中國債券市場發(fā)展現(xiàn)良機
時間：08-08-12 來源：世紀海翔
中國債券市場發(fā)展現(xiàn)良機
在股票市場的喧囂之中，債券市場不動聲色成為了資本市場的主角。上半年，債券融資比例大幅提升，公司債經過多年艱苦抗爭終于取得了應有的地位，厚積薄發(fā)；而當家多年的企業(yè)債也不甘示弱。7月份長期債券發(fā)行規(guī)模單月近百億，直追上半年發(fā)行總額。可見中石油擬發(fā)600億公司債是水到渠成，本年度上市的中長期固定收益證券有望屢破紀錄，債券市場期限結構很快就會改觀。盡快完善債券市場以促進中國資本市場健康發(fā)展，是近年來各方面形成的一個共識。
中國債券定價仍處于摸索階段
一般認為債券是收益率很低的投資品種，所以缺少投資者，前段時間發(fā)行的新湖債票面利率高達9%，在網上發(fā)行時不到15分鐘就被搶光；同樣北辰債也出現(xiàn)搶購，票面利率較高的債券奇貨可居。相對于長期國債收益率只有4.5%左右，而市場預期未來通脹在5%以上，對于既有安全性又有收益性的公司債和企業(yè)債，廣大中小投資人自然格外青睞。
收益率曲線是反映債券市場收益率水平及其結構的技術指標。簡略地說它是由不同期限的國債的利率連接而成的一段曲線，期限越長利率越高；國債被看成沒有違約風險的標準債券，或者說其他發(fā)債主體或多或少存在不能按期支付本息的危險。收益率曲線反映了各種期限的資金的余缺程度，反映了市場對當前資金面和未來資金面的判斷。確切地說短期利率反映當前資金余缺程度，長期利率匯集各方面對經濟周期性波動的預測信息。反常的短高長低的收益率結構，都是資本市場出現(xiàn)問題的征兆，也是最適合于做無風險套利的機會。我們目前就經常觀察到異常扁平的收益率曲線，它一方面反映了管制利率的金融抑制效應，一方面反映了我們的短期資金市場缺乏通往長期資本投資的有效通道，金融市場的分割狀態(tài)仍然沒有改善，金融體系的效率有待提高。
收益率曲線是債券市場所有品種的定價參照。在缺乏這樣一個參照系的條件下判斷某一個品種的價格是高是低都具有一定的投機性。未來的利率變化和通脹預期都將直接影響這些債券的價格和持有人的實際收益率，與票面無關；如果在持有到期前不得不變現(xiàn)，虧本金的概率較大，當然，市場利率走低、新券利率走低必然立即抬升舊券價格，獲取意外短期高收益率的概率也很大。好在一個具體券種發(fā)行之后兌付之前所有的二級市場交易都具有零和博弈的特點，債券價格走高走低純粹是個信息和判斷問題，與實體經濟無礙。債券價格風險不同于股票價格風險的地方在于到期期限，債券到期所有不確定性即刻消失，因此可以肯定地說債券是比股票風險小的投資品種，風險較小必然收益率較低。
相對而言，房地產風險高于股票，股票風險高于債券，債券風險高于本外幣存款和黃金。但在通脹過程中，黃金也可以成為高收益率品種。比如160買入的少量裸金可能賣到220的價錢，不考慮保管費足有25%的收益率，即使除以2仍高達12.5%；但是繼續(xù)持有同樣期限則未必會有同樣收益，唯獨債券有此特征，即事先約定的利率，到期還本付息。債券投資的其他優(yōu)勢包括節(jié)省保管成本、節(jié)省鞋底兒費、節(jié)省交易手續(xù)費等。
目前，中國的債券定價仍處于摸索和試錯階段，機會較多，風險較大。債券最大的特點是多樣化，不同的風險不同的收益，為各種投資人提供投資工具。債券對通脹和利率風險十分敏感，但只要貨幣當局能夠維持平衡，保障貨幣供給壓住利率，在溫和通脹條件下，債券是適宜很多類型投資人的資產組合成分。
要約條件決定債券風險
