佰維存儲背后的“局”
時間：23-08-04 來源：英才雜志
佰維存儲背后的“局”
受到前期國產(chǎn)芯片研發(fā)不及預期，以及全球芯片產(chǎn)業(yè)鏈供給過剩，需求疲軟的負面影響，“春江水暖鴨先知”，隨著美光等幾個國際芯片巨頭紛紛下調(diào)了業(yè)績預期后，從2022年全年開始，全球芯片板塊出現(xiàn)整體回調(diào)，國內(nèi)芯片板塊更是陷入了漫長的下行周期，根據(jù)芯片ETF（159995）來統(tǒng)計，從2021年12月至今，國內(nèi)芯片板塊整體回調(diào)幅度達到38%以上，最高甚至達到腰斬。
今年3月份雖然依靠人工智能芯片的概念，出現(xiàn)過大幅度反彈，但整體業(yè)績預期并未出現(xiàn)變化，芯片需求和“國產(chǎn)化”并未出現(xiàn)拐點，隨著炒作熱度褪去后，又出現(xiàn)大幅回調(diào)，整體重新陷入低位震蕩。
統(tǒng)計來看，目前上半年翻倍的行情基本集中在科技板塊下面的通訊設(shè)備，漲幅前五的基本分布在細分CPO、光模塊領(lǐng)域，最高漲幅的是聯(lián)特科技（301205.SZ），半年上漲768%左右。通訊板塊細分CPO、光模塊的大漲的邏輯尚且好理解，高端光模塊需求放量帶動業(yè)績預期嘛。
不過就是這樣的宏觀疊加芯片行業(yè)環(huán)境下，還有芯片相關(guān)概念公司在今年走出了不俗的表現(xiàn)，屬實令人驚嘆。佰維存儲（688525.SH）2022年頂著“存儲芯片國產(chǎn)化”的光環(huán)，剛在科創(chuàng)板上市的存儲芯片公司，相比年初至今芯片板塊4%和科創(chuàng)板0.47%的漲幅，公司區(qū)間漲幅達到412.6%，完全逆周期大漲，妥妥的“國產(chǎn)芯片黑馬”。
然而，佰維存儲經(jīng)得起推敲嘛？
01
二代掌舵，券商做局
根據(jù)公司的招股說明書來看，佰維存儲核心業(yè)務(wù)是半導體存儲器的存儲介質(zhì)應用研發(fā)、封裝測試、生產(chǎn)和銷售，公司核心壁壘是掌握存儲介質(zhì)特性研究、核心固件算法、存儲芯片先進封裝、存儲芯片測試設(shè)備研發(fā)與測試算法等核心技術(shù)，市場優(yōu)勢在于存儲器產(chǎn)品已經(jīng)進入多家行業(yè)龍頭的供應鏈體系。
公司目前的實際控制人是孫成思，簡歷顯示畢業(yè)于英國牛津布魯克斯大學商務(wù)與管理專業(yè)，本科學歷，2012年8月入職該公司，先后任佰維存儲前身深圳佰維存儲科技有限公司的副總經(jīng)理、2015年11月后又接任佰維有限/佰維存儲總經(jīng)理、董事長。從中并未看出其與存儲芯片行業(yè)有任何關(guān)聯(lián)。
為何一個“外行人”能掌舵國產(chǎn)替代存儲芯片上市公司？
還得才公司歷史來看。佰維存儲的前身是佰維有限，成立于2010年，公司彼時的大股東是孫成思的父親孫日欣和母親徐林仙。孫日欣畢業(yè)于西南交通大學計算機系自動控制專業(yè)，90年代南下深圳創(chuàng)辦佰維存儲。孫日欣早期就開始在閃存行業(yè)布局，早年從事閃存盤等產(chǎn)品代工制造；2009年初，孫日欣抓住海外存儲半導體市場血腥洗牌的機遇，逆勢投資封測工廠，建立了完整的8寸和12寸IC晶圓封裝、測試廠房，就此打入嵌入式存儲芯片市場。2016年8月，佰維有限變更為深圳佰維存儲科技股份有限公司，就是現(xiàn)在的上市公司本體，變更后孫成思接班成為大股東。
