全面退市？一文讀懂中概股走向何方
時間：22-08-24 來源：秦朔朋友圈
全面退市？一文讀懂中概股走向何方
過去的周五，中國石油、中國石化、中國鋁業、中國人壽、上海石化等5家公司分別發布公告稱，申請自愿將其美國存托股份（下稱“存托股”）從紐交所退市。
這似乎打碎了國內投資者的最后一絲期望——盡管早前美國證監會（SEC）對中概股的審計底稿問題不肯松口，但國內市場仍期待中美雙方能談出新轉機。畢竟4月開始，證監會多次表示，國家繼續支持各類符合條件的企業赴境外上市，不斷深化跨境監管合作。
這究竟是中概股全面退市的序幕，還是為今后民企能接受PCAOB（美國公眾公司會計監督委員會）審查鋪平道路？未來中國企業境外上市的風向將如何變化？
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中美經歷十余載坎坷博弈
先說結論，根據筆者與投行人士和部分法律人士的溝通，中概股前景雖然絕非一片大好，但也并非毫無希望。中概股的審計底稿涉及敏感信息，而對于國有企業，審計底稿問題較難妥協，這也在預期之中。不過，對于部分不涉及過多敏感信息的民企，各界預計它們仍有望保留在美國的上市地位。
截至2022年3月16日，中國企業在海外上市380家，累計市值達1.53萬億美元。市值最大的幾家公司分別是中國人壽、中國石油、中國石化、阿里巴巴、百度。
這輪中概股退市危機可以追溯到2018年，可謂是大國博弈、地緣政治風險升級的真實寫照。2018年12月SEC和PCAOB發表聯合聲明，將中概股的監管問題再度提上議事日程。緊接著，2019年3月《外國公司問責法案》（HFCAA）便已雛形初現。
2020年1月的瑞幸咖啡財務造假事件為中概股的強監管按下加速鍵，同年12月，HFCAA一路綠燈最終獲得正式簽署通過。該法案規定，如果外國上市公司連續三年未能提交PCAOB所要求的報告，允許SEC將其從交易所摘牌。盡管2024年成退市關鍵節點，但2021年6月，美國參議院進一步通過了《加速HFCAA》（Accelerating HFCAA），一旦該法案最終立法通過，則退市寬限期將從原有的三年縮短至兩年。
具體而言，一旦成為SEC的“被識別的發行人”（Commission-Identified Issuers，下稱“CII”），就面臨退市風險。CII指被SEC認定提交了年報的注冊公司，其審計報告被PCAOB認定為“未被審查”（non-inspection）。被認定為“被識別發行人”的公司在15個工作日內可向SEC提交資料證明其并非境外審計機構注冊法域政府所有或者控制，但SEC并未對何種文件可以達到證明效果給予指引，視公司自行決定。
此外，若CII同時是外國發行人，還需在年報中對其自身及其任何并表的外國運營實體進行額外披露，包括由公司注冊地政府持有公司股份的比例；公司審計機構所在法域政府機構是否在公司擁有控制性財務權益（controlling financial interest）；公司董事會或實際運營實體董事會的中國共產黨黨員董事及其姓名等。
這一流程從2022年3月就正式開始，因為當時是企業年報披露的窗口期。SEC于3月8日敲定了首份預摘牌名單，包括百濟神州、百勝中國、再鼎醫藥、盛美半導體、和黃醫藥。
受此影響，一眾中概股都大跌。
隨著年報的發布，“預摘牌名單”就不斷擴大，目前已經超百家，早前京東、B站、拼多多也已經上榜。換言之，從2022年第一個財報季開始，相關上市公司就將開始為期3年的退市評估期。2024年4月將是退市評估的截止日期，但也可能加速到2023年。
