趙曉光：底部的魅力
時(shí)間：23-05-29 來(lái)源：姬永鋒
趙曉光：底部的魅力
一、深度研究是投資的“術(shù)”“底部思維”是投資的“道"
大家知道過(guò)去兩年多，我的每次策略會(huì)發(fā)言主題是有連貫性的，從2021年開始至今我的演講基本圍繞“深度研究”，什么是深度研究，深度研究怎么做，再論深度研究，以及以“信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)”“智能汽車產(chǎn)業(yè)”為案例把深度研究在過(guò)去幾年進(jìn)行的實(shí)踐
進(jìn)行匯報(bào)，我們一直倡導(dǎo)的理念，研究不僅是后
視鏡，應(yīng)該做好放大鏡，易微鏡，應(yīng)該做好望遠(yuǎn)鏡。
能前瞻看透未來(lái)幾年產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)、企業(yè)的趨勢(shì)，這
才是有價(jià)值的研究。
我們?cè)趪?guó)內(nèi)的研究機(jī)構(gòu)中率先實(shí)踐“四位一體"的
專業(yè)研究、科學(xué)研究和深度研究的打法體系，在
去年三季度開始率先在底部挖掘信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)、通訊
產(chǎn)業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)為代表的TMT產(chǎn)業(yè)的機(jī)會(huì)。3月
15日北京策略會(huì)我們的觀點(diǎn)最重要的兩類機(jī)會(huì)
一是以GPT推動(dòng)的各行業(yè)賦能:二是“中特估”和國(guó)
企改革。在過(guò)去的兩個(gè)多月大家看到市場(chǎng)最主要
的機(jī)會(huì)就是這兩個(gè)機(jī)會(huì)，在這方面也通過(guò)實(shí)踐證明了深度研究的價(jià)值。
做好深度研究是我們投資的“術(shù)”我相信未來(lái)國(guó)內(nèi)的賣方，買方會(huì)沿著這個(gè)路徑做好，甄于完善，但長(zhǎng)期觀察下來(lái)，我們面臨最大的困惑，已經(jīng)不是“術(shù)”的問(wèn)題，而是“道”的問(wèn)題。基于入行以來(lái)17年的賣方研究經(jīng)歷，我觀察下來(lái)，投資“道”的問(wèn)題是賣方買方都要認(rèn)真思考的，即“底部思維”如何在一個(gè)宏觀，產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的底部發(fā)現(xiàn)價(jià)值和趨勢(shì)，獲取對(duì)應(yīng)的估值修復(fù)、價(jià)值實(shí)現(xiàn)的收益。
二、為什么覺(jué)得底部是非常重要的?
從幾個(gè)維度看:
1、哲學(xué)的角度，老子《道德經(jīng)》中最重要的一句
話和最核心的思想體系是“反者道之動(dòng)，弱者道之
用”事物的發(fā)展是循環(huán)往復(fù)周而復(fù)始的。在行業(yè)
企業(yè)特別差的時(shí)候往往孕言著生機(jī)，更應(yīng)該看重
的是機(jī)會(huì)，在行業(yè)、企業(yè)特別好的時(shí)候更多看到
的是危機(jī)。
2、我們觀察長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異的資產(chǎn)管理人，大
多以逆向思維為方法論和善于在底部挖掘產(chǎn)業(yè)機(jī)
會(huì)，他們的實(shí)踐證明，底部思維是有價(jià)值的。
3、目前“追漲殺跌”的現(xiàn)象普遍，需要改變。以
賣方行為觀察為例，我們研究過(guò)去五年有過(guò)大行情的行業(yè)，在行業(yè)底部和行業(yè)頂部的研究數(shù)量大約是2:8甚至是1:9。越在底部時(shí)候沒(méi)什么報(bào)告漲得越多的時(shí)候研究報(bào)告越多，這樣的研究，怎么為客戶創(chuàng)造價(jià)值，怎么為持有人創(chuàng)造價(jià)值?
