鬼魅隨行：兩年一度的六月流動性危機（隨筆 2015-7-9）
時間：16-05-27 來源：王劍的角度
鬼魅隨行：兩年一度的六月流動性危機（隨筆 2015-7-9）
【提問】我國每兩年發(fā)生一次6月流動性危機，2011、2013、2015年分別是中小企業(yè)、銀行間市場和股市。流動性危機如鬼魅一般，揮之不去。這絕不會只是巧合！
【回答】缺乏前瞻性的監(jiān)管使我們的金融市場陷入“一管就死，一放就亂”的輪回。
序：流動性危機
流動性，是指變現(xiàn)能力。任何金融市場（如信貸市場、債券市場、股票市場、外匯市場等）所交易的金融工具，都有其各自的變現(xiàn)能力。市場運作正常時，某金融工具有人買，也有人賣，于是有了成交。對于賣方而言，有成交就能變現(xiàn)。
但若因為某種原因，金融工具的持有者，突然間都紛紛賣出，而買的人又很少，就會出現(xiàn)流動性不足，金融工具的價格會跌至其合理價值之下。極端情況下，幾乎所有人都在賣，而幾乎沒有人買，金融工具價格出現(xiàn)斷崖式下跌，便可稱之為流動性危機。
流動性危機并不必然演變?yōu)榻鹑谖！Ａ鲃有晕C只是對市場狀況的一種描述，它只是說明市場的情況，并不一定會導(dǎo)致市場參與者的經(jīng)營失敗。換言之，市場參與者（比如金融機構(gòu)）會遭受不同程度損失，但還不一定會破產(chǎn)。直到金融機構(gòu)出現(xiàn)一定比例的破產(chǎn)，整個金融體系遭殃，那么就是金融危機。
還好，我們國家近幾年沒出現(xiàn)全國性金融危機，但小型流動性危機倒是兩年一次，并且每年都是在6月中下旬準時出現(xiàn)，如鬼魅一般隨行。
一、溫州往事：中小企業(yè)流動性危機
2011年6月，我剛加盟浙商證券，成為一名證券分析師，負責(zé)金融業(yè)。依托公司背景的區(qū)位優(yōu)勢，我們正著手展開浙江區(qū)域金融的研究，躊躇滿志，而一場突如其來的危機直接給了我一個下馬威。
任何危機的原理都是一樣的，都有一個吹泡泡的過程。
在此前的2009-2010年，全國剛剛經(jīng)歷了一場信貸狂潮，而浙江地區(qū)又是過度信貸的重災(zāi)區(qū)。“四萬億”刺激后，銀行求企業(yè)貸款，政府也突然間拿出一大堆土地，要“低價”給企業(yè)做開發(fā)。許多原本主業(yè)清晰的中小企業(yè)，一下子拿了好多現(xiàn)金和土地，于是到處大興土木（超過企業(yè)主的經(jīng)營管理能力）。而原本謹慎經(jīng)營的銀行，由于放款任務(wù)巨大，不得不降低信貸標準（互保聯(lián)保橫空出世，其實就是次貸），在所謂的經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)無腦放款。數(shù)據(jù)顯示，2009-2010年GDP僅占全國6.7%的浙江，吃下了全國10%的信貸增量……浙江土豪們拿這么多錢干嘛去了？實業(yè)顯然吃不下這么多貸款，所以都拿到全國各地炒房炒礦炒綠豆炒生姜去了……對，你沒聽錯，就是炒生姜，但不是在你家廚房，而是在農(nóng)產(chǎn)品期貨市場，溫州游資把姜價炒到天上。
這場鬧劇在2010年4月房地產(chǎn)調(diào)控后變局。2010年4月開始房地產(chǎn)調(diào)控，其力度在下半年層層加碼，銀根收縮，并且“限購限貸”導(dǎo)致房地產(chǎn)變現(xiàn)能力變差（房價開始松動下行），再疊加宏觀經(jīng)濟走弱（企業(yè)主業(yè)的現(xiàn)金流也惡化），浙江地區(qū)的中小企業(yè)普遍出現(xiàn)資金鏈緊張局面，不良資產(chǎn)壓力開始暴露。
