投資鐵律：凡超額收益，必有高深壁壘
時間：14-11-20 來源：私募核心圈
投資鐵律：凡超額收益，必有高深壁壘
長線投資人總是面臨階段性的價格波動與企業(yè)基本面趨勢的把握的困擾。一個素質(zhì)上佳的企業(yè)遭遇階段性的經(jīng)營困難，或者遇到階段性的價格泡沫，到底該怎么辦？不為所動還是做個滑頭離場呢？我想很難有標(biāo)準(zhǔn)和兩全其美的答案。歸根結(jié)底，它取決于投資人的價值觀和秉性。
從策略上而言，對于劇烈的偏離完全視而不見可能不是一個很聰明的選擇，特別是當(dāng)這種情況出現(xiàn)在倉位非常集中的情況時更是如此。當(dāng)然這可能容易錯過幾十倍的神話，但也能避免孤注一擲的風(fēng)險。這取舍之間的度，與投資的基本預(yù)期、風(fēng)險與利潤的選擇，機(jī)會成本等都有關(guān)。
在投資中與企業(yè)應(yīng)該保持多遠(yuǎn)的距離是個問題。如果對企業(yè)的相關(guān)信息過于敏感，則很難想象哪個公司能夠真的實現(xiàn)長期持有，因為以一個5年以上的周期來看企業(yè)的經(jīng)營很容易出現(xiàn)階段性的負(fù)面因素。但與企業(yè)離的太遠(yuǎn)，雖然忽略了雜波的干擾，但也可能忽視了危險情況出現(xiàn)的端倪。這個度的把握確實不簡單。
由于股票的市場定價是市場群體性預(yù)期與情緒綜合決定的，所以即便是在個股研究上非常出色的投資人，也總是面臨超預(yù)期波動的沖擊。對此投資所能做的選擇，可能要么利用（資金和體系優(yōu)勢），要么認(rèn)錯（發(fā)現(xiàn)自己對企業(yè)的判斷出現(xiàn)重大失誤），要么忍受（失去了利用的能力但不覺得自己犯錯），別無它法。
有朋友問（4月11日）面對巨大估值差該怎么辦？我的想法是：對已經(jīng)普遍享受極高溢價的新興產(chǎn)業(yè)小盤股而言，可以肯定的是整體的賠率已經(jīng)很差。這種時候越分散中大招可能性反而越高，所以集中在最具確定性且溢價相對較低的對象上較好。大藍(lán)籌則相反，分散布局一些高賠率的品種即可對沖又在概率上占有優(yōu)勢。
“追求卓越”在實業(yè)而言大多意味著勇于創(chuàng)新、打破常規(guī)和實現(xiàn)對競爭對手的超越。但對投資而言追求卓越卻可能更強(qiáng)調(diào)堅守原則、注重常識和戰(zhàn)勝自己的恐懼與貪婪，兩者一樣困難卻困難在不一樣的地方。投資人的卓越業(yè)績可能首先要以坦然接受階段性的平庸為基礎(chǔ)，試圖任何情況下都優(yōu)秀本身就是陷阱。
我個人覺得現(xiàn)在（14年3月）還不到中國的大公司業(yè)務(wù)普遍見頂?shù)哪甏２徽f國際化，即使中國本身的經(jīng)濟(jì)規(guī)模也遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到頭。不得不承認(rèn)，過去幾年還算幸運(yùn)的業(yè)績中是有市場偏好這一眷顧的。雖然這些大塊頭里少有具高溢價特征的公司，但現(xiàn)在不僅僅是定價僵尸化，而是垃圾化了。
今天看一季報（4月29日）中消費(fèi)品類公司似乎普遍都很疲軟，三全至少收入還有一定幅度增長，最新出爐的貝因美連營收都大幅下挫；白酒企業(yè)就不用說了，市場到業(yè)績傳導(dǎo)的非常迅速，青啤始終是中低速的；東阿的毛利率倒是有所好轉(zhuǎn)，可營收依然疲軟。伊利、雙匯的營收增速和ROE也越來越顯示出成熟階段的特征。
