京華隨筆
時間：23-02-02 來源：騰達資本
京華隨筆
01
五張骨牌
2022年注定是全球資本市場載入史冊的一年。在經歷了過去十年幾乎不間斷（2018年除外）的持續上漲之后，美股去年經歷了極其慘烈的下跌，納斯達克到2022年5月底的表現是-23%，到12月底全年回報-33%，標普500到2022年5月底-14%，全年-19%，分別創造了2008年金融危機以來的最差表現。
去年六月，投資界流傳著一份美國著名科技對沖基金蔻圖資本（Coatue Management）的投資者募資文件。蔻圖報告中的分析視角獨特，把本次科技股的回撤和2000-2002年互聯網泡沫做了比較，并且用了一個很形象的五張多米諾骨牌的比喻，來描述一個經典的熊市演變的過程：首先是虧損的科技公司股價崩塌，接著是科技股P/E市盈率的重估，再接著是大型科技“統帥”級公司的股價下跌，第四階段是上市公司的業績預期下調（也就是P/E調整完了，繼續循環下調E），最后才是所有的科技和非科技行業股票無差別下跌，進入“投降”階段的熊市底部。
六個月過去了，我們看美股現在處在什么階段？作為顛（kuī）覆（sǔn）型科技股的風向標，最有指引意義的應該是著名科技投資人Cathie Wood木頭姐的旗艦ETF基金ARKK，去年表現為-68%。其次，科技股的估值倍數已經經歷了巨大的重估，SaaS軟件龍頭Salesforce和Shopify，目前的前瞻性P/S倍數分別為5x和10x，而2021年最高峰時是18x和70x。第三，美國大型科技股也終于走下神壇，最有代表性的就是特斯拉，去年跌去了-65%，加上亞馬遜-49%，谷歌-38%，微軟-28%，蘋果-26%。而最近幾個月美國科技公司史無前例的大型裁員，或許意味著他們已經在管理華爾街分析師們對于23年不容樂觀的業績期待。但不可忽視的是，大面積的業績預期向下修正尚未發生，在美聯儲暴力加息7次之后，市場目前仍然在糾結和觀望通脹能否能繼續放緩、以及美國經濟在今年是否會走向衰退、衰退會延續多長、有多嚴重，甚至在年初幾周美股持續上漲，市場似乎在過于樂觀地預期通脹會迅速回落到2%區間。蔻圖報告中描述的第五張骨牌，目前尚未坍塌。這是否意味著今年美股還有最后一跌的風險？
反觀中國，從2021年下半年到現在，我們也經歷了多張骨牌完美風暴的洗禮：從滴滴上市事件開始，到互聯網平臺、教育、房地產行業管控、中概美股審計底稿風波，直到疫情封控和實體經濟的下行。中國海外互聯網ETF指數股KWEB，從2021年2月的最高點102.36，到2022年10月最低點17.22，跌幅高達83%，恒生科技指數在同期內跌幅高達75%。而從11月初到現在，KWEB已經強力反彈101%，恒生科技指數也反彈68%。前述的多米諾骨牌中，除了配套政策陸續出臺、實體經濟尚待復蘇，其他的負面因素已經陸續排除。也許一兩年后回看，2022年11月就是中國市場的鐵底，也是絕地反擊的黃金起點。當然，諸多長線基金還沒有入場，對于反彈持久性、中國經濟基本面復蘇的強度以及全球環境的不確定性，還是有很多質疑和猶豫。牛市，是否也就是在這樣的猶豫和反共識中上漲？
02
還是那只老虎
老虎環球（Tiger Global）是過去投資美國和發展中市場最成功的跨市場對沖基金之一。華爾街時報最新報道中提到他們2005年創業初期的第一支基金從7千萬美元漲到了8.2億美元，其中投中了Facebook和京東。隨后老虎環球取得一系列成功，資產規模也迅速擴大。除了投資二級市場的股票基金之外，2020年老虎的PE基金募集了67億美元，2021年3月的最新一支PE基金募集了127億美元。他們在2021年總共投了316個項目。
