貴州茅臺的長短投資邏輯
時間：21-11-30 來源：格隆匯研究
貴州茅臺的長短投資邏輯
貴州茅臺的底層邏輯
關于貴州茅臺，關于白酒的商業模式，我覺得已經無需再多說什么，算是被市場研究透了。所以這篇文章只打算回應幾個問題，以及從這幾個問題的解答中，去理解貴州茅臺的底層邏輯，堅定長期的持股信仰。
說起茅臺，媒體也愛帶節奏，吃瓜群眾也喜聞樂見，比如茅臺就是腐敗，比如茅臺都是囤起來的，都是投機。這些觀點，言下總有一種暗示，就是貴州茅臺不配高價格。
然而，高價名酒是中國獨有現象嗎？
其實當我們把眼光放向全人類，放向所有文明，我們會發現酒的需求端有兩個有意思的現象，一是幾乎所有主流文明，都有酒文化，盡管過去的生產力低下，許多人可能吃不飽，但依然有酒這種浪費糧食的產品。第二是幾乎所有主流文明，都有名酒，并且價格不低。下面這張圖是我從中免官網截下來的，還是免稅的，可以看到，它們的價格要高出茅臺太多。
為什么會這樣？
從酒的特點來說，酒是上癮品，就像毒品，盡管吃得人身體不好，但上癮了，很難戒掉，只能一步步走向地獄。酒的上癮性雖然沒有毒品強，但這點屬性也許也解釋了為什么過去吃不飽的情景下，大家依然要喝酒。
如果只是解決上癮性，那普通酒就可以了，何以會出現名酒呢？
這里，我們可以再說酒的第二個消費特性，它一般用于社交場合，用于款待賓客的。社交就帶上了“面子”需求，“面子”需求絕非中國獨有，它是人類的共性。而這個共性又是什么決定的呢？
答案是基因。
這張圖來自《第三種猩猩》，我覺得非常有意思。從這張圖看，我們的祖先在700萬年前與黑猩猩的祖先開始分化，但走到今天，我們與黑猩猩和波諾波猴的基因差異僅1.6%，也就是這個1.6的差異，讓我們產生了文字，產生了文明等等。但是，我們的行為依然受那剩下的98.4%所控制。
其實我們看黑猩猩，我們會發現人類與黑猩猩有許多相似之處，這說明我們受共同的基因控制。典型的，比如人類喜歡嫉妒，喜歡被嫉妒，黑猩猩也是如此。有時候我們說是人性，不如說是“獸性”，是這個98.4%的自然稟賦。
我們有沒有可能擺脫呢？有，但時間可能是非常漫長的，進化500萬年，也就洗了1.6%的基因，進化5000萬年，也就是16%，而5000萬年是非常非常漫長的。所以，可以說，在未來很長很長很長的一段時間內，我們看不到這種可能。
“面子”需求是刻在人類基因里的，我們基因里渴望展示一種優越感，這是高端烈酒的生理基礎。
這樣，我們來看茅臺的最底層邏輯，就是想消費茅臺人數的增速大于茅臺產量增速。
下面這張圖的數據來自招商銀行私人財富報告。高凈值人群是指可投資資產在1000萬以上（事實上，我覺得月入1萬以上的人員都可以納入茅臺潛在消費群體，但我找不到1萬元以上人數的數據）。2006年至2020年增長了13倍，年復合增速21%。其中，2015年至2020年增長1倍，年復合增速15.8%；預計2021年可近300萬，較2020年增長13%。
而茅臺的產量呢？2015年至2020年，茅臺基酒產量增長了56%，年復合增速為9.3%；近年來茅臺基酒產量增長大幅放緩，2019年、2020年分別僅增長0.5%和0.6%，2021年上半年增長3%。
這就是茅臺可以一直提價的底層支撐。考慮中國的經濟依然在以較快的速度增長，造富還在繼續，再參考國際名酒價格，毫無疑問，茅臺的價格還有很大上升空間。
茅臺的日常追蹤關鍵指標
講完茅臺的長期邏輯，現在來講日常的追蹤，再有堅定的信仰，如果沒有短期的指標反饋，在跌宕起伏的市場中，也是難把持住的。
追蹤茅臺其實非常簡單，因為茅臺本身是個非常簡單的生意模式。第一茅臺是大單品，這意味著你要追蹤的標的很有限，你基本只用追蹤飛天就成了。而像海天，像伊利，它們的大單品較多，追蹤的難度就大了。第二，茅臺的產品很有金融屬性，這就意味著它有一個流動性較好的市場，同時市場的價格能實時反饋它的景氣度。我們可以追蹤茅臺的一批價，來知道茅臺當前的需求大概景氣情況。
這個追蹤其它的就比較難，像海天伊利，盡管也有券商會去超市端追蹤它們的價格，但追蹤過來的價格基本沒啥參考意義，因為超市的價格一跟地域有關，二跟企業在這個區域的階段性策略有關。就像是五糧液老窖，有時候追蹤也沒太多參考意義，主要是它們的金融屬性不如茅臺，批價的波動相對很小。
我們追蹤茅臺的一批價，再把一批價與當前的出廠價作比較，這個差距從茅臺角度來講，是潛在的利潤空間，從茅臺整個經銷體系來講，是逆境中的緩和區間。當前白酒行業有一個風險點，就是消費稅的前置。這個其實實施難度不小，但如果真實施，茅臺的經銷商利潤空間巨大，完全可以吸收消費稅前置的加稅可能，但對其它高端白酒來說，并不如此。經銷商的利潤空間小，加稅的成本，在沒有徹底轉移到消費者之前，一定是企業與經銷商共擔，對上市公司來說，會有一定的短期利潤沖擊。