我國目前以企業(yè)債名義發(fā)行的債券有兩種，一種是中央企業(yè)債，一種是地方企業(yè)債，由發(fā)改委直接負責審核并監(jiān)管，可見這是一種牽扯著國家信用做背景支撐的融資工具，換言之，沒有政府背景這些債券達不到上市標準或不能按照現(xiàn)有級別發(fā)行并流通。信用增級是大部分債券發(fā)行中采取的一種金融技術手段，從1993年到2006年的十幾年時間里企業(yè)債基本都由工農中建四大行作保，無一例違約。但是各家商業(yè)銀行對于此類政策性業(yè)務本無責任亦無興趣且?guī)ね饣蛴胸搨辗e月累逐漸膨脹影響其本身運營效率，隨著今年的無擔保、資產抵押擔保、集團擔保、互相擔保等方式出現(xiàn)才算松了口氣。
擔保方式、擔保人和抵押物，即每一種債券的具體發(fā)債要約條件，就是債券的風險構成。債券的評級和定價均以此為準，債券的詳細分類也應該以此為準。不能隨便一個什么機構給它掛上三個A就平安無事了。擔保是一種信息傳遞，即使企業(yè)失敗，擔保人和抵押物仍在，債券的清償仍有保障。債券的風險構成千差萬別，通用大型設備抵押和在建工程抵押的保險系數顯然不同。美國的房地美和房利美以居民住宅為抵押發(fā)行了很多債券，但是隨著房價下跌，原來估算的抵押品價值出現(xiàn)普遍下降，引發(fā)美國資本市場信用危機，其破壞作用相當于百年一遇的大地震，布什政府使用國家信用對兩房進行救助當然責無旁貸。美國的兩房債基本等于我們的中央企業(yè)債。
中國地方企業(yè)債與國外市場的市政債大同小異，均直接與有收益的建設項目掛鉤，雖然不享受免稅待遇，但是經由發(fā)改委審核把關這一點已經套牢國家主權信用。最初發(fā)行地方企業(yè)債就是為了分擔國債的基礎設施建設任務，一來縮小了國債的統(tǒng)計數字，二來落實了地方政府的直接責任。可見，企業(yè)債與公司債不同，一個是政府信用，一個是完全市場化的民間商業(yè)信用。
公司債的發(fā)行，保薦人只需要核對真實性，對債券募集說明書的內容進行盡職調查，簽字確認不存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，并聲明承擔相應的法律責任即可，其他方面均由投資人自己判斷。公司債與企業(yè)債的區(qū)別，如同字面含義所揭示的一樣：一個是企業(yè)，一個是公司，發(fā)債主體風險不同。一般而言，公司的規(guī)模和資信均優(yōu)于一般企業(yè)，公司是企業(yè)中的佼佼者和領導者。公司債不同于企業(yè)債的地方主要體現(xiàn)在資金用途，企業(yè)債需與一個或一系列具體建設項目掛鉤，而公司債是公司進行日常性財務管理降低財務費用的常規(guī)手段，大規(guī)模的公司債往往與公司的跨越式擴張和企業(yè)并購有關。
企業(yè)債也好公司債也好，衡量其實際風險不能只看發(fā)債主體和管理團隊的戰(zhàn)略規(guī)劃，一定要仔細分析所買債券的要約條件。比如，反收購戰(zhàn)略中有一種毒藥策略，利用對公司和管理層十分不利的要約條件嚇退惡意收購人，等于現(xiàn)任管理團隊破釜沉舟一博生死，其風險當然不能只看抵押物或者票面利率。在成熟的資本市場里債券的評級是比較可靠的，不夠發(fā)債資格者當然可以發(fā)行垃圾債、次級債，但是垃圾債之父的下場和次貸危機的后果誰都看見了。
我國債券市場的一個重要品種是中期票據，它們可以簡單地被看作期限較短的公司債和企業(yè)債。如最近上市的一年期中鐵13億元和首創(chuàng)8億元，票面利率5.20%；招商局30億元和中糧20億元，票面利率4.83%，都順利完成發(fā)行并在銀行間市場流通。短期融資券是資本市場和貨幣市場的橋梁，是機構投資者和貨幣市場基金的投資領域，個人投資者不太留意。回到收益率曲線的內涵來看：其他條件相同，債券期限越短則風險越小。
有債券市場才有市場化利率