2010年底開始，開始出現(xiàn)了近年未見的調(diào)控奇景：存款準備金每月一調(diào)，大型銀行存準率在2010年初是16%，到2011年6月已是21.5%，一個完全無法理解的高位。截止6月，銀行和企業(yè)的流動性已經(jīng)緊繃，企業(yè)主逃亡增多，銀行收緊信貸，只等最后一根稻草來砸爛這泡沫。
結(jié)果，最后砸下來的不是一根稻草，而是一根狼牙棒！8月，央行突然發(fā)通知，要求保證金存款要繳納存款準備金。銀行承兌匯票是中小企業(yè)融資的工具之一，企業(yè)向銀行繳納一定比例的保證金，就能開出一張銀行承兌匯票，企業(yè)可以用來支付貨款，也可用來向銀行貼現(xiàn)，取得現(xiàn)金（貼現(xiàn)計入貸款）。銀行收取的保證金作為存款，但一直不用繳納準備金。此時一旦宣布繳準，相當于又有一塊流動性被收回，使銀行更加積極抽貸（中小企業(yè)貸款多為短期貸款，容易抽）……
9月，企業(yè)主逃亡數(shù)量迅速增加，中小企業(yè)流動性危機全面爆發(fā)。危機的核心區(qū)域是溫州，主要是由于溫企杠桿率高，虛擬化程度更高。
從浙江一省范圍看，很多銀行其實已資不抵債，理論上已經(jīng)是金融危機。還好我國地大物博，從全國總行范圍來看，不良比率還是可以承受的，因此沒有發(fā)展成為全國性金融危機。
省政府沒有出重手救助，任由風(fēng)險自然發(fā)酵出清，用了四年多時間，目前當?shù)夭涣荚隽恳炎叻€(wěn)。
這次危機，根源是2009-2010年的信貸狂潮，以及2011年調(diào)控房地產(chǎn)，所謂的貨幣政策“澇旱急轉(zhuǎn)”。也就是急剎車，或稱硬著陸。而過度杠桿的中小企業(yè)和銀行，被狠狠地扇了一個耳光。
二、錢荒往事：13%的隔夜拆借利率
2011年的浙江中小企業(yè)流動性危機，風(fēng)險逐步擴散，2012年，我們都在緊密跟蹤不良貸款會鬧到什么程度。
宏觀調(diào)控后，銀監(jiān)會已經(jīng)嚴控銀行信貸投放給房企，房企開始向信托獲取融資。可是，任何基于會計科目的監(jiān)管都是逗你玩。不讓發(fā)貸款，那就套個馬甲，我就不是貸款了。于是，“非標準債權(quán)”（非標）橫空出世。
非標五花八門，但萬變不離其宗，其本質(zhì)是：將銀行資金（表內(nèi)資金，或表外理財資金），以同業(yè)資金的形式輸送給信托公司等金融機構(gòu)（俗稱“通道”），再由其向借款人放款。在銀行報表上，顯示為同業(yè)資產(chǎn)運用。
非標繞開了信貸科目，但實質(zhì)上仍然是銀行資金向?qū)嶓w企業(yè)的投放，因此其實是會派生貨幣的，而央行有控制貨幣總量的職責(zé)。但是，同業(yè)業(yè)務(wù)并不在央行監(jiān)管范圍內(nèi)（而是由銀監(jiān)會監(jiān)管，但其實也沒管……），央行管不了同業(yè)業(yè)務(wù)總量，就相當于管不了貨幣總量。2013年上半年，M2同比增幅達到16%，而央行原來的計劃是13%。
這相當于總經(jīng)理對CFO說你要管住公司總開支，但CFO發(fā)現(xiàn)公司有個部門的開支是不經(jīng)自己審批的，這可如何是好？
這里其實反映的是“混業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”的弊端。央行這位CFO顯然要找一個機會解決這一漏洞。6月，這個寶貴的機會就來了。
非標業(yè)務(wù)，銀行將資金借通道投放給企業(yè)，期限較長，同時從存款市場或銀行間市場籌措短期資金，通過期限錯配來賺錢。借短放長，有流動性風(fēng)險，但大家誰也沒遇到過借不到錢的情況（實在不行還能問央媽借錢），因此這一風(fēng)險被忽略了，大家把期限錯配玩到極致。