目前（5月12日）a股上市公司總數(shù)是美股1億美元市值以上公司總數(shù)的39.2%，其中100億美元以上的上市公司美股一共729支，a股600億市值以上的上市公司大約是43支，這個規(guī)模的數(shù)量是美股的5.8%。100億市值以上公司大概是435支，占全部A股數(shù)量的比重是17.21%，而100億美元以上市值公司占美股的比重是7.8%，占1億美元市值以上美股的比重是11%左右。美股的市值差要更為突出。美股第100大的公司比a股第100大的公司市值大15倍左右。
如果以未來中國GDP將超越美國總量，并且資本市場將成為經(jīng)濟(jì)巨大平臺，證券總市值與經(jīng)濟(jì)GDP規(guī)模相當(dāng)作為一個遠(yuǎn)期環(huán)境設(shè)定，那么這些數(shù)字能提供一些有意思的參考——比如未來a股前100大公司的起始市值該是多大？當(dāng)然考慮到美股的國際化程度很高，中國不少公司在境外上市，當(dāng)前的實際差距應(yīng)該比這個統(tǒng)計顯示的要小。
對成長初期的公司來說，營收的增速往往比凈利潤增速更重要。不同經(jīng)營階段企業(yè)的費(fèi)用支出特征差別很大，這將扭曲其在一定期間的利潤情況，此外一些偶然性的因素也會造成干擾。但營收的增長則直接反應(yīng)了市場需求的強(qiáng)度和企業(yè)將需求轉(zhuǎn)為收入的能力。收入低增長利潤高增長反而可能是偽成長股。
接近成熟期公司往往是需求強(qiáng)度降低收入低增長，但市場格局穩(wěn)定產(chǎn)品更新放慢，費(fèi)用投入呈現(xiàn)下降趨勢，所以凈利潤率節(jié)節(jié)走高，這時反應(yīng)在財務(wù)上就是凈利潤增長率大幅超越收入增幅。但費(fèi)用控制和毛利提升總是有限的，收入提升空間則大得多并且是利潤之源，收入一旦進(jìn)入較長期的停滯周期，利潤增長的加速度完全就是無水之源。
一個公司ROE從低到高的過程往往是其股價彈性最大的部分，但當(dāng)R因子達(dá)到30%以上也通常意味著到達(dá)一個彈性的高點（不絕對）。這時其是否還能維持在高價值的焦點就轉(zhuǎn)化到了n因子（持久性）或者g因子（資本擴(kuò)張），前者取決于需求長周期景氣和真正強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢，后者取決于生意特性對資本復(fù)制的能力。
真正的高價值公司至少兼有R、N、g中的兩條，高R和長N往往是差異化突出的高利潤低周轉(zhuǎn)生意類別，長N和大g是往往是規(guī)模化突出的低利潤高周轉(zhuǎn)生意，當(dāng)然也有三者兼顧的奇葩。而無論哪種，N都是必不可少的因子。這既暗合了高復(fù)利的本質(zhì)，也揭示了投資中前瞻性和耐心的必要。
優(yōu)秀企業(yè)的一個特征是一開始就優(yōu)秀，對于那種業(yè)務(wù)的規(guī)劃非常宏偉但是業(yè)績卻總是不匹配的“夢想型公司”，一定要留個心眼。真正優(yōu)秀的生意，其旺盛的生命力不需要復(fù)雜邏輯的彎彎繞，而大多是簡單直白易理解的；真正優(yōu)秀的公司，也并不需要太長的時間來證明自己。耐心很寶貴，但鑒別是耐心的前提。
當(dāng)一個企業(yè)的業(yè)績明顯低于預(yù)期時，最關(guān)鍵但也最困難的就是判斷它到底是屬于階段性的經(jīng)營波動，還是其長期供需格局和商業(yè)價值上的方向性、趨勢性扭轉(zhuǎn)。這在當(dāng)時往往是持續(xù)幾年的口水仗，而結(jié)果我們只能在多年后才確切無疑的知道。也許這正是投資的殘酷所在，也恰是投資的魅力所在吧。