二代“子承父業(yè)”暫且可以理解，但公司的前CEO、現(xiàn)任總經(jīng)理也不是半導體芯片相關(guān)的從業(yè)人員，而是前中信證券的高級經(jīng)理，2018年下半年當了半年的投資經(jīng)理，2019年搖身成為存儲芯片公司職業(yè)經(jīng)理人，2022年幫助公司成功登陸科創(chuàng)板，而保薦的券商機構(gòu)恰好是中信證券，更離譜的是2023年一季度，中信證券還新進82.9萬股，占比2.38%，成為十大流通股東。
02
盈利能力難改善
從分業(yè)務(wù)來看，公司核心業(yè)務(wù)就是存儲產(chǎn)品的銷售收入，占比在99%左右，可視為整體的公司營收。數(shù)據(jù)上除了2019年存儲產(chǎn)品收入下滑，整體還是呈現(xiàn)增長趨勢，2018-2022年，從12.17億增長至28.92億，4年翻了2.38倍，復合年化增長24.2%左右，尤其是2021年，業(yè)績同比大漲66%，當年的歸母凈利潤也達到了1.17億的新高，同比增長325%，也由此敲開了上市的大門。
但是上市后的首份2022年年報表面看雖然營收增長，但盈利卻出現(xiàn)了明顯下滑，讓人大跌眼鏡。2022年，公司營業(yè)收入29.86億元，同比增長14.44%；但歸母凈利潤僅7121.87萬，同比下降38.91%；扣非凈利潤6578.26萬元，同比下降44.37%；2022年業(yè)績下滑其實也不奇怪，畢竟A股存儲芯片龍頭的兆易創(chuàng)新（603986.SH）2022年的營收和凈利都出現(xiàn)了雙降。
然而離譜的是2023年后，佰維存儲的頹勢不止，反而正在加劇，一季報營收凈利雙雙下滑。先是營業(yè)收入同比下滑39.41%至4.25億元，歸屬凈利潤和扣非凈利潤均出現(xiàn)了大幅虧損分別為-1.26億元和-1.29億元。面對業(yè)績“變臉”，佰維存儲將原因歸結(jié)為行業(yè)處于下行周期。確實，細分龍頭兆易創(chuàng)新2023年一季度的業(yè)績也出現(xiàn)了整體下滑。
但虧損的原因就不能單純歸于周期下行了。
佰維存儲最大的問題就在于，明顯低于同行的盈利能力。毛利率方面明顯不及大廠，僅能與同為剛上市的江波龍接近，而江波龍也并非“小作坊”，其2022年營收是佰維存儲的4倍多，從凈利率來看，佰維存儲真實盈利能力明顯過于低了，2022年江波龍的凈利率不及佰維的原因是當年計提了-1.62億的資產(chǎn)減值。
確實最近兩年整體國產(chǎn)存儲芯片板塊的景氣度不高，但更重要的是，佰維存儲的盈利能力實際上很難改善。
核心問題是佰維存儲的產(chǎn)業(yè)鏈地位相當尷尬，技術(shù)壁壘低且產(chǎn)業(yè)附加值并不高。根據(jù)年報來看，公司核心是嵌入式存儲產(chǎn)品（2022年收入21.7億，占比72.7%）。上游主要向供應商采購NAND和DRAM晶圓，相當依賴美光（MU.O）、ATMD、三星、西部數(shù)據(jù)（WDC.O）、鎧俠、英特爾（INTC.O）、長江存儲等，2021年從美光科技那里采購占比達到33.52%；雖然2022年未披露核心供應商，但能推測超半數(shù)原材料采購源于海外。
采購原材料后經(jīng)過公司加工成市場主流的NAND Flash和DRAM閃存，此類存儲產(chǎn)品的下游客戶主要是經(jīng)銷商，而終端客戶則包括谷歌（GOOG.O）、Facebook（META.O）、步步高、TCL、科大訊飛等智能可穿戴設(shè)備商，為了供應嵌入式存儲產(chǎn)品，一面要需要向上游穩(wěn)定采購，同時還要與同行搶占市場份額向下游銷售，另一面還要承擔行業(yè)周期下行的風險，下圖來看，閃存市場從2022年一季度開始就出現(xiàn)了大幅下跌，2022年年底的價格同比近乎腰斬；
