中國股市遭遇“替代”和“分流”
時間：08-02-28 來源：世紀海翔
中國股市遭遇“替代”和“分流”
股市估值需要接受其他資本品替代效應和挑戰(zhàn)
經(jīng)受天量“解禁股”和“再融資計劃”沖擊的中國股市終于在監(jiān)管層的不斷安撫下獲得“回暖”。被市場口誅筆伐，視為惡性圈錢，當作此輪股市暴跌導火索的平安保險千億再融資計劃被“延期”，而另外一個替罪羊“浦發(fā)銀行10億股再融資計劃”據(jù)說將有較大幅度的縮減。
A股市場這一“回暖”注定是短暫性的。它的命運是繼續(xù)下跌。實際上，目前A股市場迷漫著過度的非理性情緒，一廂情愿的幻想，政策救市的傳統(tǒng)智慧以及尋找“替罪羊”的怒火，往往冷靜理性的分析會被扣上各種難以自辯的“帽子”，標上居心叵測的動機。
“解禁股”和“再融資”帶來的沖擊首先證明了投資者對股票的無限供應特性估計不足。股票不比鈔票，鈔票的發(fā)行要受到“反通脹”哲學的限制，而股票的發(fā)行卻沒有這個問題，所以在西方成熟市場，股票“無限供應”的彈性對應的股票發(fā)行是低市盈率和低發(fā)行價。但長期以來，中國的股票發(fā)行采取的是“供應量的控制”，即發(fā)行很少的股票，制造股價繁榮，比如中國石油的總股本是1830億股，但現(xiàn)在的實際流通A股是30億股，只占總股本1.64%。工商銀行的總股本是3340億股，流通A股是91億，只占總股本2.7%。中國人壽的總股本是282億，實際流通股本只有8億，只占總股本3.2%。而這一長期的控制性的做法造成了一種長期性的錯覺，使得投資者養(yǎng)成了一種在“相對的供應控制的階段”的投資眼光，而股權分置改革恰恰改變了這種相對供應控制，一旦大量股票解禁，高股價無法抵御這一“無限供應”的風險，因為股改里并不存在“供應量的協(xié)議”。
在國內，股票市場正在越來越猛烈地接受債券市場帶來的“資金分流”的挑戰(zhàn)。一般而言，債券有利息，股票有分紅，但股票有“轉手買賣”和“控制權收益”，于是，在息率上，債券高于股票2—3點是正常的。但如果息差繼續(xù)擴大，就會造成資金主體對風險和收益的重新估算。現(xiàn)在，中國上市公司總體分紅水平停止上升的概率越來越大，上市公司的息率水平只有1.1%（如果考慮投資者在高印花稅后的交易成本，凈息率更低），它面對的是信用債已經(jīng)突破6%水平以上的債券市場，這種擴大的息差必定造成資金的分流和投資主體價值坐標的重新設定。
境外市場泡沫破滅不僅對國內股市有向下拖動作用，同時也產(chǎn)生越來越強烈的替代和比較效應。平安的融資計劃僅僅被膚淺地解釋為“圈錢”，或者用可怕的民族主義腔調進行“侮辱”（將平安勾勒為匯豐附庸，盡管匯豐占其A+H股的總股本的16.78%，但卻將匯豐說成是控制48%的大股東，融資是為了彌補匯豐在次貸上的虧損），而沒有做理性的考察。平安融資行動恰恰反映的是它利用境內外兩個市場不同的市盈率和估值進行合理“套利”；國內泡沫太高，可以融錢，而境外資產(chǎn)便宜，則可以收購，這樣可以提升企業(yè)價值。精明的平安的“套利”舉動反映了中國資產(chǎn)在全球資產(chǎn)池里面的命運；它目前還是高估的；它的命運是減持。
基本的規(guī)律有如天道運行，恢恢而無誤。即使日后中國真的降低印花稅稅率（或改為單邊征收）；將QDII轉向回投，增大資金面；在大小非解禁比較密集時期，調配好新股發(fā)行的節(jié)奏；對待上市公司的再融資申請，掌握好審批節(jié)奏與額度等等都無法阻擋中國股市資產(chǎn)的基本命運。中國股市估值不能跟自己的過去峰值比（認為現(xiàn)在跌幅已經(jīng)剔除了泡沫），而是在其他資本品的替代和全球市場坐標下尋找屬于自己的合理位置。
摘自 21世紀經(jīng)濟報道
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