我們把一批價與茅臺股價相比，會發現，基本是正相關，只有今年6月開始，負相關。6月后茅臺整箱批價繼續上行，但茅臺股價卻下跌，9月底以來茅臺批價開始下行，股價卻上行。
怎么看這段時間的負相關？以及怎么看這段時間的批價大跌？
6月，尤其是7月，茅臺有一波崩盤。但你從批價看，茅臺的基本面是沒問題的。問題出在投資者的信心。7月教育股的崩盤動搖了投資行為的底層商業邏輯，投資人不相信茅臺可以按照商業原則去提價，我們可以看到，這段時間外資連續1個月每天幾億，十幾億賣出茅臺。
但是，不可能國內的商業邏輯行不通了，這只是一個短期恐慌。當茅臺恢復可以提價的信號（924茅臺臨時股東大會），茅臺的投資就開始回暖。
那為什么這段時間茅臺的批價卻下行呢？
我們需要了解兩個信息。一個是茅臺的拆箱政策，今年春節來，茅臺為了確保茅臺酒是被喝了，不是被囤了，搞了一個拆箱政策，就是經銷商要把茅臺100%拆箱單瓶銷售。一般大家囤酒、送禮都是整箱，單瓶以實際消費為主。這個政策執行下為，整箱茅臺的供應大大下降，但是囤酒送禮的需求并沒有減少。這就導致茅臺整箱批價一路上飆。這波為什么批價下行呢？因為茅臺取消拆箱政策。
可以看到，這波下行，與茅臺的基本面沒什么關系，純粹是企業的政策導致。
那茅臺為什么要這么做？
這是我們要了解的第二個信息，被茅臺否認的910調研紀要。我接這個紀要的幾個點放這里：
“領導控價決心要做，價格一定要回調，未來拆箱政策肯定要取消，整箱和散瓶價差要收窄，箱價控制在3500是一個比較合理的價位，降回3000可能性也不大。”
看，雖然這個紀要被茅臺否認了，但現在茅臺做的，取消拆箱政策，正是這個紀要提到的。
“提價的壓力主要在，提完價后會不會導致整體價格再往上漲，上面很關注這個；明年提價決定性因素是管控住市場價格，我們出的任何政策都是價格2天下降，第三天又開始反彈，現在在討論怎么樣才能管得住市場價格。”
從這段話可以看出，茅臺取消拆箱政策的原因，就是為了控制住終端價格，為提出廠價作準備。
當前茅臺的短期催化邏輯
講完長期邏輯，講完日常的追蹤指標，現在來講當前茅臺的短期機會。
其實前面在解釋追蹤的指標一批價近況，已經提到了，就是提價。12月是茅臺的經銷商大會，也是五糧液的經銷商大會，五糧液日期固定，是1218，茅臺一般可能晚幾天。
如果茅臺要提價的話，那大概率就是這個會上宣布。
茅臺會不會提價呢？
9月24日，茅臺臨時股東大會丁雄軍回應價格體系時，是這樣講的：
“從市場角度看，茅臺酒終歸是商品，價格形成遵循市場規律，受供求關系等多重因素影響，脫離價值規律本身是不科學的，茅臺會遵循市場規律，呼應市場信號，反映合理價值。”
這是927高端白酒狂歡的原因，這釋放的信號就是提價。
再結合910紀要，以及當前的批價變動，個人認為12月提價的可能性很高。
那么會提多少呢？
我們回到過去茅臺的提價情況。
從過往提價看，除了2010年-2012年提價密集，其余提價幅度均基本在15%以上，多數在20%以上。過去茅臺最大提價幅度發生在2012年，提價幅度32%。
當前茅臺的出廠價是969，同時還有個直營渠道供貨價是1399。
個人拍個提價猜測：最低提20%，至1169；最高可能與直營供貨價一致，提至1399，提價幅度44%，為史上之最。
那如果提200-430，股價理論上上漲多少？
這樣來計算一下：
1、茅臺酒明年銷量預計增長8%左右（調研紀要、券商研報、過往基酒產量），可能在3.8萬噸左右；
2、一噸酒大概可產2160瓶，理論上產8208萬瓶；
3、每提價100元，理論上增加稅前利潤82.08億；扣掉消費稅增值稅等（綜合大概14-15個點），剩下70億；扣掉所得稅25%，剩下凈利潤52億；
4、給估值40倍，理論上每提100元，增加2093億市值
5、當前茅臺股價1761.14，市值22123億，估值44倍，在明年不提價下預計增長10%左右，對應明年凈利潤40倍。相當于不提價，給40倍估值，理論上股價不漲不跌；
6、即每提價100元，按40倍估值，市值理論上增長9.46%；
7、如果提價200~430（即1169~1399），給40倍估值，股價理論上漲至2094~2477元。
注意：這個只是理論，提價可能實現不了，估值40倍也只是假設，現實可能高于40倍，也可能低于40倍。這個只供參考，投資需要自主決策。
摘自-格隆匯研究
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