【《股市進(jìn)階之道》書摘1】在估值時容易陷入一種“復(fù)雜計算的安全假象”，即喜歡算得特別細(xì)，力求精確估算到企業(yè)經(jīng)營的每一個變量，似乎這種大量的演算可以帶來某種心理上的安全感。但恐怕這只能是一種心理上的海市蜃樓，真正好的投資機(jī)會應(yīng)該是大致算算就呈現(xiàn)出“大概率高賠率”特征的非同一般的吸引力的。
【《股市進(jìn)階之道》書摘2】在價值投資的五大基石中，從企業(yè)經(jīng)營視角出發(fā)是一切的根源，建立和識別能力圈是重要的依靠，在此基礎(chǔ)上理解市場先生的脾氣，才可能讓每一筆投資取得較高的安全邊際。而這一切能持續(xù)運(yùn)行在高水準(zhǔn)下多久，取決于每個人不同的自控能力。
很喜歡《紙牌屋》的片頭：象征著權(quán)力中心的那些建筑物，在風(fēng)云變幻中巋然不動卻又似乎暗流洶涌。音樂大氣磅礴，似乎從容不迫又時刻面對著波譎云詭的局面。時間在流失、蕓蕓眾生川流不息，但不變的則是權(quán)力的爭奪，是人性最深處的貪婪和欲望。
備受巴菲特推崇的低價股投資大師施洛斯，從創(chuàng)辦基金開始就決定不公布持倉的股票。他坦誠這可以讓他在投資中避免來自客戶的壓力——因為他們總是對那些暫時虧損的股票耿耿于懷。這可能充分體現(xiàn)了施洛斯我行我素的性格和務(wù)實作風(fēng)。真正值得信賴的資產(chǎn)管理者，何止是不迎合輿論，連客戶都不會遷就。
對于一個股民來說，他每天的行為都在對自己的三張報表產(chǎn)生影響。盯著價格波動和短期博弈，就是將“精力”這一寶貴資產(chǎn)浪費(fèi)在了毫無意義的業(yè)務(wù)上；熱衷于頻繁操作，更是在制造龐大的費(fèi)用；孤注一擲和賭博心態(tài)，又會導(dǎo)致危險的負(fù)債和脆弱的現(xiàn)金流。如果你自己不是一個“好企業(yè)”，收益又怎么可能高？
相反，成熟的投資人總是將精力用于企業(yè)價值方法論的研究，以形成真正的無形資產(chǎn)；專注和能力圈意識使得每一筆資本投入的成功率大幅提升；耐心和極小的操作頻率，又節(jié)省了大量的費(fèi)用；以上的良性循環(huán)使得其可以在更小的負(fù)債規(guī)模下獲得更高的收益和現(xiàn)金流水準(zhǔn)。個人與企業(yè)何其相似？
凈值的復(fù)利增長通常有4種類別：1是高彈性高波動（善抓機(jī)會波動控制較弱），2是低彈性低波動（穩(wěn)健善于控制波動，擇股較差），3是高彈性低波動（既善找機(jī)會又敏感風(fēng)險機(jī)會的轉(zhuǎn)化），4是低彈性高波動（大時機(jī)判斷差，對象識別也差）。3可能是很多人的追求，但我覺得2和1更值得研究，避免4是首要。
在企業(yè)價值創(chuàng)造的幾個維度中，越來越感覺“持久性”是最關(guān)鍵的。高彈性固然讓人艷羨，但往往是“其興也勃焉，其亡也忽焉”。那么“持久性”最關(guān)鍵的又是什么呢？其實巴菲特早已給出答案：一個長長的濕滑的雪道（具有長期前景并且建立壁壘的環(huán)境）和一個善于滾雪球的人（優(yōu)秀的管理者）。
真正的競爭優(yōu)勢是非常難以被模仿的，那么它也意味著也非常的難以被建立，那些試圖建立起壁壘的公司就必然不可能“短平快”。那就產(chǎn)生了一個問題，在這些公司努力構(gòu)建壁壘的漫長過程中，資本市場也許經(jīng)常會不耐煩，那么投資人面對這種情況改怎么辦呢？
