典型的“茅派”價值型投資者如何闖關(guān)成長型的 “寧時代”？
時間：21-08-31 來源：秦朔朋友圈
典型的“茅派”價值型投資者如何闖關(guān)成長型的
“寧時代”？
幾年前，在存量經(jīng)濟(jì)博弈、龍頭份額提升的背景下，買入涵蓋各大龍頭的“茅指數(shù)”即為“躺贏”策略。
如今，我們正站在中國經(jīng)濟(jì)和資本市場一個重要的轉(zhuǎn)折點上。國際投行摩根士丹利在“中國監(jiān)管重置”（China Regulatory Reset）的報告中提及，新目標(biāo)帶來了經(jīng)濟(jì)底層邏輯的重置，在經(jīng)過數(shù)十年消除絕對貧困的努力后，中國將其監(jiān)管優(yōu)先級進(jìn)行調(diào)整，聚焦可持續(xù)性、社會公平、數(shù)據(jù)安全和自主可控。中國對于金融科技、大科技巨頭、課后教育、數(shù)字貨幣以及碳排放的限制升級正是這次邏輯重置的體現(xiàn)。
在這一背景下，貴州茅臺股價在8月20日跌破1600元，從年初高點跌去了1000元，而寧德時代的市值逼近1.2萬億元，直追茅臺。
盡管單純用“寧組合”和“茅指數(shù)”來形容市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換太過絕對，但它們無疑是中國新舊階段切換的形象概括。
隨著“寧時代”的到來，基金經(jīng)理也面臨嚴(yán)峻考驗——如何對受政策影響的板塊進(jìn)行價值重估？典型的“茅派”價值型投資者如何闖關(guān)成長型的“寧時代”？半導(dǎo)體/新能源等方向被長期戰(zhàn)略性看好，這意味著陡峭的學(xué)習(xí)曲線和飛速的變化，同時高估值和高成長的博弈也考驗著基金經(jīng)理的判斷。
1 “寧時代”接棒
筆者日前采訪了凱思博投資管理（Keywise）中國股票基金經(jīng)理徐濤，凱思博早年就經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)獲合格境外機(jī)構(gòu)投資人（QFII）資格和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資人（RQFII）資格。
作為一個十多年服務(wù)于國際機(jī)構(gòu)的本土基金經(jīng)理，徐濤見證了這種新舊時代的切換。值得一提的是，他早在2014年不斷加碼某白酒龍頭，并在這一龍頭身上實現(xiàn)了“六年十七倍”的收益。但就今天來看，徐濤也認(rèn)為可能需要重新審視未來的投資邏輯。
“茅指數(shù)”和“寧組合”中的個股存在部分重合，但最大的區(qū)別在于，“寧組合”是以寧德時代為核心的高增長、以硬科技為主的新興行業(yè)；“茅指數(shù)”則包含了新老行業(yè)公司的龍頭，以消費升級為主線，對增速不苛求，更在意的是確定性，例如貴州茅臺、格力電器、招商銀行等。
今年以新能源、光伏等景氣板塊為首的“寧組合”既有長期確定性，又有短期業(yè)績，因此持續(xù)跑贏。二季度公募基金大幅加倉“寧組合”標(biāo)的，持股市值占比提升7.9個百分點至22.9%。
這種切換背后是景氣度預(yù)期的變化，再疊加過去兩年“茅指數(shù)”持續(xù)攀升、公募基金持續(xù)抱團(tuán)等，一旦景氣度預(yù)期逆轉(zhuǎn)，就會引發(fā)資金流出，出現(xiàn)“殺估值”行情。
以貴州茅臺為例，8月20日，受到消息面擾動，白酒板塊全線下跌，茅臺跌破1600元大關(guān)，較2月的歷史高點跌去超1000元，當(dāng)日最低觸及1525.5元。當(dāng)日有報道稱，市場監(jiān)督管理總局價監(jiān)競爭局發(fā)布《關(guān)于召開白酒市場秩序監(jiān)管座談會的通知》。