2019年10月，我在紐約老虎環球總部有幸拜訪過他們的聯合創始人、私募投資負責人Scott Shleifer。Scott是1999年從賓夕法尼亞大學畢業加入了黑石私募基金做了一段時間分析師之后，就加入了Chase Coleman成立不久的老虎環球作為早期創始人之一直到現在。記得Scott分享的老虎成功秘訣中印象最深刻的幾個點是：一、未來十五年他們認為全球經濟GDP排名前幾名會是中國、美國和印度，老虎的所有投資研究都聚焦在這三個國家，同時認為最值得投資的機會（most investable opportunities）只有在美國和中國。二、他們看中國互聯網投資非常早，2002年就開始研究互聯網老三股（新浪、搜狐和網易），他們在中國最成功的投資都是在公司的超級增長起飛之前的早期進去。他們最后悔的是給了阿里TS但是在其估值3億美金時退卻了。當然，后來投中京東、包括近幾年的早期投資超級獨角獸SHEIN都取得了巨大的成功。三、提到當時中美貿易戰背景下的投資環境，他并不擔心資本停止流動，資本都是逐利的，他相信自由市場，并且中國的增長也讓美國非常受益。他們的策略會一直是堅持長線投資，把風險在一個投資組合中進行分散、但同時確保老虎基金和他個人身家中可觀的一部分都要投在中國。
短短三年之后，老虎環球在2022年遭遇了嚴重挫折。他們在2021年底管理規模超過200億美金的旗艦對沖基金，在2022年虧損達到52%，據說這是對沖基金歷史上最大的虧損記錄之一，他們另一只在2021年底管理規模80億美金的做多基金，2022年的虧損達到61.7%。還是那只老虎，還是那個策略，卻遭遇了滑鐵盧。不由得讓人疑惑到底是怎么了？
03
跨不過的“坑”
在過去幾年，很多投資人的共識是人口紅利結束和互聯網滲透率飽和后，互聯網投資的黃金窗口已經關閉。在后互聯網時代，很多資本尤其在人民幣領域，大家的關注點是在硬科技、新能源和先進制造。
其實新能源和制造業投資并不是新事物。在互聯網投資時代，最早最成功的美國風險投資公司之一，是凱鵬華盈（KPCB）。成立于1972年的KPCB曾經是硅谷無可爭議的王者，投出過亞馬遜、谷歌、美國在線、網景、太陽、EA等明星公司。但是，后來KPCB在清潔技術領域的重倉投資，讓他們不幸走上了彎路。早在2007年KPCB就進入了新能源車領域，投資了電動汽車制造商Fisker，不幸的是最后特斯拉跑了出來，而Fisker在2014年破產。更早在2002年，燃料電池制造商布魯姆能源公司（Bloom）就獲得了KPCB的投資，但花了十六年時間于2018年才上市，如今市值40多億美元，這個在二十年前就號稱前沿技術的固態電池，到今天還在尋求量產應用的突破。此外，KPCB過去一二十年還投資了不少美國光伏企業，也都鎩羽而歸沒能產生實質性的投資回報。押注清潔制造業過早，市場沒有起來，給KPCB造成投資虧損之外，更大的損失是機會成本。與此同時KPCB錯過了大量的互聯網和數字經濟的投資機會，被其他競爭對手比如紅杉、Accel和Benchmark甩在了后面。他們這個下滑趨勢據說直到出身于摩根士丹利的明星分析師Mary Meeker加入后投中了Facebook、DocuSign和Snap等本壘打之后才得到緩解?？傊跽哌@樣走下神壇，回頭看也是頗讓人感慨的。
我有幸和一位前KPCB團隊成員、現在是國內一家頂尖VC合伙人的好朋友聊過這段歷史，并且聽他總結過互聯網和制造業投資的優劣得失。他總結說投資能源和制造業，比起傳統VC投資科技和互聯網，最大的不確定性是在產品、早期市場驗證和大規模市場接受這三個核心階段之間，又加了一個“量產”環節。制造業的產品，車也好、電池也罷，成本沒有降到一個臨界點，不可能大規模商業化。但是要規模化生產，又必須有人投這個階段的資本支出。這塊的“深淵”風險其實是巨大的。反觀歷史，互聯網時代踩過的坑，在制造業投資時代，似乎一個也不會少。
04
敬畏之心
談到科技和制造業，繞不開寧德時代和比亞迪。過去這一年，我和團隊對中國制造的產業巨頭做過一些研究，也和他們的部分股東和高管做過交流，學習過他們的成功經驗和教訓。
在蘇州，和寧德戰略投資控股的一家企業高管秦總見面交流，晚飯是約在下午4點，因為晚上有公司級的規劃會要參加。據秦總說，寧德團隊從上到下都特別拼，晚上和周末加班是家常便飯。并且，寧德人的拼搏不是簡單打工，而是他們都知道自己的努力能夠轉化為產品，看到路上跑得越來越多的新能源車，每輛車里都有寧德的電芯，就會覺得很有成就感。說到Robin曾總的故事，他提到過何加鹽去年那篇公眾號文章，里面的陳述大抵屬實。給我印象最深刻的還是2015年前后，曾毓群帶領寧德時代在全球動力電池領域兩條路線，即磷酸鐵鋰電池和三元鋰電池之間的重大選擇?！百€性更堅強”的曾毓群，最終選擇了三元鋰電池與磷酸鐵鋰電池并上、并偏向三元鋰電池的更為艱難和挑戰的路徑。憑著寧德時代從上到下的奮斗，最終，曾毓群把這條路走通了，然后回頭看去，這條路充滿了艱險，也有幾分運氣。