追漲殺跌，這是多數(shù)人的共性，這是人性的共性，這也是過(guò)去五年觀察下來(lái)很多行業(yè)的特征。我們更需要在底部樂(lè)觀，在頂部謹(jǐn)慎的研究，才能使研究和投資具備價(jià)值。
4如果在行業(yè)的底部保持樂(lè)觀，在行業(yè)的頂部保
持謹(jǐn)慎，這也有利于咨本市場(chǎng)的健康發(fā)展
從這四個(gè)角度，從投資“道”的角度應(yīng)該重視底部思維，底部的思維是一種投資的方法論，是投資
的意識(shí)形態(tài)，是人生觀，價(jià)值觀，哲學(xué)觀，世界觀，
“道”和“術(shù)”相輔相成，沒(méi)有“道"，只有“術(shù)”也是徒
勞;而有了術(shù)，才能更好地悟“道”。
三、如何定義底部、如何把握底部?
從我們的思考角度，一個(gè)行業(yè)的底部、一個(gè)公司的底部基本上是三個(gè)維度分析:盈利底、估值底位置底。
1、盈利底，即這個(gè)行業(yè)過(guò)去幾年在盈利的底部我們要相信每個(gè)行業(yè)都是循環(huán)往復(fù)的，沒(méi)有永遠(yuǎn)不賺錢的行業(yè)，只是表現(xiàn)的方式和時(shí)間周期不同，盈利底的要素是什么?包括供給端的出清，庫(kù)存的出清、需求趨勢(shì)的底部、技術(shù)周期的底部。盈利底是把握底部的最核心要素。
而與之相反，我們觀察下來(lái)，投資人在一個(gè)行業(yè)虧大錢的時(shí)候往往是行業(yè)盈利的較高位對(duì)行業(yè)進(jìn)行配置，這個(gè)時(shí)候看起來(lái)好像是便宜的，又有各種研究去論證這個(gè)行業(yè)以后大概率沒(méi)有周期性表現(xiàn)為成長(zhǎng)性。
實(shí)際上過(guò)去15年，當(dāng)我們費(fèi)盡心思論證某個(gè)行業(yè)不存在周期性的時(shí)候，這個(gè)行業(yè)往往表現(xiàn)出較強(qiáng)的周期性，過(guò)去的酒、豬、鋰、面板、半導(dǎo)體等等都是如此。2021年所有研究都在告訴你半導(dǎo)體是
完美的成長(zhǎng)邏輯，但半導(dǎo)體過(guò)去兩年表現(xiàn)出很強(qiáng)
的向下周期性。
而在行業(yè)底部，往往所有人都充滿悲觀，也往往
是黃金的機(jī)會(huì)，把握行業(yè)的盈利底，有一套體系
來(lái)自于對(duì)供給、庫(kù)存、需求，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、技術(shù)趨
勢(shì)的判斷。
2、估值底，有PE、市值、PB等各種方式來(lái)判斷行業(yè)和公司的估值底。除了傳統(tǒng)估值，市值角度也是評(píng)估一個(gè)產(chǎn)業(yè)和公司在頂部和底部的方法，去年我們推信創(chuàng)的時(shí)候，金融信創(chuàng)最大的公司不到100億的市值，這就是從市值角度看行業(yè)底部的
方法。
我們?cè)?qǐng)投資大師王國(guó)斌先生給我們做培訓(xùn)他指出我們花太大的精力預(yù)測(cè)過(guò)程和結(jié)果，而忽視了預(yù)測(cè)未來(lái)是什么，我覺(jué)得對(duì)我們把握估值底非常有幫助。我覺(jué)得對(duì)于估值是否在底部的理解判斷盈利趨勢(shì)也非常重要。如果沒(méi)有盈利趨勢(shì)的配合，簡(jiǎn)單地看估值是虛幻的，是會(huì)讓人產(chǎn)生幻覺(jué)做出錯(cuò)誤的判斷。
3、位置底，簡(jiǎn)單說(shuō)，這個(gè)行業(yè)、這個(gè)板塊距離最高點(diǎn)跌了多少，是否在底部盤整了足夠時(shí)間。簡(jiǎn)
