陶冬：30年前建立的激勵機制崩塌了，需要很長時間去重建
時間：16-02-03 來源：阿爾法工場
陶冬：30年前建立的激勵機制崩塌了，需要很長時間去重建
摘要
1.中國經(jīng)濟發(fā)展進入后工業(yè)化時代，低速增長將是常態(tài)，必須通過供給側(cè)改革才能突破，但由于涉及到既得利益者沖突，可能要十九大之后才能有真的改革舉措。
2.短期來看，從現(xiàn)在至2017年10月，中國經(jīng)濟基本面都乏善可陳，反腐導(dǎo)致的不作為情緒在廣泛蔓延。
3.人民幣匯率目前處在緩慢貶值的趨勢，2016年底預(yù)計可到6.8，但如果經(jīng)濟持續(xù)走低，人民銀行可能以匯率為第三杠桿撬動經(jīng)濟發(fā)展（另外兩個為利率和準(zhǔn)備金率）。
4.香港現(xiàn)在面臨97、98年類似的情況，聯(lián)系匯率機制不會變化，但股市、樓市可能面臨挑戰(zhàn)。
5.地方債、銀行壞賬危機短期不會爆發(fā)，但以3年為周期來看，則看似難以避免，并且將與上次債務(wù)危機爆發(fā)在數(shù)量級上有所不同。
本來是要發(fā)PPT給大家的，但看到第四季度經(jīng)濟數(shù)字后決定不發(fā)，因為看不懂政府公布的GDP經(jīng)濟數(shù)字。
中國第二季度GDP增長7%，其中金融服務(wù)業(yè)貢獻1/3，當(dāng)時A股非常火爆，金融產(chǎn)品賣的很好。第三、四季度股市下跌，金融服務(wù)業(yè)也受到很大沖擊，但金融服務(wù)的增長只下降了0.1%-0.2%，這個數(shù)字實在看不懂。
兩個故事開始今天的Presentation
1.有一個發(fā)改委的高官朋友，過去20年每天早8點晚9點，主管基礎(chǔ)設(shè)施審批工作，但現(xiàn)在早10點下午4點，中間長午餐還睡個午覺。
2.另一個國企董事長朋友，現(xiàn)在也很閑，每天在跑步機上4個小時反腐沖擊很大，不作為在像山火一樣蔓延。更重要的事情是，鄧小平30年前建立起來的激勵機制今天崩塌了，這需要很長時間去重建。
中國經(jīng)濟目前很不樂觀
東北地區(qū)，國企壟斷的地區(qū)，感覺東北正處在衰退之中
西北地區(qū)，礦業(yè)為主的區(qū)域，也在衰退中
兩大出口基地，廣東、浙江出口訂單萎縮15%以上，服務(wù)業(yè)還可以，合計2%左右的增長
人口大省，四川、江蘇，增長只有2-3%，地方政府真的沒錢了
相對比較好的亮點是華北和華東地區(qū)，但這兩個地方又是股災(zāi)的重災(zāi)區(qū)
制造業(yè)在衰退之中，服務(wù)業(yè)大概8-9%的增速，合計無法達到6.9%的增速
2016年會在這個基礎(chǔ)上再下滑0.5%
政策重心由需求側(cè)轉(zhuǎn)向供給側(cè)
去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿都是通縮，長期是好事，但短期肯定有負面影響
同時反腐敗還在轟轟烈烈的進行中，并且2016年銀行體系將是反腐的重災(zāi)區(qū)，從銀行貸款到企業(yè)投資都會很脆弱
這種情況下經(jīng)濟發(fā)展看不到整體的亮點
從目前的情況來看，3月份會有較大幅度的降稅，并且人民銀行年內(nèi)可能會有兩次減息的機會，但如果美國持續(xù)加息，則降息的窗口就逐步關(guān)閉了。中國降存款準(zhǔn)備金的空間大，如果經(jīng)濟持續(xù)下行，銀行壞賬提升，則起碼有200-400bps的存款準(zhǔn)備金下降，但這些對實體經(jīng)濟的刺激作用是另外一碼事。
中國并不是缺央行措施，而是銀行不愿意往實體經(jīng)濟中注入資金，央行注入再多流動性，對實體經(jīng)濟的幫助有限。
匯率基本上會小幅貶值的走，如果經(jīng)濟持續(xù)下行，不排除央行在利率和準(zhǔn)備金率之外，可能使用匯率作為第三個杠桿。
房地產(chǎn)政策，中國的房價在趨穩(wěn)，但這不代表房地產(chǎn)行業(yè)有了根本性的改變，開發(fā)商的新開發(fā)量（買地、新建）萎縮的很厲害。對于地方政府來說，最重要的是賣地和賣新房子。