秦總還提到，寧德骨子里是產品技術型公司，先要做出產品，再要證明能實現量產供貨，一條產線加物料投入動不動就是大幾個億，起家的時候不是不想拿風投的錢，而是沒有人投。當時寧德2014-2015年前后資金吃緊時曾找過宇通戰略投資未果。當時的寧德產品只有商用車應用，乘用車還沒起來。據說宇通后來非常后悔錯過了這筆投資?？偨Y寧德的成功，還是靠自己的產品，追求極致成本、極限質量，硬走出來的路。這種成長歷程中造就的核心競爭力，包括工藝、量產工程力和質量把控力，要磨時間，用錢也砸不出來。
再說到比亞迪，1995年創立至今，比亞迪已經過三次轉型，每一次都格外大膽。據聯合創始人楊總回憶，90年代末比亞迪的第一次爆發其實是抓住了國內手機產業興起，同時日本鋰電池設立高認證門檻不賣給中國企業、手機廠家急需國產鋰電池的機會?；仡櫟?span>2003年跨界造車時，市場極度看空，股價一度大跌40%，甚至有香港投資者在電話會威脅“拋售比亞迪股票，拋到死為止”。但王傳福力排眾議，決策鐵腕并果斷執行。在沒人相信電動車時，就耐得住寂寞開始了長期攻堅。比亞迪造車坐了十多年冷板凳后，終于在近幾年為股東創造出優異收益。
和另一位創始人兼早期投資人夏總一次溝通中除了強調企業家領導力，也提到了制造業是一個既慢且苦的精細型產業，要看成本算細賬，他也回顧比亞迪發展歷程中有好幾次是處在崩潰邊緣的，生存下來還是有一定運氣成分。所以對行業要有“敬畏之心”。楊總在比亞迪功成身退后創立惠友，用企業家的方式去做投資，強調的最重要的幾個因素還是企業家精神和極致的產品創造價值滿足需求。說起在比亞迪的經驗，也提到過制造業的很多成功技術是knowhow，靠的是實踐中的摸索試錯，并無捷徑。
05
新范式
美國著名風險投資人、Benchmark基金合伙人Bill Gurley去年4月發布過一個Twitter評論：“An entire generation of entrepreneurs & tech investors built their entire perspectives on valuation during the second half of a 13-year amazing bull market run. The “unlearning” process could be painful, surprising, & unsettling to many. I anticipate denial.”這番話還得到了亞馬遜創始人Bezos的背書。
上面這番話其實是對美國乃至中國科技投資過去十多年大牛市周期投資范式的全面反思。自2008年金融危機以來，美國乃至全球金融和科技市場被幾個前所未有的利好因素推動：前所未有的低利率環境（資本成本低）、和在央行配合下的充裕流動性（資本供給高），摩爾定律極限不斷被突破下的算力提升，互聯網/移動互聯網的不斷普及滲透和由此產生的新物種（手機、云計算/存儲、AI），以及放大到美國和中國這樣巨大的消費和人口紅利市場所帶來的諸多投資機會。由于科技創新帶來的顛覆性、互聯網屬性決定的侵略性和“贏者通吃”的現象，造成了投資理念追求的都是市場大、創始人格局大、故事性感、可以用錢砸、能快速上規模，同時假設一級的定價能為二級市場接受繼而接盤實現退出。
現在進入產業科技投資時代，我們看到的是新的現象和新的投資范式在慢慢涌現，并且在認知上要有逐漸適應和迭代的過程。在這里，我們提出幾個核心問題供思考和討論：
未來十年甚至更長時間的升息周期，在資本尤其是美元資本供應逐步收緊的現實情況下，如何做好產業投資才能產生高于資本成本的超額回報？
在科技和制造產業高度細分化、產業鏈長、投資標的“百花齊放”的情況下，如何調整原來的winner-take-all的范式，找到合適的投資機會？
制造業從產品的早期市場驗證到量產保證質量供貨，如何跨越中間巨大的“鴻溝”？如何辨識這個過程中資本投入的風險？