單純的競爭優(yōu)勢和規(guī)模擴(kuò)張都是相對容易的，但具有競爭優(yōu)勢的擴(kuò)張卻非常困難。因為競爭優(yōu)勢本質(zhì)上是更容易出現(xiàn)在特定范圍和領(lǐng)域，但業(yè)務(wù)規(guī)模的延伸卻很容易讓其超出優(yōu)勢覆蓋的范圍。這是一個讓人撓頭的矛盾，因為護(hù)城河和增長都是價值創(chuàng)造所的重要因素，也因此真正的高價值企業(yè)注定是稀少的。
因此有2類企業(yè)特別值得關(guān)注：一種是進(jìn)入壁壘極高容易產(chǎn)生差異化，并且其業(yè)務(wù)潛力將長期膨脹的；另一種是雖然不存在真正的競爭優(yōu)勢，但其市場極其廣闊并且即便很小的份額占有也足夠成為大市值企業(yè)的。前者屬于典型“小強(qiáng)”，最終是細(xì)分市場中的霸主；后者則是大市場中經(jīng)營效率最優(yōu)秀的標(biāo)桿性企業(yè)。
一老牌化工企業(yè)13年1季度業(yè)績下滑股價大幅下跌。由于其低迷已久并具有獨(dú)占性資源的特征，有投資人計算認(rèn)為其業(yè)績可能將迎來拐點，當(dāng)前估值也便宜，因此計劃持續(xù)建倉。1年過去了，其業(yè)績繼續(xù)下滑中，而股價也繼續(xù)下跌了32%。陷入困境的企業(yè)，其慣性真的不能低估，而拐點的判斷也確要非常謹(jǐn)慎。
很多時候，紛雜的數(shù)據(jù)搜集總結(jié)之后無非是驗證了一個早就知道的常識。這種研究的價值到底有多大？也不能說沒有，因為畢竟它從數(shù)據(jù)的角度對一些看法和猜測形成了某種驗證，但它的價值可能確實不是很大，因為這些數(shù)據(jù)也只是驗證了已知的東西而已。
人們都希望找到偉大的公司，但實際上偉大的公司是需要同樣偉大的投資人與之匹配的。那些不具備深刻思維和前瞻性的人，那些太自作聰明、總想走捷徑的人，那些浮躁多情耐不住寂寞的人，即便是送給他一個偉大的公司也不可能把握得住。投資的天花板，其實就是我們自己境界的極限。
當(dāng)市場萬馬奔騰你的收益節(jié)節(jié)升高的時候，放松心情——不要自信爆棚，真正的信心和實力不是靠風(fēng)吹豬飛來體現(xiàn)的；當(dāng)市場哀鴻遍野你的凈值不斷縮水的時候，放松心情——不要怨恨絕望，市場的喜怒哀樂本就是常事，而優(yōu)秀的企業(yè)和理性的投資策略終將穿越這一切。總之，放松心情，牢記戰(zhàn)略，享受過程。
看著那些由于自己固守一些原則而放跑的大牛股，要說沒有遺憾是假的。但另一方面我卻更加清楚，那些看起來遺漏了幾個大牛股的“行為準(zhǔn)則”，卻可能是避免我的資本在長期的投資旅程中遭遇重大風(fēng)險和打擊的保護(hù)傘。如果說放跑了牛股是一種遺憾，那么為了捕捉這種可能性而放棄安全邊際，則是一種愚蠢。
“風(fēng)口上的豬”肯定是貶義，可我并不鄙視“風(fēng)口”——能識別和捕捉風(fēng)口肯定是一種值得羨慕的能力。關(guān)鍵是明白這個收益是來自風(fēng)并且理解風(fēng)口類投資的特定邏輯以及其中的運(yùn)氣成分，那樣才不容易變成“豬”。不過真正明白這個道理的人會更明白這樣做的困難，因此這種模式其實又沒有想象的那么重要。