徐濤此前提及，之所以過去持續(xù)配置白酒龍頭的邏輯是在于兩點：
第一，雖然茅臺漲幅巨大，但其投資邏輯一直沒變，就是持續(xù)受益于國內(nèi)消費升級，公司始終處于供不應(yīng)求的狀態(tài)；
第二，估值還在合理區(qū)間。
“我們計算茅臺的估值，必須弄明白茅臺其背后的真實利潤。”他分析稱，以20年來看，報表利潤460億元，但外面渠道的利潤反而占到近1000億元。賣一瓶酒，出廠價969元，經(jīng)銷商終端價近3000元，由于茅臺對渠道擁有絕對的話語權(quán)，可以說公司是完全有能力收回大多渠道的利潤。未來公司會持續(xù)開發(fā)直營渠道，實現(xiàn)對終端價格的控制，逐步通過漲價和直營比例來實現(xiàn)利潤增長，同時將渠道利潤縮到合理范圍內(nèi)。所以茅臺真實估值是大幅低于報表顯示的靜態(tài)估值的。”
盡管如此，從短期來看，每年15%的盈利增長和靜態(tài)較高的估值，是不被今年的環(huán)境認(rèn)可的，加上前幾年積累的巨大獲利盤，茅臺股價已從高位回落了不少，未來中國不排除會有政策出臺更加規(guī)范行業(yè)的良性發(fā)展，就目前來看，在“殺估值”壓力下，短期機(jī)構(gòu)更傾向于等待。徐濤認(rèn)為長期公司邏輯并沒有變化，未來可能會再度出現(xiàn)好的買點。
除了白酒行業(yè)面臨的潛在監(jiān)管，反壟斷監(jiān)管也是關(guān)鍵變量。那些早前高盈利、高ROE的公司未來面臨增長不確定性和價格重估的壓力。近期，不斷回調(diào)的騰訊、阿里巴巴、美團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)龍頭就是代表。
“政策加強(qiáng)監(jiān)管引起股價下跌，但投資者對互聯(lián)網(wǎng)公司的估值是否也存在問題？是否大大低估了壟斷所要付出的成本？如果過去的估值估錯了，那么對應(yīng)股價就需要調(diào)整。”徐濤認(rèn)為，隨著政策更關(guān)注數(shù)據(jù)安全、讓經(jīng)濟(jì)利益的劃分更多轉(zhuǎn)向勞動者，這都會增加企業(yè)成本和降低相關(guān)企業(yè)盈利以及增加生意模式的不確定性。
例如，外賣配送保障指引中長期有助提升行業(yè)規(guī)范，但可能逐漸提升配送成本，因此機(jī)構(gòu)也需重新估值；近期通過的《個人信息保護(hù)法》后續(xù)將如何影響企業(yè)數(shù)據(jù)使用和盈利模式也仍待觀察。
在種種不確定性下，多數(shù)機(jī)構(gòu)陷入了難以估值的窘境，因此相關(guān)公司股價重挫后，反彈也依然偏弱。不過，凡事也具有兩面性，徐濤認(rèn)為，政策的出臺是為了更好地規(guī)范資本，為了行業(yè)在長期更加穩(wěn)定健康的發(fā)展，所以一些行業(yè)龍頭在規(guī)范了自我經(jīng)營行為以及付出相應(yīng)成本后，還是會有良好的投資價值。
當(dāng)然，不同風(fēng)格的投資者也會做出不同的選擇。某頭部美資公募的中國股票投資總監(jiān)此前對記者提及，原本如果是價值型投資者，早前因互聯(lián)網(wǎng)公司很貴而無法下手，但如今股價變得更便宜之后不乏會有人逆勢加倉；但對于成長型投資者，當(dāng)他們認(rèn)為這些公司未來十年的成長預(yù)期不會像過去十年這么好，自然可能選擇降倉或全部賣出，并尋求其他高成長標(biāo)的。而這批群體往往占了主要比重，近期砍倉阿里巴巴、騰訊的“女股神”ARK投資創(chuàng)始人“木頭姐”（Catherine Wood）就是一例。
目前，除了互聯(lián)網(wǎng)、課后教育、白酒這些近期受到較大沖擊的行業(yè)，例如醫(yī)藥（仿制藥、齒科、眼科等）后續(xù)的政策變化都受到國際投資者的關(guān)注。