有投行認為，SEC的評估實則存在一定的自由裁量空間，取決于SEC和美國政府的態度，也會受到中美關系動態變化的影響。盡管中美證券監管機構3月中旬就推進久懸不決的跨境監管合作的可行路徑舉行了工作會談，但隨后PCAOB再度發表措辭強硬的聲明，表示有關和中國達成協議避免數百家中概股公司被除牌的揣測并“不成熟”，完全取得審計底稿這一點“不容商量”。中美雙方的監管分歧即使歷經十余年坎坷博弈，要尋求共識仍非一蹴而就。
2
國企退市并不代表全局
不過，國企退市或并非就一定能代表所有中概股的未來命運。
先看這五家退市國企的各地交易情況。就過去30天的平均交易股數來看，美國的交易量少得可憐，都僅為中國內地、港股交易量的零頭。
換言之，這些國企要維持美國存托憑證在紐交所上市，外加它們都是多地上市，需要承擔較大的行政負擔和成本。用大白話說，錢沒融到多少，事要做一大堆。加之目前考慮到國企對于數據安全的考量更多，審計底稿的妥協就變得越發具有挑戰性。因而，對于這些國企而言，似乎退市是一個合乎邏輯的舉動。
相比之下，海外資本市場對中國民企的青睞程度高于國企，且民企對境外融資渠道更有需求。瑞銀全球金融市場中國主管房東明此前表示，今年至今，已有近百家中概股被列入了“預退市名單”，未來審計底稿分歧如何解決仍是關鍵。但目前擔憂在邊際緩和，“可能目前市場認為中概股退市問題可以解決的概率回升到30%，但我認為實際概率或更高，更多中概股最終仍有可能保留在美上市的地位。”
在他看來，相關互聯網企業對于中國的經濟、就業而言仍扮演關鍵角色。同時，美國上市門檻較低（低于香港）、流動性好，對于部分中國企業（尤其是高成長但仍未盈利的企業）是理想的上市融資地。
也有經手中概股項目的律師對筆者表示，民企仍有一定可能保持上市地位。事實上，目前已經有企業在籌備赴美上市，仍處于安全審查在審過程中，通過后才能秘交招股書。
值得一提的是，今年4月過后，中國企業在跨境上市方面已經顯露出一些積極的跡象。
就在4月29日，政治局會議明確提出“出臺支持平臺經濟規范健康發展的具體措施”，也意味著持續兩年之久的互聯網平臺限制政策或接近達成目標。此外，監管層也對企業跨境上市表示支持態度。多位從事資本市場業務的律師都對筆者表示，近期業務激增，眾多企業希望把握跨境上市的窗口期。
自從今年2月《網絡安全審查辦法》生效后，落入監管范圍的赴美上市企業首先要主動申報網絡安全審查。7月時，BOSS直聘、滿幫公告稱“恢復新用戶注冊”，有律師認為，這可能表明它們此前接受的“網絡安全審查”或階段性完成。一些仍打算赴美上市的企業也已陸續啟動了網絡安全審查的申請，這些都是積極的跡象。
近兩年，中國以互聯網為代表的新經濟行業迎來了嚴格監管，包括反壟斷執法領域開出了大量罰單、K12教育的行業整頓、直播領域的稅務稽查、網絡安全和數據合規以及境內企業赴境外上市的一系列新規等。
從去年中開始，大量企業主動暫停赴美上市的計劃，SEC也一度暫停過對中概股VIE架構企業的上市申請審核。美國和香港資本市場的中概股表現進入了相對低迷期。但就目前而言，至少中國企業赴香港上市已有所回暖。
3
企業多手準備
在如今的世界大變局，計劃往往趕不上變化。與其被動等待，中國企業都已經未雨綢繆——赴香港、新加坡進行“二次上市”或“雙重主要上市”的案例屢見不鮮。
例如，今年5月20日，蔚來汽車（NIO）在新加坡交易所“二次上市”，成為了首家在美國、香港（也是“二次上市”）、新加坡三地上市的中概股企業，當日開盤價為16.90美元。相比起IPO，“二次上市”這種上市方式更為快捷，美國的一些披露準則等都可沿用，公司也可通過“二次上市”優化投資者結構，接觸更多更熟悉中國企業的亞洲投資人。
港交所無疑是多數中概股的第一考量。過去幾年，新交所也努力吸引更多中國企業上市，但早前出于地理位置和流動性的顧慮，企業積極性有限。但蔚來汽車的上市無疑開了先河。
