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黑石房地產(chǎn)信托基金的教訓(xùn)：流動(dòng)性

至關(guān)重要

黑石(Blackstone)旗下規(guī)模龐大的零售房地產(chǎn)基金最近在遭遇超額提款請(qǐng)求后限制贖回的行為，為這個(gè)一度炙手可熱行業(yè)的投資者敲響了警鐘，該行業(yè)現(xiàn)在可能面臨更多監(jiān)管審查。

黑石房地產(chǎn)投資信托基金，也就是眾所周知的BREIT，本不應(yīng)該提供意外。690億美元的 BREIT 是非交易型基金中的領(lǐng)導(dǎo)者，它是一種能夠獲得穩(wěn)定回報(bào)、4% 高額股息和世界頂級(jí)商業(yè)地產(chǎn)投資者專(zhuān)業(yè)能力的投資方式。但作為回報(bào)，投資者犧牲了流動(dòng)性ーー他們只能從這只不在交易所交易的基金中撤出投資，每月最高可達(dá)資產(chǎn)凈值的2% ，每季度最高可達(dá)資產(chǎn)凈值的5% 。在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里，這種做法行之有效：該基金今年截至10月份的回報(bào)率為9% ，自大約6年前成立以來(lái)，年回報(bào)率為13% 。

這些強(qiáng)勁的回報(bào)在2021年吸引了260億美元的凈買(mǎi)入。但資金流入變成了資金流出。12月1日，黑石集團(tuán)(BX)出人意料地宣布: 在請(qǐng)求達(dá)到季度上限后，該集團(tuán)將限制投資者的贖回，即所謂“關(guān)閉”一只基金。贖回要求由10月份的18億美元增至11月份的30億美元，迫使銀行只能按比例分?jǐn)偤徒邮?span>43% 的贖回要求，以便將總支付額限制在2% ，即13億美元之內(nèi)。為了不超過(guò)5% 的季度上限，黑石房地產(chǎn)投資信托基金在12月份只允許贖回0.3% 的資金，大約2億美元。

華爾街分析師表示，隨著該基金現(xiàn)在被封閉，贖回可能還會(huì)繼續(xù)，資金流入可能會(huì)受到挑戰(zhàn)。蒙特利爾銀行分析師魯弗斯·霍恩(Rufus Hone)寫(xiě)道，他預(yù)計(jì)近期資金流入將“基本下降為零”，而巴克萊(Barclays)的本杰明·布迪什(Benjamin Budish)將黑石股票評(píng)級(jí)從“超配”下調(diào)為“標(biāo)配”，他寫(xiě)道，這些上限可能“進(jìn)一步推動(dòng)銀行類(lèi)型的贖回請(qǐng)求，并對(duì)新的資金流入構(gòu)成壓力，因?yàn)轭檰?wèn)們不太可能推薦(目前)流動(dòng)性受限的產(chǎn)品。”

這種資金流向的逆轉(zhuǎn)可能會(huì)成為黑石房地產(chǎn)投資信托基金的大麻煩。上市的房地產(chǎn)投資信托基金擁有永久性資本，但是房地產(chǎn)投資信托基金依賴(lài)于投資者的流動(dòng)。如果繼續(xù)撤資，該基金可能將不得不出售在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)時(shí)買(mǎi)入的資產(chǎn)，或者增加已經(jīng)相當(dāng)可觀的債務(wù)負(fù)擔(dān)。截至9月底，該基金的債務(wù)總額為680億美元。

BREIT 擁有超過(guò)90億美元的流動(dòng)性，但其中大部分是信貸額度和其他借貸工具。截至9月30日，可用現(xiàn)金總額為14億美元。本月早些時(shí)候，BREIT 宣布出售拉斯維加斯兩處房產(chǎn)——美高梅大酒店(MGM Grand)和曼德勒灣(Mandalay Bay)——大約50% 的股權(quán)，這將在2023年初帶來(lái)13億美元的收益。

“這對(duì)金融業(yè)是一個(gè)重要的測(cè)試案例，對(duì)投資顧問(wèn)和投資者來(lái)說(shuō)是一個(gè)啟發(fā)性的時(shí)刻”，瑞士信貸(Credit Suisse)分析師比爾·卡茨(Bill Katz)表示：“在資產(chǎn)凈值走高的牛市中，這一切都運(yùn)行良好，但當(dāng)你進(jìn)入一個(gè)更不穩(wěn)定的環(huán)境，投資者希望贖回但無(wú)法贖回時(shí)，這可能就會(huì)改變所有人的行為。”他寫(xiě)道，由于投資者流動(dòng)性問(wèn)題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能會(huì)對(duì)非交易型基金進(jìn)行更仔細(xì)的審查。