不同投資人對同一個企業(yè)的理解有3個層次的差異：對“已知”信息的掌握度取決于對行業(yè)和企業(yè)基本資料搜集的準(zhǔn)備程度；對“可知”信息的分析能力，則取決于財務(wù)基本功和對企業(yè)運(yùn)營基本規(guī)律的認(rèn)識；而進(jìn)一步對“未知”信息的推導(dǎo)能力，則取決于對企業(yè)價值本質(zhì)規(guī)律的理解和商業(yè)洞察力的敏感度。
市場中6成以上的人連第一步的基本功課都不曾做到。愿意看年報和搜集相關(guān)資料的那4成人中，又有很多人因為沒掌握財務(wù)報表和關(guān)鍵指標(biāo)的勾對關(guān)系，從而無法從基本信息中分析出沒直接說但可推測的“可知信息”，更別提最后一步了。然而，從虧損到超額收益，正是這樣分層篩選的。
中國有5000年歷史中，出生在這幾十年快速發(fā)展和穩(wěn)定投資環(huán)境的機(jī)會大概只是0.6%。考慮其中經(jīng)濟(jì)教育的不均衡以及年齡因素，一個人如果恰好現(xiàn)在也具備了投資的物質(zhì)基礎(chǔ)和主觀意識，這概率不超過5%。再考慮到其中真正具備良好投資理念素養(yǎng)的人又不超過10%，一個最終的收獲者該是多么的幸運(yùn)？
同樣的人用同樣的組合分別做實盤和模擬，幾年下來通常模擬盤都要比實盤的業(yè)績牛逼得多。如果實盤和模擬盤的組合不一樣，那么模擬盤勝出的概率和幅度甚至要更大。這往往不是因為模擬盤的選擇更優(yōu)秀，而是因為實盤沖擊小心臟讓人總是試圖去做“更聰明的事兒”。你能戰(zhàn)勝你的模擬盤嗎？
總有文青抱怨“科技正在毀滅一切”，好像人類科技水平已經(jīng)太超出需要了。在我看來恰恰相反，現(xiàn)在很多的問題不是科技太超前了而是依然太落后而導(dǎo)致的。從人類文明延續(xù)的角度，現(xiàn)代科技所能起到的保護(hù)是非常脆弱的，其水平只能勉強(qiáng)讓人類初步擺脫“靠天生存”，離哀嚎“過頭”還差得遠(yuǎn)呢。
太聰明或者學(xué)問太高的人往往傲氣，但這一傲就容易脫離大眾和缺乏群眾根基。所以這類人在歷史上都是謀士和輔佐為多，卻無法成就一代霸業(yè)。同樣，這類人素質(zhì)上佳家境尚可，混個中產(chǎn)階級一般不難，所以任何時候都豁不出去。而泥腿子和真正的實力氏族卻因為輸?shù)闷鸹騽俾矢撸詺v史霸業(yè)基本壟斷。
歷史這事兒的詭吊之處在于：用既成事實和當(dāng)前利益反推回去，道德和正義就經(jīng)常顯得非常脆弱；而用道德和正義的角度去衡量，當(dāng)前的利益和既成事實往往是源自不光彩甚至丑劣不堪的。所以用道德觀還是利益觀，用當(dāng)時視角還是現(xiàn)實視角來解讀歷史，會對同一事實產(chǎn)生截然不同的結(jié)論——如果你所享受的現(xiàn)在，卻來自于一個你所痛恨的起源，又或者一個你所贊賞的起始卻導(dǎo)致了讓你痛苦的當(dāng)前，你更愿意選擇哪個？從歷史觀的角度，手段與結(jié)果相比，哪個才更重要？
智慧到底是什么？總體來說智慧是很抽象的概念，很多偉人名人的理解也各不相同。我個人覺得“智"和”慧“可能突出了兩個重點：智，日知為智，所以不斷的學(xué)習(xí)了解廣博的知識，本身就是智慧的基礎(chǔ)；慧，心豐為慧，所以慧是個體對世界的感悟和心靈的豐腴。吸納外部知識和歸心感悟提煉，兩者缺一不可。
獲取知識的前提是智商，而得到智慧的前提是慧根。知識是可以直接傳授的，而智慧只能自己感悟；在現(xiàn)代高度專業(yè)分工的社會，知識是一個人安身立命的基礎(chǔ)，沒有知識就很難有立足之地。智慧則是讓人更容易脫穎而出的變量因素；普遍而言，知識是必備品和基本要素，智慧是奢侈品和稀缺要素。