投資科技/制造產業，到底是在早期產品階段、還是在后期規模階段，更能提高贏率產生回報？
最后，我們還能不能找到下一個王傳福和曾毓群？
06
不忘初心
新時代、新范式。在新年的開端，我們不斷提醒自己，創業也好，投資也罷，還是要“回歸本質，不忘初心”:
Long China：無論過去這幾年各種因素對我們的投資認知有多么顛覆，我還是認同當時和老虎Scott見面時他的最本質觀點，未來GDP體量和經濟實力引領全球的，只有中國和美國。美國強在科技創新、顛覆技術，中國勝在制造能力、完整產業鏈和龐大市場，各占勝場互為補充，仍然是未來10-20年全球最值得投資的市場，the only two investable markets。我們身在中國，不可輕易忽視中國市場的巨大機會。
人為先：投資中國科技產業，第一性原則還是要看創始人和團隊，要看格局視野，看企業家精神。企業家是一個企業最終成功的核心動力和源泉。這無論是互聯網時代還是產業科技時代，都是顛撲不破的真理。（年初的《金陵隨筆（下）》也是通過幾個小故事在強調這種企業家精神。）
產品為魂：只有用極致的工匠精神，做出極致的產品，才能創造價值。無論是互聯網平臺、Web 3.0、AIGC，還是新能源車、半導體、先進制造，無論是ToC還是ToB，終極的成功認可都是用戶買單。
耐得住寂寞：即使在互聯網時代，軟銀在阿里等了16年，南非Naspers在騰訊持股也等了17年。巴菲特和芒格2008投資比亞迪，前期股價起伏也基本上原地踏步了十年。真正賺大錢的投資，基本上都是在早期、在左側。耐得住多久寂寞，取決于有多大的conviction。
運氣：投資科技制造企業也好，顛覆性技術公司也罷，在量產的路上別掛了，在市場起來之前錢別燒沒了。比亞迪、寧德的崛起，都沒有經歷一輪又一輪經典的VC投資，本身也說明了這里面的巨大風險和運氣成分。當年的騰訊阿里，又有多少早期投資人因為錯過而扼腕嘆息?科技制造業哪家能成為巨頭雄起、能夠跨越規模量產的鴻溝，很多是運氣成分，沒有規律可言。能否投資捕捉到未來的巨頭？之前《黃埔隨筆》中也有提到一位投資人大哥經常說到的：唯有“積累德行”、才能“收獲運氣”。
核心能力：投左側、還是右側，這個問題沒有答案。左側風險高，標的散，很難判斷。右側共識快，估值滿、回報很難。老虎環球的大部分成功，也是在左側、投早期，共識形成之前下重注。他們近年的挫折，我認為部分原因是資產管理規模過大、alpha尋找太難，市場共識過快，只能在共識區投右側，趕上了一個差年份，就被市場(beta)屠殺。中國市場過去幾年回顧，也不乏類似的教訓，太多后期右側交易的資本，擁進左側早期找alpha，結果造成了估值和風險的巨大錯配。總之，無論你是什么類型的投資人，一級或二級，早期VC或是PE，守住自己核心能力圈，少犯錯、別翻船，仍然是王道。
最后，即使在科技制造的投資時代，我們未必沒有機會?；乜礆v史數據，看過去二十年的復合回報率，比亞迪并不輸于騰訊。制造業的幾個龍頭股票的回報率也不輸于中國和美國的互聯網和科技平臺。我們只是要給予足夠的耐心，在更長的時間維度，和好公司優秀創始人陪伴成長，聚焦產業，同時管理我們的回報預期，對于市場、對于運氣有足夠的敬畏之心，別把用運氣賺來的錢，偏要用實力輸回去，尤其是替別人管錢的時候。我們這里說的“投資”，在大部分情況下還是LP把錢委托給GP代管，輸了算別人的賺了分20%，這委實是好的商業模式，但是模式的基石是基于受托人責任（fiduciary duty），辜負了出資人的信任喪失了信心，就不會有永續長青的投資基業。
亞馬遜Bezos曾經問巴菲特：Your investment style seems so simple. Why doesn’t everyone just copy you? 巴菲特說：Because no one wants to get rich slowly。知行合一，得之我幸，不得我命，知足常樂，巴老的樸素真理。當然，問世間，能做到的又有幾人?
祝大家兔年大吉，鴻兔大展，投資小心駛得萬年船，回報盆滿缽滿！
摘自-騰達資本
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