卡茨預(yù)計(jì)，到2023年第三季度，BREIT 的季度贖回限額將達(dá)到5% 。投資者擁有贖回的動(dòng)機(jī)，因?yàn)?span>BREIT今年上漲了9% ，而可比較的上市房地產(chǎn)投資信托基金下跌了約30% 。

黑石集團(tuán)為 BREIT 及其結(jié)構(gòu)辯護(hù)。黑石總裁喬恩·格雷(Jon Gray)周四在接受 CNBC 采訪時(shí)表示，黑石房地產(chǎn)投資信托基金為了保護(hù)投資者基礎(chǔ)而限制流動(dòng)性“非常重要”。該公司在一份聲明中表示: “我們的業(yè)務(wù)是建立在業(yè)績(jī)而非資金流的基礎(chǔ)之上，而我們的業(yè)績(jī)堅(jiān)如磐石。黑石房地產(chǎn)投資信托基金自近6年前成立以來(lái)，已經(jīng)為投資者帶來(lái)了非凡的回報(bào)，并且由于其在陽(yáng)光地帶集中于出租住房和物流，以及其長(zhǎng)期固定利率債務(wù)結(jié)構(gòu)，該基金對(duì)未來(lái)的定位良好。”

但這種表現(xiàn)是要付出高昂代價(jià)的。黑石房地產(chǎn)投資信托基金收取兩項(xiàng)費(fèi)用: 一項(xiàng)是高達(dá)凈資產(chǎn)1.25% 的年管理費(fèi)，另一項(xiàng)是年總回報(bào)率在5% 或以上時(shí)12.5% 的獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)。今年到目前為止，這些費(fèi)用共計(jì)14億美元。

管理費(fèi)和獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)是用股票支付的，而不是現(xiàn)金。這反映在 BREIT 凈收益的計(jì)算中，這是公認(rèn)會(huì)計(jì)原則所要求的。高昂的費(fèi)用加上高企的折舊，是BREIT2022年以來(lái)和近年來(lái)在公認(rèn)會(huì)計(jì)原則基礎(chǔ)上虧損運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵原因。但基于其財(cái)務(wù)狀況，BREIT 沒(méi)有在一個(gè)關(guān)鍵的 REIT 現(xiàn)金流量指標(biāo)中反映費(fèi)用，即可用于分配的資金，或 FAD (來(lái)自經(jīng)營(yíng)調(diào)整后的資金) ，或 AFFO (另一個(gè) REIT 現(xiàn)金流量指標(biāo))。

這對(duì) BREIT 規(guī)模龐大、稅收優(yōu)勢(shì)明顯的分配(即4% 的股息收益率)產(chǎn)生了影響。該基金在2022年前9個(gè)月支付了20億美元的股息，而 FAD 為15億美元。如果加上管理費(fèi)和獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)，FAD 將接近零。

BREIT 更喜歡關(guān)注來(lái)自運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)金流，并且根據(jù)這個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn)，它涵蓋了分配。但來(lái)自運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)金流不包括管理和獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)用，以及 BREIT 物業(yè)的維護(hù)資本撥備。這與可比較的公司形成了鮮明的對(duì)比，比如 領(lǐng)先的倉(cāng)儲(chǔ)式REIT基金Prologis (PLD) ，Equity Residential (EQR)和中美洲公寓社區(qū)(MAA) ，這兩家頂級(jí)公寓式房地產(chǎn)投資信托基金輕松地覆蓋了 AFFO 的股息。

“ AFFO 和 FAD 是非 GAAP 指標(biāo)，不影響投資者回報(bào)”，黑石在聲明中稱(chēng)，“ BREIT 涵蓋來(lái)自運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流的分配，這是一個(gè) GAAP 指標(biāo)。總回報(bào)就是總回報(bào)ーー它反映了 BREIT 的凈資產(chǎn)價(jià)值以及現(xiàn)金流和升值的組合。”

投資者可能希望選擇類(lèi)似的公共房地產(chǎn)投資信托基金，比如中美洲公寓社區(qū)或 Prologis。投資者可以利用他們低于黑石房地產(chǎn)投資信托基金的股價(jià)下跌和杠桿率。Advisors Capital Management 首席投資官查爾斯·利伯曼(Charles Lieberman)表示: “我不認(rèn)為放棄私人結(jié)構(gòu)中的流動(dòng)性有什么好處”。

投資者可能同樣如此。

摘自-巴倫周刊