市場化利率就是在固定收益證券市場中形成的利率，沒有市場就沒有市場化利率。趴著的收益率曲線表明我們的資本市場缺少這么一個支點，即債券市場形成的各種期限結構和風險結構的利率(雖然為了方便我們總說一個標志性的無風險利率)。再看美國的房地美、房利美、吉利美，他們發(fā)行的按揭支持證券和融資券借助于國家信用墊高了美國的市場估值線，提高了全社會福利水平；現(xiàn)在他們一搖晃，整個美國乃至美元區(qū)資本市場就地震；而滬深股市半年時間跌幅近半則無大震感，在軟著陸、硬著陸的討論聲中一頭向下，除了一個“戈多”似的政策底根本無陸可著，因為我們沒有債券市場和市場化利率，我們的資本市場線不連續(xù)，各種收益率沒有相互連結起來，也沒支點，怎么算高怎么算低？我們的股票估值除了對大國崛起的自豪感和自信心之外沒有合理參照。
與股票估值同樣尷尬的是人民幣貨幣政策，利率調不得，供給調不動，只好玩 “大斧”唬人，真正起了作用的是直接控制信貸規(guī)模，不緊信貸還好，原本有些舊體系的漏洞可以澤及部分中小企業(yè)，隨著大批中小企業(yè)更新?lián)Q代的關口，再緊下去里外都不討好了。試想，貸款利率取決于貸款人(國有商業(yè)銀行為主體)和借款人(國有企業(yè)為主體)之間的討價還價，沒有存款人的約束，借款人的意思表示就是合法的政策依據，而大銀行主導的金融結構具有很大的壟斷傾向。一個能夠與銀行體系競爭、能夠給存款人提供一個選擇余地的債券市場，對提高全社會的資金使用效率，有著非常重要的意義。
盡快發(fā)展債券市場，完善資本市場機制，這個共識來之不易。發(fā)改委已經簡化了發(fā)行核準程序，將原來的先核定規(guī)模、后核準發(fā)行兩個環(huán)節(jié)，簡化為直接核準發(fā)行，提高了發(fā)行速度，同時放寬擔保和增信渠道，降低了發(fā)行門檻。7月末全國人大財經委發(fā)布的一篇研究報告，從法治的最高端發(fā)出了督促，要加速發(fā)展債券市場，進一步擴大公司債券、企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，適時允許省級地方政府發(fā)行地方債券。于是我們看到遲到了的債券市場正在跑步前進。
目前是發(fā)展債券市場的良機
債券和股票的關系很像左腳右腳，經常錯開發(fā)展，并且具有階段性。最初的債券應該追溯到國王們?yōu)閼?zhàn)爭籌款采用不定向的市場化方式發(fā)行的國債券，國庫券之所以有人買能夠在市場上流通，和法定貨幣的鈔票能夠流通的道理完全一樣，紙片代表的是信用，沒人真的跑到國庫里核查儲備是否充足。但是君主一旦發(fā)現(xiàn)這個比稅收更便捷的融資通道就難免濫用，至少會很快偏好期限比較長的債務，最長的國債不是100年限，而是“永遠”，即王朝不倒，持有人就可以憑券年年從國庫中分一杯羹，這已經很像是優(yōu)先股了。國債主宰債券市場之后就輪到了市政債，當然可以把市政債與憲政聯(lián)系起來，但是國債最終唯一的合法性在于經常性收入支持經常性支出，建設項目等周期性支出依靠機動靈活的國債收入更經濟。地方債就是分解的國債，順理成章的事情，當然這個事情的演變需要很長的時間。公司債主導債券市場，是后工業(yè)化的跡象，這時新開盤的基本建設工程已經退居次要位置，資本市場著力進行以改進管理和技術創(chuàng)新為主的資源配置優(yōu)化。
改革開放之初，如果不發(fā)行國債很多政策根本無從實施；之后地方發(fā)債的合理性凸顯，現(xiàn)在發(fā)展公司債成為趨勢。諸多發(fā)債主體就等開閘：有追求更高效率的大公司，有自強不息卻借貸無門的優(yōu)質中小企業(yè)，還有積習難改的預算軟約束留下來的投資饑渴癥，總之市場絕不缺少發(fā)債主體。應債主體包括：打了十年新股的大資金，退出股市的小股民，以及排長隊從銀行柜臺買國債的人群，還有更多需要動員出來的儲蓄資金。
