新能源汽車如火如荼，新勢力卻為何估值大跌
時間：22-10-12 來源：深度產業研究
新能源汽車如火如荼，新勢力卻為何估值大跌
【導讀】
10月3日,特斯拉報告第三季度生產超365,000輛EV，交付超343,000輛，比去年同期各增長54%和42%，成績亮眼。但當天股價卻暴跌8.61%，創近四個月最大單日跌幅，單日市值蒸發逾715億美元（約合人民幣5088億元）。為什么會出現這種剪刀差的現象？這種現象在下個季度、下一年還會重復嗎？我們認為非常可能。核心原因是電動汽車行業的底層邏輯。
1基本面和資本市場冰火兩重天
今年年初以來（至9月30日），中國造車新勢力的代表蔚來、理想和小鵬的市值分別下跌51%、27%和76%；結合去年表現來看跌幅更加驚人，三家公司在2021年1月份時合計市值一度接近1700億美元，而現在大約為600多億美元。
這種情況不只是發生在中國的造車新勢力公司身上，去年上市的美國造車新勢力明星Rivian市值一度沖高至接近1500億美元，現在也已下跌至300億美元左右。
與此形成鮮明對比的是，新能源汽車市場在過去兩年實際上處在一個黃金發展期，今年上半年新能源汽車銷量近225萬輛，相比之下2020年全年的銷量才第一次突破100萬輛（111萬輛）；據中國汽車工業協會統計，目前新車銷售新能源滲透率（2022年8月）已經達到了27.9%，遠高于2020年全年5.8%的水平，可以說是相對疲弱的經濟大盤中的最大亮點之一。
而這幾家公司自身業務發展總體也非常出色，理想和小鵬今年上半年的銷量同比增長都超過100%；三家公司在研發進展（如都領先行業推出了城市導航輔助駕駛）、產品力提升（如新產品蔚來ET5、理想L9等獲得廣泛好評）、推廣營銷等方面都有亮眼的成績。
2寡頭壟斷還是百花齊放
市場火熱、企業自身發展也不錯，估值為何卻大跌？我們認為主要是因為投資者先前沒有理解新能源汽車市場的經濟學邏輯，導致估值過高，如今的市值下跌正是對以往估值的糾偏。
事實上我們也在2021年初（當時正值新能源汽車企業和資本市場的蜜月期）預測了新勢力估值泡沫可能會在一兩年內破裂，并推演了其底層邏輯。（鏈接：《新能源汽車行業：是顛覆、還是泡沫？》 《新能源汽車估值泡沫何時會破？》 ）。
當時特斯拉和“蔚小理”的市值加起來約9600億美元，而我們估算全球車企的合理估值也就在1萬億美元左右。這兩個數字如果都合理，則隱含的投資者投資判斷是：傳統車企會被這幾家新興車企完全取代，走向沒落、破產；這幾家車企（特別是特斯拉，當時市值約8000億美元）會壟斷汽車市場，新進入者（其他的新勢力或跨界造車巨頭）也很難對他們形成挑戰。
我們認為這種投資判斷是錯誤的。首先，新能源汽車必然取代傳統燃油車，我們的研究完全支持這一論斷，并預計大概率在20年內完成這一替代過程。其次，我們認為新能源汽車的未來競爭格局將是百花齊放，而不是幾家寡頭壟斷。核心邏輯是汽車品牌對用戶沒有強粘性，而制造門檻又相對燃油車降低（詳細分析見舊文）。
如果新能源汽車市場將更加百花齊放，則特斯拉等企業憑借先發優勢建立的市場占有率、初期的產品力優勢等都不是穩定狀態，會被更加激烈的競爭削弱。那么以寡頭壟斷作為假設給出的估值則無疑是一種泡沫。
3新能源汽車市場集中度
和市占率的變化
觀察新能源汽車市場集中度和市占率的變化有助于驗證市場趨勢是寡頭化還是百花齊放。
從全球市場看，2019年銷售前10名的新能源汽車企業的市占率合計62.9%，22年上半年這一數據為56.2%，市場集中度呈現下降的趨勢。
新能源汽車龍頭企業特斯拉在2019年全球新能源汽車市場的份額為16.6%，2020年、2021年和2022年上半年銷量分別同比增長40%、87%和46%，增長不可謂不迅速。但其實特斯拉的增長是落后于新能源汽車市場大盤的，22年上半年其全球市占率下滑至13.6%。
從國內市場可以看到類似的現象：CR10的市占率由2020年的75%下降至2022年上半年的71.7%。CR3的市占率雖然由2020年的43.8%上升至2022年上半年的46.2%，但這主要受比亞迪市占率大幅提升單一因素的影響（市占率由16.5%至28.2%）。
同期特斯拉的市場份額由16.5%大幅下滑至8.8%，銷量排名也被比亞迪和上汽通用五菱反超而滑落至第三位；“蔚小理”三家今年上半年的合計市占率約為8%，低于去年同期的10.2%和2020年的9.3%。
前面提到，“蔚小理”實際上基本面各方面表現都還不錯，但競爭對手越來越多。這些競爭對手也在各顯所長，奮進發展。以今年上半年為例，比亞迪銷量同比增長320%；傳統造車民企代表吉利和奇瑞增長360%和220%；同為新勢力的哪吒和領跑增長200%和250%；合資車企代表一汽大眾和上汽大眾增長76%和99%，基本印證了百花齊放的判斷：汽車行業的競爭將是極其殘酷的，不是贏者通吃，會是春秋戰國，百家爭鳴。
4蔚小理現在估值的合理性和
特斯拉的估值泡沫
“蔚小理”市銷率在業績成長和估值下跌的雙向影響下，已經回落到了個位數，依次分別為5.4倍、3.0倍和4.9倍，遠低于其兩年前的水平，也顯著低于現在特斯拉13.6倍水平。但依然比傳統車企的市銷率高很多（如豐田0.9倍、吉利1倍、長城0.6倍）。
從另一個角度來思考這個問題可能更簡單，全球汽車企業的合理總估值在1萬億美元左右；以理想汽車為例，現在市值約240億美元。投資者可以根據自己對理想汽車的理解判斷其未來在全球汽車市場能占據多大的市場份額，再結合考慮時間成本、營收質量等可大致判斷其估值的合理性。
至于特斯拉，2021年初的8000億美元并不是特斯拉估值的最高峰，在過去一年多時間里其市值曾幾度超過1.2萬億美元，9月30日市值約8300億美元。我們認為特斯拉的估值依然是建立在對新能源汽車市場經濟特征的錯誤理解之上的，其估值泡沫有待破裂。
摘自-深度產業研究
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