公司的消費級閃存，主要應用于消費電子端的產(chǎn)品更不用說了，人口紅利消失、消費疲軟導致的價格戰(zhàn)等，終端消費電子的各大廠商都自身難保，為了降本增效，只好向中游施壓，這也是2022年公司消費級閃存盈利大幅下滑的核心。
上下游都得罪不起，還得默默承受產(chǎn)品價格下滑的擠壓，可見佰維存儲的盈利模式確實壁壘不高。
03
迷之操作，逆周期擴產(chǎn)
不到一年通過股權(quán)融資兩次。
佰維存儲2022年12月30日上市，IPO預計募資8億元，實際募資6.02億元，上市費用7900萬。不到一年，也就半年多的7月19日晚間，佰維存儲公告再融資。公司披露定增預案，擬募集資金總額不超過45億元，這次的募資額是IPO的7.5倍。而相比首發(fā)的13.99元/股，這次定增價格將在80元/股附近，雖然發(fā)行價格還未確定，但大概率是比首發(fā)價格高數(shù)倍了，炒高股價以高價定增再融資的金額更大。
再看募集用途，首發(fā)實際募資6億投資到以下項目
而核心的惠州項目計劃投資8.82億，實際根據(jù)2022年年報進度來看，這個重點項目預算在4.8億，完成了81.33%；項目進度倒還可以，但計劃投資額和實際預算的差值，給人的感覺就是虛報了項目預算，不過這都可以用實際募集金額不足或分期建設(shè)等理由搪塞過去。
重點是再融資計劃募資的45億，資金用途基本相同。
先是增加了惠州項目的擬投資額，近乎完成的項目追加了投資，然后增加了研發(fā)中心升級建設(shè)項目的資金需求12億，補流則需要13億，相比半年多前增加了10億流動資金。
公司確實也有短期的債務(wù)壓力，一季度公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物合計8.6億，而短期付息債已經(jīng)達到17.73億，短期償債的壓力確實不小，難怪需要用兩次股權(quán)融資來補流，缺口不小。
然而債務(wù)壓力只是一方面，問題并不大，這年頭沒點杠桿都不叫做企業(yè)。更嚴重的是，明知道自己現(xiàn)金流吃緊，還要逆行業(yè)周期擴產(chǎn)擴建。對比龍頭兆易創(chuàng)新和同樣上市不久的江波龍的存貨，兩家同行業(yè)公司2022年和今年一季度的存貨基本無變化，都在積極去庫存。
而佰維存儲今年一季度的存貨達到新高的27.61億，比2022年增長了8.1億。要是終端需求高、出貨快也行，但是三家公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)都在明顯增長！存貨不變，周轉(zhuǎn)變慢，無疑就是行業(yè)景氣度不足。
存貨壓力有多大？今年一季度佰維存儲的整體營業(yè)周期已經(jīng)上升至571天，比2022年的289天近乎翻倍了（同期兆易創(chuàng)新和江波龍存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅增長了70天左右），而公司的應收和應付的周轉(zhuǎn)天數(shù)卻沒有太大變化，由此帶來的風險就是存貨大量擠壓，資金占用，現(xiàn)金流吃緊，嚴重的存貨計提減值，業(yè)績大幅下滑。
當然，好公司不等于好股票，同理，漏洞再大也不耽誤二級市場炒作。電影《致命魔術(shù)》中有一句話，“人們喜歡看魔術(shù)，明明都知道是假的，但為什么還是喜歡看？”“Cuz you wanna be fooled”
摘自-英才雜志
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