單通過(guò)位置底判斷行業(yè)底部也是會(huì)產(chǎn)生幻覺(jué)的，
你覺(jué)得這個(gè)板塊跌了30%，也有可能再跌30%。
盲目基于下跌抄底，忽視盈利和估值的研究，是
沒(méi)有意義的。
對(duì)干位置底和估值底的把握，一定要和盈利趨墊
的判斷結(jié)合，最終還是要分析產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，分析供
需關(guān)系，分析庫(kù)存，分析與產(chǎn)業(yè)景氣相關(guān)的指標(biāo)，否則，容易掉入估值和位置的陷阱。
從投資的角度，我們投資就是在不斷的做出判斷
與判斷相關(guān)的就是兩個(gè)書情:判斷正確的概念
獲得的空間是多少，也就是我們講的概率和賠率，
一個(gè)行業(yè)底部判斷正確的概率是比較高的，一個(gè)
行業(yè)的底部如果判斷對(duì)了，獲利的空間是夠的，所以從概率和賠率的角度，底部思維的“道”也是非常重要的。
我們的投資生涯，研究生涯有兩類機(jī)會(huì):一是可遇不可求的大時(shí)代和大牛股，這種是稀缺的，可遇不可求的，每一個(gè)行業(yè)分析師可能5-10年才會(huì)有一次這種機(jī)會(huì)。二是在均值回歸中糾錯(cuò)的機(jī)會(huì)行業(yè)、企業(yè)價(jià)值中糾錯(cuò)的機(jī)會(huì)。其實(shí)大多數(shù)時(shí)候都是第二類機(jī)會(huì)。
以過(guò)去五年電子行業(yè)為例，2018年底面板類龍頭公司股價(jià)2塊錢的時(shí)候，幾乎沒(méi)有研究報(bào)告推薦
2021年5月份這個(gè)行業(yè)盈利和股價(jià)最高的時(shí)候
所有的分析師寫報(bào)告大力推薦。2019年底我當(dāng)時(shí)
明確提出看好未來(lái)兩年的半導(dǎo)體，到了2021年中
期半異體高位的時(shí)候，多數(shù)的分析師都在論證
半導(dǎo)體不再是周期性的行業(yè)，以及去年6、7月份
開始啟動(dòng)的信創(chuàng) 去年四季度開始啟動(dòng)的TMT在底部缺乏足夠的聲音和價(jià)值挖掘。
所以今天我們需要的反思是什么?我們?cè)谛g(shù)”的
角度，在深度研究持續(xù)走下去會(huì)越走越好，但如
果無(wú)法解決“道"的問(wèn)題，如果不能解決"反者道之
動(dòng)”的問(wèn)題，研究?jī)r(jià)值挖掘的價(jià)值是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。
四、以智能手機(jī)為例
關(guān)于智能手機(jī)的未來(lái)，我問(wèn)過(guò)很多智能手機(jī)的產(chǎn)
業(yè)朋友，幾乎是一致悲觀，我咨詢國(guó)內(nèi)菜前五大
智能手機(jī)的銷售總監(jiān)，他說(shuō)未來(lái)五年智能手機(jī)每年或有10%的下滑，智能手機(jī)已經(jīng)被當(dāng)做夕陽(yáng)行業(yè)看待。
如果從產(chǎn)業(yè)底部的維度分析，從供給端看，最殘酷的內(nèi)卷基本已經(jīng)結(jié)束，供應(yīng)鏈中不少曾經(jīng)千億市值的公司已經(jīng)歸為塵土，非常慘烈的內(nèi)卷。估值端，作為僅次于汽車的第二大制造業(yè)，最頭部的供應(yīng)鏈公司只有1000多億的市值，這個(gè)行業(yè)是不是處在歷史底部呢?除了供給端，庫(kù)存端，我
們思考需求端和技術(shù)創(chuàng)新端是否會(huì)觸發(fā)底部的改
變?
