大的股票和企業(yè)債上。
啥是最安全的固定收益呢？
當(dāng)然就是國債咯！
但是，對于動輒幾十年之后的負(fù)債（養(yǎng)老金現(xiàn)在和未來需要支出的錢就是負(fù)債），利率和通脹的不確定性極高，為了解決這兩個問題，養(yǎng)老基金大量使用金融市場上的利率互換協(xié)議（Interest Rate Swap, IRS）來匹配利率風(fēng)險，使用通脹互換（inflation swap）來匹配通脹風(fēng)險。
具體怎么做的呢？
養(yǎng)老基金買入的國債，不是有固定的利息收入么？通過和投行簽訂一個協(xié)議，我把這個給換成隨行就市的浮動利息支出，這就是IRS。
因為IRS只需要向投行繳納少量抵押品，就可以獲得長期限的資金匹配契約，節(jié)約下來的錢，養(yǎng)老金可以買入收益率更高的股票或企業(yè)信用債券，這樣一來，既能滿足監(jiān)管的要求，又能實現(xiàn)資產(chǎn)和負(fù)債的時間匹配，還兼顧了資產(chǎn)端的收益。
可謂是一石三鳥。
在過去的近30年時間里，包括英國在內(nèi)的世界主要國家，利率都在一路下行，通貨膨脹也始終位于極低的水平，在這種情況下，收取固定收益，支出浮動收益，養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)怎么都是賺的，IRS實現(xiàn)了期限匹配，還能規(guī)避風(fēng)險，又能省錢、賺錢，那真是帥呆了！
一個字：爽！
快樂的日子并不短暫，持續(xù)了20多年。
不過，2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，英國的國債收益率，一輪比一輪更低，這樣一來，IRS固然為養(yǎng)老基金省了錢，也賺了錢，但與此同時，這些養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)新購買的中長期國債，每年所能提供的固定收益，也越來越少……
然后，就是2022年以來，英國的通脹飆升+利率飆升。
因為利率飆升，現(xiàn)在浮動利息支出，相比養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)所購買的長期國債的固定收益，高出來了一大截，這意味著，IRS產(chǎn)生了大量虧損。
這種虧損，本來也沒啥事，應(yīng)該說是可以預(yù)料到的，但更大的麻煩在于——養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)提供給投資銀行的國債抵押品，因為收益率迅速暴漲而價格暴跌。
原本，時間拉長的話，養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)可以通過新的高收益投資，來彌補(bǔ)IRS的虧損，也可以讓抵押品的價值跟上投資銀行的要求，但是，上升很快的英國國債收益率，沒有給養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)提供這樣的時間緩沖和機(jī)會。
對投行來說，咱們的IRS協(xié)議你已經(jīng)虧損，而你抵押給我的資產(chǎn)價格又暴跌，你就需要提供更多的抵押品，再加上你的虧損，你還要提供大量的現(xiàn)金來給我做保證金。
為了籌集現(xiàn)金，養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)不得不選擇拋售部分英國長期國債，這種拋售，導(dǎo)致長期國債收益率進(jìn)一步抬升；這時候，特拉斯的國債融資大減稅計劃，又來了一個神助攻，加劇了長期國債收益率的抬升；這種抬升，反過來導(dǎo)致養(yǎng)老基金的IRS賬面虧損進(jìn)一步擴(kuò)大，也導(dǎo)致養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)的抵押品價值進(jìn)一步下跌，然后，投行又需要更多的保證金和抵押品……
就這樣，英國金融市場迅速陷入到一場死亡螺旋之中。
這正是過去一周之內(nèi)，英國國債收益率極其不正常的持續(xù)暴漲、英鎊幣值跌破與美元200年最低匯率的原因！
不得已之下，英國央行出手了。
倫敦時間9月28日早上10點，英格蘭央行突然宣布，暫時推遲量化緊縮，并無限量增加長端國債的購買，給出的理由是“市場運行失調(diào)，有金融穩(wěn)定風(fēng)險”。
到了9月29號，英國央行再次確認(rèn)，將緊急購買650億英鎊英國國債以穩(wěn)定市場。
央行出手，“無限量”印鈔購買長期國債，你有沒有嗅到熟悉的味道？于是，20年期英國國債的收益率，迅速從5%下跌至4%左右，該期限國債的價格，當(dāng)天暴漲超過20%，而50年期的英國國債，當(dāng)天價格更是直接上漲40%（是的，這兩個數(shù)據(jù)你都沒看錯）。
隨著長期國債價格暴漲，抵押品價值暴跌的危機(jī)暫時解除，英國金融市場基本恢復(fù)正常，其國債收益率不再飆升，英鎊幣值也開始回升，投行也不再要求追加抵押品。
一場死亡螺旋式的全面金融危機(jī)，就這樣被壓制下去了。
很多人可能不懂，如果英國央行不迅速出手的話，這個事情無比嚴(yán)重。
根據(jù)估計，英國的養(yǎng)老金基金總資產(chǎn)，在2022年8月大約是1.5萬億英鎊，假定其中有70%是由英國不同期限的國債構(gòu)成，從9月20日到9月27日，短短的一周時間，英國十年期國債的期貨價格從105.4下跌到91.4，相當(dāng)于這些養(yǎng)老基金資產(chǎn)端的價值，就降低了13.3%（大約1400億英鎊），抵押品價值暴跌，IRS協(xié)議中的投行，當(dāng)然會要求這些養(yǎng)老基金，趕緊給我補(bǔ)充抵押品。
