日本“棄利率、保匯率”路徑或可揚棄
時間：08-07-28 來源：世紀海翔
日本“棄利率、保匯率”路徑或可揚棄
盡管很多媒體和分析人士都表示中國應該以過去日本的歷史經驗為鑒，但有趣的是，歷史有的時候如同冥冥之手，可以認識，但卻難以預測。我們認為，比較1985年“廣場協議”之后的日本和2005年人民幣匯改以后的中國，多項數據顯示，兩者有著驚人的路徑相似之處。
例如，兩者均在本幣快速升值的兩年后，出現了物價上漲。以日本為例，1985年1月，美元兌日元從260附近開始快速升值至1987年12月的120附近，CPI則在1987年1月的-1.1%上漲至1991年1月份的4.0%；從開始升值到物價開始上漲間隔大約為2年，物價上漲態勢保持了3年左右。而中國則從2005年7月開始匯改，人民幣累計升值幅度已達20%，CPI則在2007年7月超過5%的水平，至2008年2月份達到匯改以來第一次高峰8.7%。
另外，伴隨本幣快速升值開始，中國和日本均出現了資產泡沫。伴隨1985年1月日元快速升值開始，日經指數也由11558快速上漲至1989年底的39000附近，升幅高達236.7%，當時日元已升至140附近，隨后股市泡沫破滅，跌至1992年6月底的15813附近，跌幅高達60%，當時日元又升至125附近；其間日本股市經歷了一輪4年上漲和3年下跌的周期，但日元升值態勢繼續。中國自2005年7月匯改以來，上證綜指由1083快速上漲至2007年10月的6100附近，升幅高達476.5%，當時人民幣已升至7.4692，隨后開始到目前尚未結束的下跌態勢，截至2008年7月，股市跌幅高達52%，目前人民幣仍在保持升值態勢，但是中國股市已經經歷了一輪2年上漲和尚未結束的下跌周期。
更有趣的是，伴隨本幣快速升值，政策選擇均表現為前期的“松貨幣、緊財政”到后期的“緊貨幣、松財政”的策略。在“廣場協議”之后，日元面臨巨大的升值壓力，美國正處降息周期，日本當局當時被迫采取“棄利率、保匯率”的策略，1985年1月至1989年4月采取了減息措施，日本央行貼現率由5.0%降至2.5%，隨后在通脹壓力之下貨幣政策由松轉緊，進入升息通道，到1990年8月日本央行貼現率升至6.0%；在升息同時財政政策也由緊轉松，財政支出和國債發行量快速上升，但需要注意的是日本并未出現負利率局面。
中國從2005年7月人民幣匯改以來，人民幣同樣面臨巨大升值壓力，美國同樣處于降息周期，為了緩解升值壓力，人民銀行雖然沒有采取降息措施，但在維持中美利差的原則下，基本放棄利率工具的使用，隨后在2007年通脹高企的壓力下，迫不得已累計上調6次利率，但負利率局面并未扭轉；而近期鑒于經濟下行風險的顯化和出口對于經濟拉動力量的減弱，對于財政政策由穩轉松的呼聲不斷。
在債券市場方面，中日的“共同點”正在增加。伴隨日元升值——貶值——升值的過程，日本債券市場相應經歷了牛市——熊市——牛市路徑。而我們的債券市場的態勢正處于當年日本債市第二個階段，因此可以推斷，如果人民幣匯率也與日元匯率遵循相同路徑——快速升值后、短暫貶值、繼續升值(最終達到相對穩定)，再加之出口依賴型發展模式下集聚的產能過剩造成的通貨緊縮的影響，一旦美元翻轉態勢真正確立之后，債券市場在經歷了近3年的熊市之后，會迎來一次時間較長的大牛市。
而從今年4月份美元兌人民幣“破7”之后，實際上人民幣的單邊升值預期已經發生了變化，同時人民幣已經累計升值20%，如果中國決策層采取與當年日本相同的策略，那么人民幣會經歷一次短暫貶值之后，重歸升值之路，而后進入相對均衡的區間。
不過，中日有一個不同的關鍵之處，當年日元匯率調整時，石油和黃金價格上漲幅度遠不及現在，但如果美國和中國同時或者其中一方在此輪經濟調整中不幸出現了經濟硬著陸的話(而這種情況的概率在增大)，那么在總需求萎靡的影響下，中國依然會完全符合日本過去的軌跡。
摘自21世紀經濟報道
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