2 新格局下“價值派”理性擁抱泡沫
有受政策監(jiān)管的行業(yè)，自然也有獲得政策助力的行業(yè)，例如清潔能源、半導(dǎo)體無疑是未來十年的主線。
中長期而言，電動車滲透率提高的速度可能會比我們預(yù)期的更快。各國政策支持是動力之一，例如英國2030年禁止銷售燃油車，加拿大則是2035年；清潔能源的普及也可能快于預(yù)期。目前中國火力發(fā)電占比近70%，光伏風(fēng)電只占了10%。未來我國政府旨在把2025年的光伏風(fēng)電占比提至16.5%，即約每年要提升一個多點。
碳中和主題和半導(dǎo)體本地化主題還略有不同，中國在清潔能源方面占據(jù)全球領(lǐng)先的地位，產(chǎn)業(yè)鏈的完整度、成本、效率都遠(yuǎn)超歐美，因此隔膜、鋰電池、逆變器等“綠色出口”的比例也逐年上升。
徐濤認(rèn)為，“美元+石油”霸權(quán)成為某西方國家霸權(quán)的主要工具，而“碳中和+人民幣”可能是中國未來的機(jī)遇。碳中和的背后是光伏和新能源汽車，是中國最有優(yōu)勢的制造業(yè)。因此，日常投資組合的配置自然會向高景氣賽道傾斜。例如，中國逆變器在海外的市占率已經(jīng)高達(dá)60%左右，且利潤率高于國內(nèi)；中國動力電池供應(yīng)商的全球市占率也獨占鰲頭。
但是，隨著市場瘋狂抱團(tuán)并推高股價，例如鋰電池龍頭寧德時代的市值已高達(dá)1.2萬億元，而隔膜龍頭恩捷股份的市值已是兩個福耀玻璃（市占率較高且位于成熟期的制造業(yè)企業(yè)代表），對于基金經(jīng)理而言，如何用相對合理的價格去布局高景氣股則成了一大挑戰(zhàn)。
毫不夸張地說，傳統(tǒng)的“價值派”在今年的市場環(huán)境下備受煎熬，執(zhí)拗的“價值派”投資大佬今年凈值回撤10-30%的不勝枚舉。
“價值投資要求我們在低估時買入，在高估時賣出，價值投資理念并沒有失靈，只是要求我們花更多精力去研究怎樣高估時賣出。典型的‘價值派’可能會選擇在一家值100元的公司跌到50元時買入，并賺后期股價回到100元的錢，”徐濤表示，但對于短期滲透率迅速提升且未來空間很大的景氣賽道公司，股價很難有跌到50元的機(jī)會，長期價值在100元的核心資產(chǎn)大概率有漲到200-300元的機(jī)會，因而投資經(jīng)理若在股價漲到100元時就賣出，很可能錯失后面1-2倍的機(jī)會。
索羅斯曾說：“When I see bubble, I buy them”（當(dāng)我看見泡沫的時候，我會選擇買入）。早在2019年時就有一種判斷，即中國有限的核心資產(chǎn)必然逐步走向泡沫化，但擁抱泡沫并不代表不顧企業(yè)的估值，因此徐濤認(rèn)為，投資經(jīng)理需要做的是：
盡早進(jìn)入，不盲目追高；
支撐泡沫的核心基本面因素，比如滲透率、競爭格局、技術(shù)變化和總市值等基本面估值的核心要素必須緊密跟蹤和分析。
但擁抱泡沫的同時，亦需保持理性。徐濤認(rèn)為，目前已不是閉著眼睛隨便買景氣股的階段了，過高的一致預(yù)期，使得基本面超預(yù)期的難度越來越高，同時流動性還能否再支持也是挑戰(zhàn)。
例如，就電動車產(chǎn)業(yè)鏈而言（上游：鋰資源等；中游：電池、隔膜；下游：政策），目前的中游環(huán)節(jié)就面臨著這樣的問題——量價齊升不能長久，通過降價、降成本來推動終端需求才是長期趨勢。大多產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能緊張都會在明年下半年后緩解，因此不能線性地外推公司利潤，用遠(yuǎn)期的市值空間來分析公司目前價值更有參考意義。
