股價(jià)、估值雙殺 海底撈的增長(zhǎng)邏輯生變？
時(shí)間：21-06-25 來(lái)源：智通財(cái)經(jīng)APP
股價(jià)、估值雙殺 海底撈的增長(zhǎng)邏輯生變？
今年2月中旬以前，海底撈（06862）的投資者還沉浸在股價(jià)不斷創(chuàng)新高的激動(dòng)中，大概沒(méi)有多少人會(huì)意料到，僅4個(gè)月的時(shí)間，海底撈的股價(jià)會(huì)接連跌破80港元、70港元、60港元、50港元、40港元整數(shù)關(guān)口。
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從被投資者“眾星捧月”到“棄之如敝履”，在這個(gè)過(guò)程中公司掌門人張勇亦痛失“新加坡首富”。我們不禁要問(wèn)，過(guò)去的120多天里海底撈究竟發(fā)生了什么呢？股價(jià)破位下跌，公司的投資邏輯又是否已經(jīng)發(fā)生了變化？
業(yè)績(jī)失速，翻臺(tái)率驟降
過(guò)去一段時(shí)間里，海底撈并非餐飲股里股價(jià)趨勢(shì)走壞的“孤例”。公司的上游供應(yīng)商頤海國(guó)際（01579），也經(jīng)歷了同樣劇烈的股價(jià)調(diào)整。按6月22日收盤價(jià)格計(jì)算，頤海國(guó)際當(dāng)前股價(jià)距離年內(nèi)高點(diǎn)148.297港元，跌幅超過(guò)六成。
同期，呷哺呷哺（00520）、九毛九（09922）等股票亦經(jīng)歷了較大幅度的回撤。
智通財(cái)經(jīng)APP認(rèn)為，拋開(kāi)外部因素，海底撈股價(jià)跌跌不休的直接“導(dǎo)火索”或許是過(guò)去四個(gè)月里傳出的兩條利空消息。其一，3月1日公司發(fā)布盈利警告，公司預(yù)期2020年凈利潤(rùn)同比上一年度下降約90%。該預(yù)警隨后在3月下旬發(fā)布的年報(bào)中被證實(shí)，公司在收入穩(wěn)中有升的背景下，凈利潤(rùn)減少約86.8%。
其二，5月初，大摩發(fā)布研究報(bào)告，其中引述海底撈管理層透露信息，今年4月份公司旗下餐廳整體翻臺(tái)率低于3次，僅為2019年同期的約70%水平，環(huán)比3月份的3.5-3.7次亦有所下滑，表現(xiàn)顯著低于市場(chǎng)預(yù)期；今年“五一”長(zhǎng)假期間，海底撈整體翻臺(tái)率約4.5-5次，也僅為2019年同期的約70%-75%。
回溯歷史經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，在疫情襲來(lái)之前的漫長(zhǎng)歲月里，海底撈一貫以高增長(zhǎng)的大白馬股身份示人。
公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2016年-2019年海底撈的營(yíng)收分別為78.08億元（人民幣，單位下同）、106.37億元、169.69億元、265.56億元，對(duì)應(yīng)增速為35.63%、36.24%、59.53%、56.49%；歸母凈利潤(rùn)7.35億元、10.28億元、16.46億元、23.45億元，對(duì)應(yīng)增速169.6%、39.81%、60.16%、42.44%。
突如其來(lái)的疫情中斷了海底撈的增長(zhǎng)勢(shì)頭，2020年公司的營(yíng)收為286.14億元，增速降至近五年來(lái)最低，僅為7.75%；歸母凈利潤(rùn)為3.09億元，利潤(rùn)規(guī)模創(chuàng)下近五年來(lái)最低。
“滑鐵盧”的盈利數(shù)據(jù)以外，海底撈翻臺(tái)率的惡化也值得投資者重視。早前有券商根據(jù)海底撈的翻臺(tái)率，做了公司餐廳的盈利估算。數(shù)據(jù)顯示，3次的翻臺(tái)率已經(jīng)是海底撈單店的盈虧平衡線，而今年4月份公司旗下餐廳整體翻臺(tái)率已經(jīng)低于該數(shù)值，這意味著公司大部分門店處于微利甚至虧損狀態(tài)。即便是在出行數(shù)據(jù)火熱的“五一”小長(zhǎng)假期間，海底撈旗下餐廳整體翻臺(tái)率也僅在4.5-5次。
海底撈翻臺(tái)率的下降其實(shí)并不令人意外。以最近六年的數(shù)據(jù)看，海底撈餐廳的翻臺(tái)率在2018年達(dá)到頂峰，之后便進(jìn)入下行通道。
公司餐廳翻臺(tái)率的持續(xù)走低，直接原因便是公司近幾年來(lái)大肆擴(kuò)張門店數(shù)量。數(shù)據(jù)顯示，2015年-2020年期間，公司旗下餐廳由146家增長(zhǎng)至1298家。其中，2020年一年新開(kāi)業(yè)門店數(shù)量就達(dá)到了544家。假設(shè)海底撈繼續(xù)保持當(dāng)下的門店擴(kuò)張速度，那么新門店勢(shì)必會(huì)對(duì)原有門店產(chǎn)生分流效應(yīng)，翻臺(tái)率的進(jìn)一步下滑恐怕在所難免。
增長(zhǎng)邏輯或已生變
對(duì)于海底撈而言，似乎頗有些“成也開(kāi)店，敗也開(kāi)店”的意味。過(guò)去，海底撈業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)主要依靠門店擴(kuò)張。但如今，過(guò)快開(kāi)店并沒(méi)有對(duì)公司的盈利能力起到正面作用，反而壓制了餐廳的翻臺(tái)率。