一天幾十億英鎊的追加保證金要求，瞬間壓垮了養(yǎng)老基金，他們不得不選擇迅速大量的賣出國債來籌集現(xiàn)金，死亡螺旋正式開啟……
央行出手再晚幾天的話，英國的長期國債收益率很可能向6%、7%飆升，英國的養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)必然會大量的爆掉、破產(chǎn)，無數(shù)英國人的養(yǎng)老錢都將消失，而整個英國的金融體系將陷入混亂，接下來，因為大量的養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，英國將陷入一場大騷亂……
因為涉及無數(shù)英國人的養(yǎng)老金，這一場危機(jī)，可能比2008年雷曼破產(chǎn)對美國的影響更大，你說這次英國的金融巨震嚴(yán)重不嚴(yán)重？
可惜的是，無論是國際財經(jīng)媒體，還是國內(nèi)的財經(jīng)媒體，對此都沒什么深入的報道和分析，反而還執(zhí)著于報道什么美股暴跌，A股暴跌……
就我的理解來看，英國的這一次養(yǎng)老基金死亡螺旋危機(jī)，還沒有完呢！
在英國央行昨天第一波買入之后，國債收益率的確出現(xiàn)了遽降，但是，今天我們觀察英國的國債收益率，一旦英國央行停止印鈔買入，英國10年期國債收益率和20年期國債收益率都又開始緩慢爬升。
如果英國的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，不能在最近一兩周之內(nèi)，協(xié)調(diào)好養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)與投資銀行之間IRS協(xié)議中的保證金問題，一旦英國長期國債收益率再次出現(xiàn)大幅度上升，養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端價值，又會遭遇大幅度減值，流動性危機(jī)隨時會再次爆發(fā)。
要命的是，英國的國債收益率，到底會不會再次出現(xiàn)大幅度上升，又與美聯(lián)儲的加息息息相關(guān)，如果美聯(lián)儲執(zhí)意要在接下來的兩次議息會議中大幅度加息，英國國債收益率將不得不跟隨，那么英國的這種養(yǎng)老金流動性危機(jī)，就始終很難解除。
更更要命事情，我認(rèn)為英國的這一次養(yǎng)老金流動性危機(jī)，只是一輪更大規(guī)模的系統(tǒng)性金融危機(jī)的預(yù)演。
英國的養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)，在過去10多年中，一直在利用IRS這么做——
難道美國、日本、法國、德國、意大利等國家的養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)，都沒有這么做過么？
美聯(lián)儲“暴力加息”之下，既然英國出現(xiàn)了類似的問題——
日本、意大利、美國、法國等國的養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)，就不會出現(xiàn)類似問題么？
即便其他國家養(yǎng)老金體系與英國不大相同，養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)能夠忍受暫時的賬面虧損，不出現(xiàn)流動性問題，那，其他那些資產(chǎn)端和負(fù)債端在時間上不匹配的大量金融機(jī)構(gòu)呢？
過去10多年的極低利率，國債收益率的持續(xù)下降，讓長期國債成為了真正的“長牛資產(chǎn)”，西方國家無數(shù)的金融機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)部門，都像英國的養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)一樣，把國債作為自身資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)端的壓艙石，長期國債也是這些機(jī)構(gòu)和部門最核心、最穩(wěn)定、最重要的資產(chǎn)。
這，其實已經(jīng)在全球的金融系統(tǒng)中，埋下了無數(shù)的金融地雷。
現(xiàn)在，國債收益率短期內(nèi)暴漲，就意味著這些機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端價值迅速暴跌，那么，這些機(jī)構(gòu)或部門的負(fù)債端，難道不會像英國的養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)一樣出問題嗎？
英國的養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)，只不過是第一個被引爆的大地雷，而隨著美聯(lián)儲的持續(xù)暴力加息，其他的大地雷，難道都不會被引爆么？
接下來——
要么，美聯(lián)儲繼續(xù)暴力加息，從資產(chǎn)端大幅度減值，一個個引爆過去十多年西方各國所埋下的金融大地雷，其中包括美國自己的一大堆金融地雷；
要么，美聯(lián)儲趕緊放緩或者停止加息，防止無數(shù)金融機(jī)構(gòu)和部門出現(xiàn)流動性危機(jī)，也避免像英國這樣因為養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)暴雷而導(dǎo)致的全面金融危機(jī)。
看看美聯(lián)儲會怎么選吧！
摘自-嶺南金融圈
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