目前是一個發(fā)展債券市場的良機，也是一個發(fā)展市場機構的時機，這個時機轉瞬即逝。當我們研究歷史發(fā)展階段的時候，往往只是研究時刻，與時期的長短并無必然的數量關系。目前債券市場正在轉入一個新的發(fā)展階段，投資基金，尤其是規(guī)模更小的債券投資信托，是發(fā)展二級市場的關鍵環(huán)節(jié)。一方面基金積少成多抗風險能力增強了，另一方面投資于固定收益證券更需要專業(yè)技術，遠非單個中小投資人能夠駕馭。識別不同債券的風險，是提高資本市場效率的題中之意；管理風險，是連結資本市場線的日常工作。所謂資本市場線就是資本市場均衡價格，前提條件是市場內的競爭充分和無謂交易成本歸零。所謂風險，就是不確定性，小概率事件也必然有一個人要碰上，只是其他大多數人碰不上而已，集合投資就是消除小概率事件所包含的巨大虧損風險的唯一手段。沒有二級市場也就沒有所謂債券市場。
債券投資者面臨的新問題
債券的價格取決于信用評級，信用評級必須具備科學性、真實性、權威性。本土債券評級一個與生俱來的難題是涉及政府行為的時候很難確定其行為邏輯。無論本地和尚外來和尚還是土洋結合的評級服務商，都難免出差錯，權威性還需要假以時日自己培養(yǎng)，所以，只要本著誠實盡責的工作態(tài)度和唯真唯實的科學精神，誰來評級都無妨。何況債券可以溢價發(fā)行可以折價發(fā)行，票面利率不是準星，更不要說二級市場，票面利率和面值只是個計算單位而已，不影響買賣雙方估價問題，發(fā)行之初收了評級費的評級商在二級市場只有聽憑別人為自己打分評級了。例如，美國很多市政債的發(fā)行根本不評級，發(fā)債主體之所以花錢評級是為了發(fā)行價格公道合理自己不吃虧；如果評級所得好處低于評級費用，當然沒必要多費這道手續(xù)。提高發(fā)行價格有很多辦法，比如買個保險，如果保險的效果優(yōu)于評級或者效果相同費用較低，發(fā)行人更有可能購買保險而不去評級。
保險基金是固定收益證券市場最大的投資人，中國也不例外。保險公司最核心的核兒不是保單、精算和銷售，而是管理資產，出于歷史上的合理原因，中國對本土保險公司的資產管理管得較嚴。但是監(jiān)管過嚴，比如到了今天還不允許保險公司投資于沒有商業(yè)銀行全額擔保的債券，則有掩耳盜鈴之嫌，沒辦法遵守的規(guī)矩就不是好的規(guī)矩。諸如此類，很多公共基金完全可以充分利用債券市場的便利保值增值，否則他們不僅錯失良機，也會拖累資本市場本身的完善。
流動性過剩這個近年被大家熟悉的專業(yè)詞匯使很多人認為人民幣發(fā)行太多了，這是錯覺；流動性過剩的實質是外匯過剩，是國際收支失衡。發(fā)行外幣債券比發(fā)行外幣股票更有利于民族利益，因為債券不涉及企業(yè)的控制權。很多大型央企發(fā)債，其投資目標不在境內或不涉及人民幣業(yè)務，放開外幣債券的發(fā)行，一來解決投融資雙方的幣種匹配問題，二來鼓勵更多的中國企業(yè)以各種形式走出去。
經驗表明，金融創(chuàng)新總是與金融工具的濫用相連。資本市場的發(fā)展具有階段性、波段性、周期性，與實體經濟的經濟運行周期有關，與自身發(fā)展規(guī)律也有關。比如，信用從國家信用到企業(yè)家信用，是一個很長的過程。其實國債不乏違約先例而眼下的美國房貸危機也只不過五分之一的次貸違約，百分之八十的次貸借款人以比平常借款人更高的利率月月還款。高風險對應高收益，沒有免費的午餐。資本市場的交易只要不能確認欺詐則屬公平交易，成本和收益有利于買賣雙方福利。投資人是市場主體，推動市場的發(fā)展和完善于投資人而言是責無旁貸的，有人投資才有資本市場。
摘自—21世紀經濟報道
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