另一方面，或許是出于彌補(bǔ)盈利缺口的目的，海底撈在2020年采取了漲價(jià)的策略來(lái)試圖改善盈利。財(cái)報(bào)顯示，2020年公司的顧客人均消費(fèi)從105.2元，上升至110.1元，而此舉也招致了許多負(fù)面評(píng)價(jià)。
“往者不可諫，來(lái)者猶可追”，投資者“用腳投票”，或表明了投資者對(duì)于公司業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)狀況與當(dāng)前股價(jià)、估值的匹配度較低。而展望未來(lái)，接下來(lái)海底撈的增長(zhǎng)邏輯又是什么呢？
根據(jù)國(guó)信證券的研報(bào)，未來(lái)公司的成長(zhǎng)主要看兩個(gè)方面。其一，海底撈餐廳未來(lái)連鎖擴(kuò)張的空間；其二，公司依托其強(qiáng)大的供應(yīng)鏈平臺(tái)體系以及優(yōu)良的阿米巴管理體系，未來(lái)在自建新品牌，并購(gòu)整合新品牌上的持續(xù)擴(kuò)張的潛力，即餐飲業(yè)務(wù)從單一品牌到多元化的成長(zhǎng)。
關(guān)于第一點(diǎn)，頭豹研究院的數(shù)據(jù)顯示，到2025年海底撈中國(guó)門店的可擴(kuò)張空間大約在2500家。而截至2020年末，公司在國(guó)內(nèi)的門店在1205家，這意味著在一切順利的情況下，未來(lái)三年多公司門店的可擴(kuò)張數(shù)量將超過(guò)1倍。
根據(jù)國(guó)信證券測(cè)算數(shù)據(jù)，未來(lái)隨著公司門店的擴(kuò)張，只要其翻臺(tái)率能在3.5次以上，公司整體的盈利能力仍會(huì)有良好支撐。而分析師這一觀點(diǎn)的潛臺(tái)詞無(wú)疑是，如果翻臺(tái)率維持在今年4月低于3次的水平，瘋狂開(kāi)店的海底撈或會(huì)遇上“增收不增利”的尷尬?；诖?，如果公司無(wú)法找到門店擴(kuò)張與翻臺(tái)率下滑之間的平衡點(diǎn)，公司的第一個(gè)增長(zhǎng)邏輯恐怕會(huì)顯得十分脆弱。
而在推進(jìn)多元化布局方面，海底撈的“理想”很豐滿，現(xiàn)實(shí)則頗有些殘酷。據(jù)頭豹研究院發(fā)布報(bào)告，海底撈目前正在積極布局快餐、正餐、休閑餐飲、火鍋外賣等業(yè)務(wù)。
據(jù)了解，目前海底撈已經(jīng)發(fā)展了十余家快餐品牌，核心產(chǎn)品涵蓋蓋面、蓋飯、冒菜三大類別。但該業(yè)務(wù)目前仍處在探索商業(yè)模式過(guò)程中，且快餐與火鍋的運(yùn)營(yíng)邏輯存在差異，因此頗為考驗(yàn)海底撈的運(yùn)營(yíng)能力。而在正餐、休閑餐飲等領(lǐng)域，海底撈則積極嘗試外延收購(gòu)?fù)卣箻I(yè)務(wù)邊界。
雖然四處出擊，但看上去海底撈想要打造第二增長(zhǎng)曲線并不容易。2020年，公司來(lái)自于海底撈以外餐廳以及外賣服務(wù)的收入，合計(jì)不足3%，與主業(yè)相比實(shí)在有些微不足道。
股價(jià)縮水后的連鎖反應(yīng)
從歷史規(guī)律看，資本市場(chǎng)常常會(huì)“錦上添花”，但很少會(huì)“雪中送炭”。當(dāng)公司的增長(zhǎng)邏輯被大家認(rèn)可時(shí)，即便是中性事件也可能會(huì)被當(dāng)作利好，股價(jià)也會(huì)一直上漲；而一旦增長(zhǎng)邏輯生變，即便有利好也可能會(huì)被無(wú)視，股價(jià)的下跌趨勢(shì)很難在短時(shí)間內(nèi)反轉(zhuǎn)。
在股價(jià)月k線五連陰后，一系列連鎖反應(yīng)也正在發(fā)酵。比如，伴隨海底撈的上市、股價(jià)連創(chuàng)新高而登上“新加坡首富”位置的張勇，因?yàn)楣竟蓛r(jià)的“縮水”，如今已經(jīng)將首富之位拱手讓人。
再比如，海底撈股價(jià)、估值“雙殺”，市場(chǎng)悲觀情緒也傳導(dǎo)到了公司的上游供應(yīng)商頤海國(guó)際。雖然近幾年來(lái)頤海國(guó)際在有意地“去海底撈化”，公司來(lái)源于海底撈的收入占比逐年下降，但2020年仍有近三成。
2018年-2020年，頤海國(guó)際的股價(jià)漲幅（前復(fù)權(quán)）分別為173.3%、145%、153.92%。就股價(jià)表現(xiàn)而言，甚至好于海底撈。但隨著海底撈增長(zhǎng)邏輯不再“固若金湯”，作為關(guān)聯(lián)方且估值本就不低的頤海國(guó)際難以獨(dú)善其身。
而回看海底撈，截至發(fā)稿公司的市凈率為16.36倍，動(dòng)態(tài)市盈率為541.33倍，雖然其不失為一家優(yōu)秀的企業(yè)，但估值難言便宜。此外相比于高估值，公司究竟能不能回到疫情前的增長(zhǎng)速度，或許才是投資者更為關(guān)心的問(wèn)題。
摘自-智通財(cái)經(jīng)APP
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