6月末，剛好有繳存準、繳稅、熱錢外流等因素，資金本來就緊，突然某行有一筆到期的非標無法收回，他無法兌付他對其他銀行的負債，于是就得到市場上去拆借。而此時，央行突然一反常態(tài)，坐視不管（他本來就是在等這個機會），導(dǎo)致市場恐慌迅速升級，利率攀升。6月20日，隔夜利率FR001創(chuàng)下12.85%這一神話般的高位。
萬幸的是，錢荒發(fā)生于銀行間市場，主要影響銀行資金業(yè)務(wù)，是一次銀行間市場的流動性危機。錢荒間接波及到信貸業(yè)務(wù)（中小企業(yè)）和股市，但影響有限。下半年，中小企業(yè)不良率有所反彈，股價也出現(xiàn)大跌。
“錢荒”事件的根源，也是一次銀行間市場的“澇旱急轉(zhuǎn)”。非標的杠桿和錯配越搞越大，直至監(jiān)管層出手。過度杠桿的銀行，被央行狠狠地扇了一個耳光。此后，央行牽頭整頓了銀行同業(yè)業(yè)務(wù)，市場逐漸有序。
三、股災(zāi)突襲：23天跌掉1700點
股災(zāi)，對于我們這代人來說是個陌生的詞，雖然我們自詡經(jīng)歷過2008年的大熊市，但那不是股災(zāi)。股災(zāi)是短期內(nèi)的迅速暴跌，且經(jīng)常出現(xiàn)連續(xù)跌停，無法成交。無法成交便構(gòu)成流動性總量。
古今中外都一樣，股災(zāi)之前必然是股瘋。2014年11月降息啟動了大盤行情，到了2015年，慢慢轉(zhuǎn)變成瘋牛，其中小盤股更是玩命地漲，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從2014年底的1471.76點漲到2015年6月5日的4000多點，漲幅達到172%。
此輪牛市有兩點新情況：
（1）杠桿牛：兩配、銀行配資、場外配資、民間配資，各種加杠桿的方式層出不窮，說白了就是借錢炒股，于是產(chǎn)生好多一夜暴富的神話。這一點，國內(nèi)未經(jīng)歷過，但國外有案例。杠桿炒股除了賺得多這一特點外，還有一道風(fēng)控機制就是強行平倉，只要跌到強平位置，優(yōu)先資金方揮刀無腦平倉，根本不計較基本面。
（2）小盤股熱潮：創(chuàng)業(yè)板于2009年10月開板，開板以來我國就未經(jīng)歷過大牛市，于是誰也沒見過小盤股瘋起來是什么樣子。現(xiàn)在我們終于知道了，小盤股瘋起來，除了漲得多，還有一個致命的特點，就是籌碼高度集中（因為股本太少），這是扼殺流動性的關(guān)鍵一刀。漲起來時，籌碼集中容易拉高，跌起來時，籌碼集中導(dǎo)致踩踏，流動性迅速衰竭。
強平機制導(dǎo)致無腦賣出，而籌碼集中又使流動性衰竭，這可能會在下跌行情中導(dǎo)致流動性危機。我們用半個月多時間觀看了這一出好戲。
而導(dǎo)火索仍然是監(jiān)管。今年以來，證監(jiān)會對各種配資實施屢次警示后，發(fā)現(xiàn)竟然毫無收效，頓時火冒三丈，最終于6月叫停了場外配資。而后，行情直轉(zhuǎn)急下，并且跌勢是加速的，到了本周二（7月7日）開始，已經(jīng)出現(xiàn)了很多個股連續(xù)一字跌停的局面。
一字跌停和跌停的區(qū)別，在于一字跌停已經(jīng)毫無成交量，這導(dǎo)致強平無法實施。強平不能實施，優(yōu)先資金就會遭受損失，而優(yōu)先資金來自于金融機構(gòu)，比如券商、銀行等。如果金融機構(gòu)遭受重大損失，則股災(zāi)（流動性危機）就會轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑跈C構(gòu)的危機，屆時將不可收拾。