再如，機(jī)構(gòu)普遍看好上游資源的格局，并預(yù)計直到2023-2024年仍將呈現(xiàn)供給趨緊的格局。據(jù)SMM報價顯示，截至8月20日，國產(chǎn)電池級碳酸鋰報價9.9-10.3萬元／噸，均價10.1萬元／噸。加之近幾個月新能源車滲透率已超15%，而2025年新能源汽車滲透率預(yù)計達(dá)到25%以上，這也意味著新能源車銷量將破千萬輛大關(guān)，徐濤認(rèn)為，考慮到新產(chǎn)能的擴(kuò)產(chǎn)的瓶頸，碳酸鋰價格未來可能攻向15萬以上大關(guān)。但面對相關(guān)公司的高估值，股價已反映了大多利好因素，也許還會上漲但波動也會加大。
就競爭日趨激烈的下游整車環(huán)節(jié)而言，當(dāng)前的問題在于，新能源車兩頭擴(kuò)張（5萬元的低價車和30萬以上的高端車型），但中間10-20萬價格的車始終難以放量，高昂的電池和智能價值成本都限制了在這一價格段滲透率的提升，因此也需要密切關(guān)注中間價格車型的滲透率何時加速提升。
業(yè)內(nèi)人士也認(rèn)為，當(dāng)前新能源汽車兩頭擴(kuò)張，中間較少的原因是多重的，其中高端放量的原因是車廠（比如新勢力）可以用更多的車價投入到電池和智能化上，而這部分價值是高端消費者愿意買單的，而低端電動車放量則對應(yīng)的是低端代步需求的消費升級。中間價位段不能放量的原因也就是車廠拿不出更多的錢投入到智能化的功能上，或者對應(yīng)同級別的燃油車沒有明顯的優(yōu)勢，導(dǎo)致放不了量。
未來，隨著高端車的放量，智能駕駛研發(fā)成本曲線將可能加速下行，屆時中間價位帶的車型也或應(yīng)運而生。
3 長期看好“國產(chǎn)替代”
除了綠色主題，中國半導(dǎo)體本土化是國際投行最關(guān)注的中長期主題。
早前，買方、賣方對于芯片行業(yè)的觀點分歧引發(fā)熱議，大摩也發(fā)布了“存儲芯片——凜冬將至”的報告（Memory – Winter Is Coming），繼續(xù)給市場澆了一盆冷水，境內(nèi)半導(dǎo)體板塊一度陷入盤整。
徐濤認(rèn)為，該行業(yè)雖然景氣度高，但切忌忽視強(qiáng)周期性，尤其是，中國的半導(dǎo)體行業(yè)仍在發(fā)展的初期，且僅是在封測、設(shè)計端相對更占優(yōu)勢，綜合實力較弱，在目前高估值和高市值下，短期容易受到周期沖擊。
“一般芯片擴(kuò)產(chǎn)周期就是12-18個月，從今年年初算，到明年下半年‘缺芯’問題應(yīng)該也會緩解，但市場必然在明年二季度前就會提前反應(yīng)、獲利了結(jié)。我們不能忽視該行業(yè)的強(qiáng)周期性，現(xiàn)在即使疫情重燃，也很少會出現(xiàn)重復(fù)購買消費電子產(chǎn)品的情況。”
盡管如此，各界普遍非常看好國產(chǎn)替代的長期前景，尤其是現(xiàn)金流、盈利能力更好、周期不太強(qiáng)的長期發(fā)展空間大的功率半導(dǎo)體，徐濤認(rèn)為，“因為工業(yè)領(lǐng)域的賽道很長，現(xiàn)在國內(nèi)的整車廠也愿意讓國內(nèi)的半導(dǎo)體企業(yè)去慢慢嘗試，疫情更是讓國內(nèi)半導(dǎo)體生產(chǎn)商拿到了份額，只要做得不錯，它們就可能永遠(yuǎn)成為供應(yīng)商。”
“死多頭”開源證券劉翔此前也在報告里提及，汽車電動化大勢所趨，各國紛紛制定新能源汽車的發(fā)展規(guī)劃，以純電、油電混合為主要動力形式的新能源汽車進(jìn)入快速發(fā)展期。在插混和純電車型中，動力電池取代燃油成為能量儲存形式，電動機(jī)成為了主要的動力輸出來源，因此用于電能轉(zhuǎn)換的功率半導(dǎo)體用量將得到顯著提升。
摘自-秦朔朋友圈
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