“兩率”突降超越預(yù)期 政策走向待觀察
時(shí)間：08-09-17 來(lái)源：世紀(jì)海翔
“兩率”突降超越預(yù)期 政策走向待觀察
9月15日晚間，中國(guó)人民銀行突然決定下調(diào)人民幣貸款基準(zhǔn)利率和中小金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率。從2008年9月16日起，下調(diào)一年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率0.27個(gè)百分點(diǎn)，其他期限檔次貸款基準(zhǔn)利率按照短期多調(diào)、長(zhǎng)期少調(diào)的原則作相應(yīng)調(diào)整；存款基準(zhǔn)利率保持不變。央行同時(shí)宣布，從9月25日起，除工行、農(nóng)行、中行、建行、交行和郵儲(chǔ)銀行暫不下調(diào)外(維持17.5%的準(zhǔn)備金率)，其他存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)(降至16.5%)，汶川地震重災(zāi)區(qū)地方法人金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率下調(diào)2個(gè)百分點(diǎn)。
坦率地說(shuō)，央行此次舉動(dòng)完全超越了市場(chǎng)預(yù)期，因?yàn)椴痪们把胄行虚L(zhǎng)周小川還表示“通脹在過(guò)去幾個(gè)月確已減速，但仍不能松懈”，這使得市場(chǎng)預(yù)測(cè)央行現(xiàn)在還處于政策觀望期。但央行的兩率下調(diào)已經(jīng)給出了含糊的信號(hào)：我們不知道這是緊縮性貨幣政策的終結(jié)？或者是仍然處于緊縮性貨幣政策基調(diào)下的結(jié)構(gòu)性調(diào)整(有保有壓)？
這一含糊不清的信號(hào)在股市上得到非常生動(dòng)的反應(yīng)。9月15日的“兩率調(diào)整”引發(fā)了如潮般的股市利好之聲，并催生出關(guān)于行情走勢(shì)的未來(lái)美好想像，但9月16日的股市走勢(shì)完全摧毀這一想像，在銀行股近乎于集體跌停的帶動(dòng)下，深滬兩市7成股票下跌，上證指數(shù)下挫93.04點(diǎn)，跌穿2000點(diǎn)位，收于1986.64。
央行的非對(duì)稱(chēng)降息，可能有多重考慮：房貸按揭壓力頓現(xiàn)，尤其是經(jīng)濟(jì)周期向下，居民收入流也向下，房地產(chǎn)正處于“主要跌幅區(qū)”。貸款利率的下調(diào)可以稍緩壓力；中小銀行同中小企業(yè)關(guān)聯(lián)度更高，提高中小銀行的可貸資金水平，配以降息，可以紓緩中小企業(yè)的資金饑渴；中國(guó)處于利率管制(存款上限和貸款下限)，銀行的存貸利差較大(3%以上)，有壓縮空間；CPI水平回落非常快，可以適當(dāng)放松貨幣量……
但一切卻又并不清晰。房地產(chǎn)價(jià)格下跌同居民的未來(lái)收入流高度相關(guān)，只要經(jīng)濟(jì)下行，居民收入很可能呈現(xiàn)出負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，那么房地產(chǎn)價(jià)格依舊向下調(diào)整，僅僅降息0.27%并不濟(jì)事；中小銀行可貸資金水平提高，并不意味著它們就會(huì)投到中小企業(yè)身上(中小企業(yè)融資難一直都是問(wèn)題)；銀行利差的壓縮很可能將遏制銀行放貸而不是薄利多銷(xiāo)(多放貸)。
實(shí)際上，我們認(rèn)為，“保增長(zhǎng)”和“防通脹”之間的矛盾似乎不能依靠貨幣政策來(lái)解決。如果貨幣政策的首要目標(biāo)就是幣值穩(wěn)定的話——如果確認(rèn)CPI真實(shí)處于下降軌道，是可以采取刺激性貨幣政策(包括放松整體信貸控制)的，但如果CPI的下降軌道是存疑的，那么我們無(wú)法認(rèn)可“兩率下調(diào)就意味著貨幣政策重大變調(diào)”的說(shuō)法。財(cái)政稅收政策可以“著眼小處而應(yīng)時(shí)調(diào)整”，但貨幣政策卻必須要一刀切，它需要總量的考慮和極強(qiáng)的穩(wěn)定性，多做多錯(cuò)的事例比比皆是。
發(fā)達(dá)國(guó)家的央行制度首先保證獨(dú)立性，并各有獨(dú)特的歷史傳統(tǒng)。正式成立于大蕭條時(shí)期的美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)刻以反蕭條為己任，而以德國(guó)央行為核心的歐洲央行則更多的關(guān)心通貨膨脹率。所以它們對(duì)各種經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的反應(yīng)不同的，今年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)多次降息救市，而歐洲央行則固守高利率防范通脹。但它們的共同點(diǎn)是出臺(tái)整體的貨幣政策且目標(biāo)明確，不可能出現(xiàn)為具體行業(yè)或地區(qū)的貨幣政策調(diào)整。一個(gè)相反的例子就是英國(guó)央行，去年底開(kāi)始英格蘭銀行因房地產(chǎn)市場(chǎng)下行而連續(xù)三次降息，房地產(chǎn)市場(chǎng)并未因此好轉(zhuǎn)，而通貨膨脹率卻急劇上升，迫使英格蘭銀行放棄降息政策。
中國(guó)的實(shí)踐也證明了降息刺激經(jīng)濟(jì)作用是不可預(yù)測(cè)的，降息對(duì)儲(chǔ)蓄同時(shí)有收入效應(yīng)和替代效應(yīng)，而這兩種效應(yīng)的力量對(duì)比決定于消費(fèi)習(xí)慣和社會(huì)結(jié)構(gòu)，并且隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)常發(fā)生變動(dòng)。正是因?yàn)檫@一點(diǎn)，無(wú)論是凱恩斯的絕對(duì)收入假說(shuō)還是弗里德曼的持久收入假說(shuō)，消費(fèi)都只是收入的一元函數(shù)，而利率則對(duì)消費(fèi)的影響微乎其微。
既要保證增長(zhǎng)速度，又害怕通脹失控。“既要又要”的指導(dǎo)思想割裂了本應(yīng)完整的貨幣政策，割裂開(kāi)來(lái)的貨幣政策效果并不會(huì)因此而各自發(fā)揮作用，在政策釋放過(guò)程中相反的效果必然被抵消。我們認(rèn)為，防止經(jīng)濟(jì)下滑或者改善中小企業(yè)困境有多種方式，比如減稅、貼息、融資創(chuàng)新、市場(chǎng)訂單的輔助性開(kāi)拓等等，但中國(guó)的貨幣當(dāng)局卻不得已地承擔(dān)了過(guò)多的職能，這其實(shí)是一種很大的誤解，而造成這種認(rèn)識(shí)上的誤解并不簡(jiǎn)單是認(rèn)識(shí)論上的局限，而是利益使然。“醉翁之意不在酒”，不在于紓困中小企業(yè)，而在意對(duì)利率匯率等貨幣政策異常敏感的資產(chǎn)價(jià)格。
必須承認(rèn)的是，這次突然“雙降”的貨幣政策調(diào)整給此前穩(wěn)定、連續(xù)的貨幣政策籠罩了謎團(tuán)。也許這是貨幣當(dāng)局試探市場(chǎng)反應(yīng)的用心所在，但的確造成了巨大的智力迷霧。貨幣政策走向到底如何？這需要時(shí)間來(lái)觀察。
摘自—21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道
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