于是，此時半個月以來一直低調(diào)的央行（央行對股市無監(jiān)管職責(zé)，但對金融穩(wěn)定負有職責(zé)），終于宣布出手。今日，局勢出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，大盤暴力反彈。
有評論認為，監(jiān)管層早時不出手，晚了才出手，實在不夠?qū)I(yè)。但還好，畢竟在5000點出手了，如果在10000點再出手，后果更加不堪設(shè)想。
四、“澇旱急轉(zhuǎn)”的體制根源
我們提兩個問題：（1）為何監(jiān)管治理的結(jié)果都是澇旱急轉(zhuǎn)（無法軟著陸）？（2）兩年一次的頻率是偶然還是有規(guī)律性？
先回答第一個問題。
從近三次流動性危機來看，雖然發(fā)生的場所不同，但金融的本質(zhì)是相通的。先是流動性泛濫，吹起泡沫，遍地是錢，每天開拉菲當汽水喝。
然后，監(jiān)管發(fā)現(xiàn)不對勁，強力介入。而此時泡沫已經(jīng)吹到一定程度了。我們的監(jiān)管者總是雷厲風(fēng)行，手起刀落，泡沫剎那間灰飛煙滅。可憐了正在沐浴泡沫的眾生，只剩一地雞毛。
因此，監(jiān)管缺乏前瞻性，沒有適時預(yù)調(diào)。翻譯成一句我們熟悉的老話，就是“一管就死，一放就亂”。監(jiān)管體制不改，永遠逃不出這一循環(huán)（或許，人類本身就逃不出這一循環(huán)，監(jiān)管只是盡可能熨平波動）。
再看第二個問題。
為何每兩年一次呢？從M2增速上可看出跡象。流動性泛濫，體現(xiàn)在M2增速上。6月作為半年末的季節(jié)性流動性緊張時點，財疊加監(jiān)管干預(yù)措施，誘發(fā)了流動性危機，使M2增速回落至正常范圍。為救危機，央行的貨幣政策又略有寬松，而后，這一偏寬的流動性能維持一年半載，而后慢慢又開始泛濫，第三年又得收緊一次……似乎也是逃不出的循環(huán)，同樣是“一管就死，一放就亂”。
但最后，我們?nèi)砸獞c幸，每次流動性危機都沒有轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谖C，這說明了兩點：
（1）泡沫雖被刺破，但至少是在泡泡大到不可收拾之前，便被刺破了。換言之，雖然監(jiān)管沒有前瞻性，但至少做到了亡羊補牢，使損失控制在可容忍范圍內(nèi)，極端損失的個案有，但大多數(shù)的人命是保住了。比如溫州，經(jīng)過這一輪危機，企業(yè)主們從原來開賓利，改為開寶馬了（可開寶馬也并不差啊）。美國次貸危機，則是典型的讓泡沫吹到不可收拾的地步再破的例子。
（2）多次流動性危機均未使金融機構(gòu)傷筋動骨。我國的金融體系主體是銀行，銀行在溫州危機里損失慘重，但放在全國總行池子里看，比例并不高（浙江不良占全國不良約20%）。而在錢荒中，同業(yè)業(yè)務(wù)有損失，但誰也沒擔(dān)心銀行破產(chǎn)。此次股災(zāi)，只要政策救市能托起流動性，機構(gòu)能夠?qū)嵤娖剑y行也不會受傷。尤其值得一提的是，國家高度管制的四大行，維持著金融體系的大體穩(wěn)定。雖然我們平時經(jīng)常批評他們非市場化的一面，但在流動性危機（其實是市場失靈）的時候，非市場化反而成了定海神針。
但是，如果整個金融體系不改，現(xiàn)有監(jiān)管體制不改，流動性危機這一鬼魅便不會絕跡。下一個中槍的會是誰？可能我們每一個人都無法逃脫。
摘自—王劍的角度
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