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流動性調控的總量與結構困境

面對總量和結構糾結的流動性困境，從2008年被動調控的教訓看，過于倚重總量控制型收縮措施，不但追不上流動性，而且還限制了銀行的放貸能力，使得工商企業（尤其是中小看業）的流動性資金貸款供給嚴重不足。如果遭遇外部經濟環境的突變，甚至有雙重緊縮的風險。更現實的方法應是控總量和調結構的兩手抓。

目前，盡管中國調控政策先于發達經濟體收緊，但總體上，流動性整體寬松的格局依舊未改。4月M2增速雖略有放緩，但仍達到21.5%，高出歷史平均增速3個百分點。

流動性周期與貨幣政策周期的脫節，在于流動性環境已發生深刻變化。其一，基礎貨幣充當了新的流動性來源。2010年1季度，基礎貨幣余額為15萬億，新增3000億元，同比增長20.7%，較之2009年4季度 14.1%的增幅增加顯著。其二，流動性的結構發生變異。一是金融機構流動性遭遇適度從緊。一年定期存款基準利率和一年央票到期收益率之差近期出現陡降，充分反映了銀行體系內部始現資金短缺。二是金融市場流動性分化。股市、房市估值紊亂，而股指期貨、黃金、企業債等充當了新的資金蓄水池。三是企業流動性相對偏緊。銀行議價能力提升，貸款利率逐月小幅回升。3月份，貸款加權平均利率為5.51%，比年初上升0.26個百分點。其中，一般貸款加權平均利率為6.04%，比年初上升0.16個百分點；票據融資加權平均利率為3.55%，比年初上升0.81個百分點；個人住房貸款加權平均利率為4.63%，比年初上升0.21個百分點。

流動性格局日益錯綜復雜。一方面，基礎貨幣主導使收緊挑戰不斷升級。與控制信貸相比，基礎貨幣更容易游離于貨幣政策控制之外。首先，總體外貿順差仍然可觀。1-4月，外貿順差累計增加162.1億美元。全年仍會達到1000億美元以上。其次，滯留在經濟體系內部跨境資本愈演愈烈。除了追逐人民幣升值、資產泡沫等傳統概念外，博取中美利差也成重要動機。目前國際市場上LIBOR一年期利率僅為1.09%，而國內市場上隱含的該利率高達3.45%。值得注意的是，跨境資本早非傳統意義上的熱錢。利差也吸引更多的國內金融機構利用外債指標從境外借入美元，在境內拆出以獲得高息收益，實質上等同于套利。2009年外匯貸款的增加額陡增至1361億美元，同比增加56%；而同期金融機構的外匯存款增加額約為298億美元，同比僅微增8%。2010年這種趨勢更加明顯。4月份外匯存款減少90億美元，而外匯貸款增加了52億美元。再次，中國或面臨新一輪全球定量寬松的沖擊。美聯儲5月9日宣布，重啟在2008 年金融危機期間采用的一項貨幣互換機制，使得美元更容易流向全球資本市場。而歐洲央行在5月10日更前所未有地宣布將購買政府債券。全球重新陷入對印鈔機失控的憂慮。

另一方面，流動性結構問題更棘手。其一，總量型調控不能有效解決流動性分布失衡現象，還有可能導致經濟增長減緩甚至衰退。其二，金融市場流動性具有更大的易變性，最難盯住。雖然打壓力度不斷升級，資產價格仍存在上漲基礎。2010年3月，我國金融機構活期存款同定期存款之比為1.01，這顯示出通脹預期下儲蓄資金面臨重新配置的問題。如果消費者適應了新的消費環境，在通脹造成的負利率刺激下，短期之內蒸發的需求將很快被替補，資金難免卷土重來。其三，穩定利率的壓力無疑與日俱增。以中國1年期央票利率和美元1年期LIBOR利率之差衡量，中美利差從2006年的-3.3%反轉至2010年4月的0.99%。可以預期，中美利差有可能進一步擴大。

面對總量和結構糾結的流動性困境，從2008 年被動調控的教訓看，過于倚重總量控制型收縮措施，不但追不上流動性，而且還限制了銀行的放貸能力，使得工商企業（尤其是中小企業）的流動性資金貸款供給嚴重不足。如果遭遇外部經濟環境的突變，甚至有雙重緊縮的風險。更現實的方法應是控總量和調結構的兩手抓。

從總量而言，重點在于控制基礎貨幣的增長。中國貨幣政策工具的操作力度由小到大依次是公開市場操作、比例控制、準備金調整、利率控制和匯率管理。央行仍依賴公開市場業務與準備金政策交替沖銷流動性。準備金率調整將成為一種常態工具，2010年很有可能存款準備金率的歷史高位被刷新。由于受美國低利率政策的錨定效應，政策面可能會繼續慎重啟用加息手段。但試探性步伐或提前。而匯率機制及相應改革也或有所突破。增加匯率的靈活性是必然的選擇。調整名義匯率主要思路是根據市場交易情況，適當放寬人民幣匯率的波動幅度，使匯率能夠更加靈活地反映外匯市場供求關系的變化，從而進一步完善人民幣匯率形成機制與調節機制。

從結構而言，引導促進銀行自身調整信貸業務必然成為解決流動性分布失衡的主要路徑之一。下一步著眼點應是如何加大流動性疏導，引導金融機構根據各行業復蘇的趨勢、進程，更加優化地配置資金。把寶貴的資金用到真正能夠推動經濟上升的刀刃上，為實體經濟的長期均衡增長奠定堅實基礎，同時也才能更大程度地保證信貸資金的安全和收益。

摘自—21世紀經濟報道