我們總結(jié)這一輪ChatGPT革命的邏輯，本質(zhì)上是
由軟件和算法的突破帶來(lái)了硬件的需求，帶來(lái)了
硬件的景氣。ChatGPT表現(xiàn)最好的服務(wù)器，芯片
光模塊等硬件環(huán)節(jié)，本質(zhì)上是由軟件的算法突破
帶來(lái)的機(jī)會(huì)。如果軟件的算法和應(yīng)用的突破在手
機(jī)端實(shí)現(xiàn)，智能手機(jī)是不是可以完成底部的逆襲?
智能手機(jī)現(xiàn)在到什么程度，以蘋果為例，蘋果目
前15億存量用戶，蘋果手機(jī)一年銷量大概2.5億部
蘋果的用戶6年換一部手機(jī)，諾基亞時(shí)代，諾基亞
的用戶是平均33年換一部手機(jī)，功能機(jī)是44年換
一次，而蘋果用戶6年換一部手機(jī)，這是行業(yè)的換
機(jī)周期和需求在歷史的底部，甚至一觸即發(fā)。蘋果一季度業(yè)績(jī)超預(yù)期原因，主要是印度人開始換手機(jī)了。
整體智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈處在三重相對(duì)的底部，即盈利、估值和位置的歷史階段性底部，往下幾乎沒(méi)空間，往上是不是可能有比較大的空間，是不是如果epic谷歌、蘋果為代表的qpt公司推動(dòng)應(yīng)用創(chuàng)新，帶動(dòng)換機(jī)需求，帶動(dòng)供需逆轉(zhuǎn)，未來(lái)一段時(shí)間可能成為跑贏收益非常好的行業(yè)?這就是底部的魅力。
五、“術(shù)”的持續(xù)耕耘與“道”的深度實(shí)踐結(jié)合，做對(duì)客戶最有價(jià)值的研究
我們所謂的底部不是單純的哲學(xué)觀，意識(shí)形態(tài)，
在投資方法上一定要結(jié)合產(chǎn)業(yè)分析，如果把產(chǎn)業(yè)
分析做深做透做專業(yè)做科學(xué)，再結(jié)合“道”的層面，底部的思維，不投機(jī)取巧，不追漲殺跌，不是在
高位的時(shí)候推一堆報(bào)告，在底部的時(shí)候無(wú)人問(wèn)津
相信分析師的研究一定會(huì)對(duì)客戶和產(chǎn)業(yè)是有價(jià)值的，這也是天風(fēng)證券持續(xù)努力的方向。
“術(shù)"上進(jìn)一步把專業(yè)研究、科學(xué)研究為代表的深
度研究、深度的耕耘復(fù)制到更多的行業(yè)。前段時(shí)
間我們參與舉辦的汽車行業(yè)，中國(guó)前12大主機(jī)廠
8家高管參們的，來(lái)了近千位產(chǎn)業(yè)專家。有了高端的產(chǎn)業(yè)大佬 有了最專業(yè)的汽車專家，大概率就
能挖掘出好的企業(yè)，做出前瞻的趨勢(shì)判斷。在“術(shù)’
的持續(xù)耕耘，再與“道"的深度實(shí)踐結(jié)合，相信我
們做的是對(duì)客戶最有價(jià)值的研究，這是我們努力的方向。
我們堅(jiān)持三月份的判斷，未來(lái)GPT技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)的各行業(yè)賦能和中特估推動(dòng)的國(guó)企價(jià)值重估，是很重要的輻射范圍廣，輻射周期長(zhǎng)的兩類機(jī)會(huì)。
同時(shí)，在每一個(gè)底部的產(chǎn)業(yè)中，我們也會(huì)積極挖
掘充滿“底部的魅力”的機(jī)會(huì)。
摘自-姬永鋒
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