目前的房地產(chǎn)政策不足以改變整個市場走勢，但如果持續(xù)下行，不排除用財政收入消化一些三四線城市的庫存，以此吸收一部分庫存并為開發(fā)商開放債市提供流動性，從而刺激行業(yè)發(fā)展，但這與習(xí)主席用市場經(jīng)濟主導(dǎo)的資源配置背道而馳，所以不到萬不得已不會用。
2016年總體來說是不死不活，慢慢往下走，如果下行嚴重，出于社會安定的考慮可能略微往上推，但本屆政府不大可能推出大的強刺激政策，這將持續(xù)到2017年10月。
政府說供給側(cè)改革，但供給側(cè)改革涉及很多方的利益，除了減稅之外，其他的政策短期對增長幫助有限（長期肯定有好處），走不下去后還是會推需求側(cè)的政策。
2016年債市表現(xiàn)將好于股市。
中國經(jīng)濟的出路在于供給側(cè)，過去10年集中的基建投資，這些短期可以提高GDP，但無法對供給側(cè)帶來實質(zhì)性的改變。
過去30年三次供給側(cè)改革突破造就了過去中國經(jīng)濟的輝煌。
1978年鄧小平計劃經(jīng)濟改革開放，極大提高生產(chǎn)力
1992年建立經(jīng)濟特區(qū)，為成為世界加工廠奠定基礎(chǔ)
加入WTO，不僅把中國制造送到世界市場，并且把國內(nèi)的條條坎坎全都打平，建設(shè)中國大市場
最終要把中國經(jīng)濟拉出泥濘，還是需要供給側(cè)改革，但供給側(cè)的改革都會涉及到既得利益者沖突，推進很難。
三中全會的370多項改革措施很少落到實處，兩年多過去了，真的實施到的只有滬港通，能做成是因為香港很歡迎，其他的舉措都與既得利益者沖突。
只有19大政治權(quán)力上發(fā)生重大改變之后，改革措施才能真的推行下去，甚至不排除需要一個危機來推動改革。
人民幣匯率
今年年初人民銀行措施并非真的要讓貨幣貶值，其真實目的在于改變盯住美元為盯住一攬子貨幣，但執(zhí)行層面做的非常差，部門之間完全沒有溝通，對市場預(yù)期的管理做的差的不能再差，導(dǎo)致人民幣的貶值對國內(nèi)、國際金融市場造成巨大恐慌。
無論日元、歐元還是美元歷史上每年都會出現(xiàn)一天波動1%的情況，一段時間內(nèi)貶值3-5%，但人民幣波動0.5%就造成如此大的影響，因為中國政府缺乏透明度且缺乏具體的后續(xù)應(yīng)對措施，市場根本無法把握政策的方向性，沒有辦法量化風(fēng)險，也無法對沖風(fēng)險，只能以腿投票。
實際上，人民銀行、證監(jiān)會要實行的政策措施2個月之前都知道，但彼此之間沒有互相通知，透明度低，導(dǎo)致今天這樣的亂局，這與美聯(lián)儲加息形成典型的反面對比。政策風(fēng)險是2016年最大的風(fēng)險。
人民幣對美元今年會有緩慢的貶值，預(yù)計年底會到6.8左右，如果經(jīng)濟表現(xiàn)低迷，推出進一步寬松政策，則到7也是有可能的。
當(dāng)中國這一輪信用周期結(jié)束，開始反彈的時候，可能在債務(wù)上出現(xiàn)比較大的違約潮，這可能在19大之后，地方債、企業(yè)債、企業(yè)現(xiàn)金流會彼此綁定在一起，這個風(fēng)險在19大之后，但不會太遠。
人民銀行能夠通過一些措施把周期往后拖，但政策措施無法消除周期。在經(jīng)濟周期、信貸周期改變時，中國的信用、匯率、風(fēng)險都會有比較大的上升，如果以三年為期來看，這個發(fā)生的可能性很高，務(wù)必小心。今后三年，守住風(fēng)險門戶比想著如何賺錢更重要。
中國經(jīng)濟的問題
其實經(jīng)濟本身沒有問題，但顯而易見的事實是中國已經(jīng)進入了后工業(yè)化時代，4%的增長就是一個正常的情況，只是大家還認為中國經(jīng)濟應(yīng)該增長6-7%
必須冷靜客觀地看待后工業(yè)化時代的經(jīng)濟發(fā)展形勢，6.5%一樣達不到，這個數(shù)字其實來自于政府十年內(nèi)把人均GDP翻倍的承諾。