一個頗有看點和概念的創(chuàng)業(yè)板公司目前（5月13日）的2013年市盈率100倍、市凈率10倍，而剛看的一份研報認(rèn)為其2014年的合理估值應(yīng)該在現(xiàn)在基礎(chǔ)上再翻1倍，其中特別說明“這是對其潛力業(yè)務(wù)的保守原則下測算的”。我很好奇的是，不保守的情況下該怎么算？
市場往往喜歡挑選一些特別勇敢而又幸運(yùn)的人，對他們非常配合自己的舞蹈頒發(fā)閃亮的獎?wù)隆＿@些人佩戴著獎?wù)陆邮鼙娙说哪ぐ莺秃炔剩靡庋笱蠖判陌俦丁Ｈ欢绻覀兛纯礆v史上這些勇士勛章獲得者的下場，卻發(fā)現(xiàn)他們絕大多數(shù)都最終被市場扔進(jìn)了垃圾箱。勇敢+幸運(yùn)+追捧，這是市場的詛咒而非祝福。
股票有雙擊和雙殺，投資人自身一樣有。很多默默無聞的人靠著某個或者某年的經(jīng)典戰(zhàn)績，業(yè)績飛升而人氣暴漲，這其實就是一個雙擊的過程。本身這無疑是件幸運(yùn)的好事，但如果由此被贊譽(yù)綁架最終只會自己把自己騙了，那時慘烈的雙殺幾乎不可避免。投資的劇情里新鮮的橋段不多，主角換得勤而已。
商業(yè)世界的一個鐵律就是：凡超額收益，必具有高深壁壘。這一顛簸不破的真理，不會因為我們是做股票投資的、也不會因為我們選擇的投資風(fēng)格不同而改變。成功的投資必然是困難的，長期要想獲得超額收益更是難上加難，它會對所有的風(fēng)格都一視同仁。只不過，不同的投資風(fēng)格和策略難在不同的地方而已。
我有時候想，最可憐但又無可救藥的人是怎樣的？不學(xué)無術(shù)？懶惰？愚蠢？其實都不是，而是不識好歹。不夠聰明可以用勤奮彌補(bǔ)，懶惰和不學(xué)無術(shù)若有貴人相助也可。不識好歹就麻煩了，本來是害你的人當(dāng)做恩人，明明是幫你卻被當(dāng)做敵人，這輩子還有好嗎？重點來了，股市里這樣的人可真心不少。
人們總是喜歡“做加法”，那些聲稱融合了多種方法優(yōu)點的“集大成者”也最受膜拜追捧。然而，大多數(shù)的人似乎不明白他們的失敗不是因為技能還不夠復(fù)雜、也不是因為沒有把巴菲特、索羅斯和歐奈爾等糅合在一起，而是因為連最簡單的事情都沒有做到。那就是：把投資當(dāng)一個生意，并且真正懂這個生意。
驅(qū)動著人們?nèi)プ黾臃ǎㄐ首顑?yōu)化）甚至乘法（加杠桿的效率最優(yōu)化）的根本，其實是一顆貪婪而浮躁的心。當(dāng)然世界上有天才，但賭自己會是天才這種小概率事件卻不明智。然而人們寧愿追逐不明覺厲的美夢，也懶得去思考投資最本質(zhì)的規(guī)律和最質(zhì)樸的方法。
無知、浮躁和自負(fù)，可能是投資中最危險的三個弱點。但比這三個單項更麻煩的是復(fù)合型的危險，比如無知+自負(fù)就升級為了愚蠢，無知+浮躁就淪為了賭徒，而三者皆中就是典型的“愚蠢的賭徒”。由此可知，持續(xù)學(xué)習(xí)、戒驕戒躁、擁有自知之明并且誠實面對自己，是避免成為愚蠢賭徒的必要前提。
投資就像是在一片最熟悉的土地上周而復(fù)始的耕作，旅行卻是到處尋找不同的風(fēng)景和體會不同的生活。用恒定保守原則下投資賺的錢，去不斷實現(xiàn)新奇的旅程，該是多美好的人生？但如果做反了：總是用各種新奇的招數(shù)在股市碰運(yùn)氣找快感，卻最終既沒賺到錢還被綁死在電腦前，那又是多么可悲？
摘自—私募核心圈
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