新交所北京代表處首席代表謝采含此前表示，“二次上市”可分散風險，相關問訊也越來越多。“三地上市”的好處在于，若出現從美國的交易所退市的情況，企業可以選擇將香港或新加坡作為主要上市地，并維持另一地的“二次上市”狀態。
據筆者了解，目前還有很多的公司在排隊“二次上市”，不少企業也在考慮轉為“雙重主要上市”，這有助于企業被納入“南向通”標的，吸引更多內地資金流入。7月底，阿里就完成了從“二次上市”到“雙重主要上市”的轉變，香港市場正在成為中概股回歸的“主場”。
在高盛投資研究部看來，南向資金對在港上市企業有三重戰略意義：
首先，港股通是一個高效的融資渠道。通過接入內地日均交易額超1500億美金的龐大資金池，香港主要上市企業可以有效擴大投資者規模。自2014年內地香港互聯互通機制開通以來，內地投資者累計凈買入港股超3000億美元，南向日均總成交額超過40億美元。目前港股通成交量占年初至今港交所每日成交量的10.5%；
第二，在如今中美審計監管合作談判的背景下，香港（雙重）主要上市對面臨著“預摘牌”風險的中概股而言，可以起到分散風險、保障二級市場融資渠道暢通的重要作用。
第三，近期國內加快推進網絡游戲版號審批，政府高層表達對平臺經濟規范健康發展的支持，皆釋放了監管放松的信號。
有機構的估算顯示，如果中概股最終不得不回歸香港二次上市，甚至從美國退市回到中國市場重新上市，中國離岸和在岸市場的容量是足夠的。如果樂觀地估算，至2024年底，滿足第二上市要求的中概股公司很可能會帶來約2000億港元的新增融資需求。相對于中概股回歸潮之前香港市場每年的IPO融資額平均大約2300億港幣的體量來看，雖然存在一定壓力，但中概股回歸對于香港市場的流動性沖擊理論上應該是可以承受的。
4
歐洲成為新的上市目的地
除了我國香港、美國、新加坡，目前歐洲（倫敦、瑞士等）也成為了中企跨境上市的熱門選項。
2022年7月14日，明陽智能公告發行全球存托憑證（GDR）并在英國倫交所上市，明陽智能也成為GDR新規后首個成功案例。此外，近期多家A股上市公司申請赴倫交所、瑞交所發行GDR，積極拓寬融資渠道。
就公開信息顯示，目前公告“中瑞通”的已經有8家A股上市公司，包括健康元藥業、三一重工、國軒高科、樂普醫療、杉杉股份、科達制造、方大炭素、格林美。
“這些企業大多集中在制造業（包括醫療器械的生產制造），大家可能覺得瑞士、德國等歐洲國家較為擅長制造業或者醫藥行業。相信未來將拓展至更多行業，如一些具有創新性或者具有先進性的企業，我們中國發行人發行GDR的行業分布也將更加多元化。”瑞銀證券全球投資銀行部聯席主管孫利軍此前表示。瑞銀證券在2020年參與了3單GDR發行，擔任聯席全球協調人。
事實上，滬倫通規則在修訂后打通了歐洲多地交易所，越來越多的中資企業開始關注赴歐發行GDR的融資機會。2022年2月11日，中國證監會發布并實施《境內外證券交易所互聯互通存托憑證業務監管規定》，對2018年10月12日發布的規定進行了修訂。修訂主要體現在，拓展適用范圍——境內方面，將深交所符合條件的上市公司納入。境外方面，拓展到瑞士、德國等歐洲主要市場。瑞士的審計要求比美國寬松，有助于中國企業在遵守中國法律的同時越過海外上市的一大障礙。
目前，籌備中的交易規模頗大，按照瑞士標準來看更是如此。據報道，國軒高科擬籌資16億美元，而其業內同行杉杉股份擬籌資至多10億美元。去年瑞士最大上市交易是PolyPeptide，籌資8.48億瑞郎。2021年，瑞士公司通過公開募股總共僅籌資37億瑞士法郎（合38億美元）。
這個阿爾卑斯山國家能否成為國內尋求海外募資企業的又一個“紐約”，我們拭目以待。但至少可以確定的是，“B計劃”多多益善。
摘自-秦朔朋友圈
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