后工業(yè)化時代并不代表需求小時，中國對資源、大型機械的需求結(jié)構(gòu)性的大幅下滑，與此同時每年中國人在海外花費1萬億人民幣。中國現(xiàn)有的產(chǎn)能與需求不匹配，這是中國經(jīng)濟現(xiàn)在的問題，消費服務(wù)方面的需求其實很旺盛。
中國人口結(jié)構(gòu)的變化，今后十幾年中國會進入到90后、00后主導(dǎo)的消費時代，他們需要體驗，這與過去的情況（過去消費者的需求）有很大不同，比如，洋快餐在急跌，但洋咖啡在急升。
中國經(jīng)濟每過10幾年，就會發(fā)生很大的結(jié)構(gòu)性變化，抓住其中的趨勢很重要。
90年的趨勢，加工出口、通縮
00年的趨勢，基建、資產(chǎn)升值
今天站到新的拐點，中國經(jīng)濟必然轉(zhuǎn)型，未來10年兩大趨勢：
個性化消費
人民幣出海
目前股市的權(quán)重股都是國企、房地產(chǎn)開發(fā)商為主，他們都是過去10年增長趨勢的明星，增長以及到頭了，明日黃花，應(yīng)當(dāng)根據(jù)新的經(jīng)濟增長趨勢去尋找未來的明星
應(yīng)當(dāng)明確區(qū)分周期現(xiàn)象和結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象
GDP、經(jīng)濟下行，乃至后續(xù)產(chǎn)生的收入下降、消費需求下降都是周期性現(xiàn)象
消費主導(dǎo)的4%左右的高質(zhì)量增長是結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象
中國經(jīng)濟結(jié)語
大家要相信共產(chǎn)黨，共產(chǎn)黨在處理和解決問題的能力比大家想象的要強，比如地方債置換避免問題爆發(fā)，但或許3年之后還會發(fā)生。
共產(chǎn)黨不是上帝，即便有上帝之手，但未必有上帝之腦，有意無意的犯錯是不可避免的。
守住風(fēng)險門戶，此時此刻最重要的不是接下來怎樣賺錢，而是怎樣守住風(fēng)險門戶，今年對企業(yè)現(xiàn)金流的關(guān)注將非常重要，今年企業(yè)現(xiàn)金流的惡化會很快，可能對銀行不良資產(chǎn)的影響很大。守住風(fēng)險門戶，不僅在自身，還要提防上下游的情況，在信貸周期如此緊張的情況下，這尤為重要。
香港市場
從上周四開始，香港匯率出現(xiàn)異常波動，且都在美國時間段對港元的沽空，讓人聯(lián)想起97、98年。
聯(lián)系匯率不會垮，但香港的股市、利率、地產(chǎn)市場會受到比較大的沖擊。
聯(lián)系匯率在大貨幣經(jīng)濟不好、小貨幣經(jīng)濟很好的狀況下是一個穩(wěn)定的狀態(tài)，但反之不然，穩(wěn)定性會減弱。
如果美國經(jīng)濟好，聯(lián)系匯率的穩(wěn)定性會減弱，今天的情況與當(dāng)年很相像，
聯(lián)儲進入加息周期，美元持續(xù)升值一段時間，港幣匯率變得很貴
香港房地產(chǎn)在一系列寬松政策和國內(nèi)影響下價格變得太高，脫離實際
中國進入經(jīng)濟下行周期
不同之處，當(dāng)年恒生指數(shù)中房地產(chǎn)比重大，所以一旦房價跌，香港股市指數(shù)就跌，但今天的指數(shù)中更多是一些中資股，這些對香港的利率和房地產(chǎn)周期不那么敏感，但今天市場的衍生工具和一些結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品和在非公開平臺上的交易很多，使得整個情況的透明度明顯下降。
97年，投機客悄悄地積累了大量的沽空港股指數(shù)的沽空單，積累到一定程度開
始沽空港幣，因為聯(lián)系匯率是機械性的機制，此時港府開始支撐利率，抽流動性，導(dǎo)致銀行間利率大幅上漲，進而窒息了房地產(chǎn)市場，導(dǎo)致房價下跌60%，進而導(dǎo)致股市下跌，投機客最終還是從沽空股市中獲利。
港府當(dāng)時對投機客的雙沽空采取雙重干預(yù)，港府一面支撐匯率，另一面購入成分股，導(dǎo)致投機客沒有股票可借，反而股價一升逼出沽空盤，這是當(dāng)時打敗投機客的主要舉措。
當(dāng)時港府有極大的勇氣，同時也非常幸運，因為當(dāng)時打到一半時俄羅斯爆了，很多投機客在俄羅斯有大量資金因為俄羅斯突然實施資本管制而無法抽出，也就放棄了在香港的行動，所以并非香港的市場機制完善到投機客無機可循。
目前的情況，沽空港元和港股大跌這些情況已經(jīng)有了，但投機客的沽空盤依然較低，可能目前處在熱身階段，香港的確面臨97、98年問題重現(xiàn)的局面，我們對聯(lián)系匯率政策充滿信心，港府和北京不會在聯(lián)系匯率上做出任何改變，但城門失火殃及池魚，香港的股市和房市是怎樣就是另外一個層面的問題了
問答
人民幣出海意味著怎樣的機會
人民幣出海對于投資行業(yè)來說機會很大，估計從現(xiàn)在到2025年中國約有2-3萬億美元的資產(chǎn)將從中國流向世界，形式包括主權(quán)基金、QDII出海、企業(yè)海外并購、居民投資消費等形式。
現(xiàn)代經(jīng)濟史上從未出現(xiàn)這樣的壯觀，此前的貨幣管制、國內(nèi)的高儲蓄率等因素促成今天的局面，這將對全球經(jīng)濟市場造成沖擊。
國內(nèi)投資同質(zhì)化較多，但早出來一步，會比國內(nèi)同起同坐的人要領(lǐng)先很多，早一天在海外布局要比在國內(nèi)拼死拼活強。
中國資本項目的開放，可能還會是大門打開、二門關(guān)閉，政府進一步推進寬松的政策，但由于害怕大量資金外逃，在行政上設(shè)立了很多環(huán)節(jié)。
人民幣后期的波動趨勢
人民幣匯率目前被高估了，如果匯率結(jié)構(gòu)不發(fā)生變化，人民幣到7.2-7.3會是比較正常的情況，如果經(jīng)濟持續(xù)下行，未來見8也不稀奇。
人民幣短期內(nèi)很難出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，央行傾向于讓匯率變成一面倒的預(yù)期，短期肯定趨向于在央行干預(yù)下貶值，要1年、2年之后市場主導(dǎo)的雙向波動局面才可能出現(xiàn)。
國有銀行不良資產(chǎn)與上次的對比
數(shù)字級別上很難說，really hard to quantify acrisis, because psychological reason is more than economic factors, hard to mark to market，取決于當(dāng)時的經(jīng)濟、政策的反應(yīng)情況。
下一輪的壞賬出現(xiàn)情況與上次對比將不在一個數(shù)量級上，因為經(jīng)濟體規(guī)模差別很大，且以前沒有4萬億的反常規(guī)措施。
過去政府就是忽悠民間儲蓄來補財政的窟窿，房地產(chǎn)、債券、股市都是這樣的故事。
日本的債及政府信用度很高，而中國很多是地方債的問題，政府都不認地方這個兒子，另外日本是企業(yè)用現(xiàn)金流購買政府債，而中國是把老頭老太太的錢圈出來，這個風(fēng)險變得越來越大。
地方債估算在35-40萬億之間，加上房地產(chǎn)債，不算國債，大概有60萬億，如果20%壞賬率，會有個概念，且20%的壞賬率肯定是低估的，因為有很多借新債還舊債。
港幣聯(lián)系匯率有沒有可能聯(lián)系人民幣
今天的人民幣完全沒有ready去接港幣，所以港幣必須聯(lián)系美元。
今天如果港幣聯(lián)系人民幣，會把人民幣也一起拖垮，香港是池塘經(jīng)濟，在人民幣完全開放成為自由流通貨幣之前，港幣無法聯(lián)系人民幣。
今天北京的領(lǐng)導(dǎo)人對于人民幣被攻擊已經(jīng)很煩了，現(xiàn)在如果聯(lián)系港幣，這個風(fēng)險沒人愿意擔(dān)。
可以預(yù)見的未來這個沒可能性，未來很久遠在人民幣國際化之后，有高透明度的貨幣體系之后，可能會出現(xiàn)或是人民幣取代港幣。
摘自—阿爾法工場
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